投資思考:阿里巴巴的監管危機萊恩萊恩

投資思考:阿里巴巴的監管危機

萊恩
2021-04-14|閱讀時間約 16 分鐘
本文僅為個人筆記,非投資建議。

去年11月起,一連串事件重擊中國電商龍頭公司阿里巴巴的股價:

  1. 2020年10月,阿里巴巴創辦人馬雲在上海發表公開演講,以"創新怕以昨天的方式監管"等論述,批評中共政府對於金融監理的政策,自上海公開演講起至今年4月,馬雲除了少數視訊以外,似乎並未有公開行程,引起其被中共官方軟禁的疑慮。
  2. 在2020年11月初,阿里巴巴投資持有1/3股份的金融科技企業螞蟻集團,宣佈暫停其在上海證交所及香港證交所的IPO,並且宣布進行整改計畫。
  3. 2020年12月,阿里巴巴受到中共官方監管單位SAMR,針對違反"反壟斷法"進行調查。
  4. 上述一連串事件,使市場對於阿里巴巴集團的展望,產生疑慮,並大幅影響股價。

而今年4月的現在,中共官方已對阿里巴巴與螞蟻集團做出初步的處置:

對阿里巴巴的處置:高額罰款

根據阿里巴巴在2021年4月12日向美國證監局(SEC)通報的6-K文件,中共政府對阿里巴巴違反"反壟斷法"的部分,開罰28億美元的罰款,並要求阿里巴巴改正其迫使商家不得在競爭對手電商平台銷售的限制(即"二選一"),且未來連續三年向SAMR提交自評報告,此罰款金額約為阿里巴巴在2019年營收的4%。
雖然絕對金額龐大,但這個"罰款營收比"仍明顯少於2015年中共政府罰款美商高通(Qualcomm)約8%年營收(9.75億美元)的罰金,此外,此次調查僅4個多月就作出裁罰結論,相較於當年對高通進行了近一年的調查,時間上也縮短不少。
結果來說偏向是"高高舉起,輕輕放下"。對於罰款,阿里巴巴也回應表示願意誠摯配合。
We accept the penalty with sincerity and will ensure our compliance with determination.

對螞蟻集團的處置:業務拆分+強力監管

筆者觀察主要有三點,會實質負面影響螞蟻的獲利展望:
  1. 要求螞蟻減少"餘額寶"規模。
  2. 停止現在使用"支付寶"線上付款時,預設採網路借貸服務"花唄"來支付的情境。
  3. 改變以販賣網路消費者信用資料給其他商業銀行的營利模式,並在每筆貸款中增加出資,有點類似於從"聯徵中心"轉為"聯貸主辦行"的角色。
螞蟻集團旗下"支付寶(Alipay)”事業,最早是阿里巴巴電商平台上的第三方支付服務,"支付寶"根據交易額,向商家用戶收取傭金,這是最初的獲利模式,經過多年發展,"支付寶"在2020年已是經手約17兆美元交易額的支付巨頭。而其也開始發展支付服務以外的獲利渠道。
支付服務以外的兩項最重要的業務,就是網路貸款(即"花唄"與"借唄")與網路投資貨幣市場基金(即"餘額寶"),其實也就是網路時代的存放款業務
"餘額寶"是指"支付寶"使用者可以將現金存放在螞蟻提供的資金池,螞蟻再將這筆資金投資在貨幣市場金融工具,讓"餘額寶"使用者能夠賺取利息,螞蟻則可以從"餘額寶"投資人中賺取傭金,這個模式其實就是典型的資產管理公司的獲利方式,但因為"餘額寶"也接受極為小額的投資資金,以及連結"支付寶"支付服務本身的方便性,讓用戶有比較大的誘因使用餘額寶,而非與傳統資產管理業者往來。在2020年6月,6.9億的中國人使用"餘額寶",且餘額寶管理著1,820億美元的資產。
在個人借貸的部分,"花唄"提供的服務類似於信用卡,讓消費者可在其平台進行網路購物時借錢消費,而"借唄"則是以一年期以內的個人借款為主,借款人可分期還款。值得注意的是,螞蟻在網路借款業務中扮演的是"中間者"的角色,本身並不是放款方,而是讓商業銀行可以參考其平台提供的借款人信用資訊,並透過其平台進行個人放款及還款程序,而螞蟻則從中向銀行抽取傭金做為服務報酬,而這樣的商業模式還可以拓展到保險、財富管理等層面。
螞蟻能夠做到這樣的業務,是因為阿里巴巴電商平台帶給"支付寶"巨量的中國消費者線上消費及買賣付款資訊,這些資訊就是每個人的信用紀錄,相當適合作為銀行放款的參考。另外,中國境內信用卡發行相對不普及,也可能是螞蟻擴展此項業務的原因之一。截至2020年6月的一個年度,5億中國人使用螞蟻的網路借款服務,借款餘額達到2,640億美元。
螞蟻這樣的競爭優勢,自然會引起監管單位對於金融管制與公平競爭的疑慮,這次的整改計畫,中共官方就要求螞蟻必須分拆"個人貸款"及"個人信評報告"這兩個業務以利監管,在信貸層面,要求螞蟻必須在每筆貸款中增加自己的出資額,以降低槓桿,以及要求螞蟻旗下的類信用卡業務"花唄",呈現方式不得讓消費者無意識自己正在借錢購物。在個資層面,要求其與中國人民銀行分享其資料庫內的個人信用資訊,以利官方掌握金融狀況。
同時,螞蟻集團也發表聲明正面回應整改要求。
蚂蚁集团表示,蚂蚁集团深刻认识到,国家依法规范平台经济发展,将金融活动全部纳入金融监管,是站在全局高度、统筹发展与安全的重要举措,不仅有利于行业健康有序发展,也是维护公平竞争市场环境,推动高质量发展的内在要求。蚂蚁集团将在金融管理部门的指导下,认真落实整改有关工作,确保全面规范金融业务的经营和发展,同时全力保障业务连续性和服务质量,不断提升对实体经济、小微企业和消费者的服务水平。
關於螞蟻集團業務的延伸閱讀:

投資思考:事件演變至今,阿里巴巴是否值得逢低買進?

中國網購滲透率持續上升,阿里電商業務順風

中國過去幾年來,網購成交金額成長率維持高於整體零售的成長速度,帶動網購滲透率逐年增加,2020年度約達25%,今年第一季則約22%,這樣的長期趨勢對於以電商為主體的阿里巴巴是有利的。
中國網購滲透率
過去4年阿里巴巴旗下2大電商平台"淘寶"及"天貓",都交出了平均雙位數以上的成交金額(Gross Merchandise Volume ,GMV)增幅,但隨著絕對金額逐年墊高,未來GMV年增率預計會緩步下滑,至靠近全國網購金額同比增速的水準。
淘寶及天貓的平台交易額
阿里巴巴目前的營收結構,核心業務為電商及相關的周邊服務,主要營收來源為商家,商業模式是利用"淘寶"與"天貓"等電商平台,提供企業或個人戶商家消費場景消費者流量,並向商家收取線上交易抽取傭金(Commissions on transactions),傭金計算依產品種類而別,約為成交金額的0.3%-5%。另一核心營收來源是廣告費,包含多種模式,例如P4P(Pay for placement marketing services),即為了讓消費者在"淘寶"或"天貓"鍵入產品關鍵字尋找商品時,能讓自家產品出現在搜索結果的一種行銷成本。廣告費及傭金營收被記錄在財報中"Customer management"這個科目項下,最近一季營收占比達46%,是最重要的營收來源。
業務組成及內容
營收占比較大的,還包含主要經營大潤發賣場的"高鑫零售"、新型態超市"盒馬"、作為海外品牌商家對接中國消費者的平台"天貓國際"等。其中的"盒馬"雖然本質上為實體超市,但超市本身可作為倉儲空間支援線上採買,另外也支援現場消費者以手機app掃描查閱商品相關資訊,可說是整合了線上線下零售的好例子。這部分的營收被記錄在"others"項下,最近一季占比達23%。
周邊服務的部分,則有串聯不同物流公司及倉儲的線上平台的"菜鳥",可讓阿里巴巴電商的消費者及商家們更有效率的完成物流作業,記錄在"Cainiao logistics services"。此外還包含,外送餐點業務"餓了麼"、串接海外買家及中國賣家的Aliexpress、東南亞電商Lazada等,整體來說,上述這些核心業務營業額,佔集團營收比率接近9成。
營收成長性

雲端運算商機龐大,接棒電商成為下一個成長動能

不論是像"淘寶"、"天貓"或美國"亞馬遜書店"這樣的平台,或著是商家想要自建購物網站,都需要運算強大的電腦(即伺服器),來處理大量同時上線的消費者,商家也需要電腦輔助進行庫存管理、財務管理及人事管理的經營事務,而隨著網路流量放大,伺服器的數量也會增多,帶來伺服器管理及維護的成本,例如伺服器本身所需的軟體、IT人員、機房散熱等,這樣的問題對於大型企業來說還可負擔,但對眾多平台上的商家是無法應付的開支。這也創造出Infrastructure As A Service(IAAS)這樣的服務模式,讓平台商家可以租借電商平台業者的伺服器、儲存及網路設備,來減少初期的資本支出,而由於各商家所售商品各有不同,銷售淡旺季及線上流量也各有不同,這樣的做法也可以使伺服器的使用更具有效率,減少低流量造成硬體設備淡季閒置的問題。
再進一步則是Software As A Services(SAAS),即使用者透過瀏覽器使用雲端服務業者提供的軟體服務,免去了軟體授權購買、安裝時間、升級等成本。而最後則是發展成Platform As A Services(PAAS),使用者可透過雲端業者提供的軟體開發工具在雲端平台上進行軟體開發。筆者認為,這一連串的服務模式的本質,即是將原本分散在各中小企業的電腦運算、儲存、資料分析等功能,集中在遠端的雲端業者一起處理,提高資源使用效率及降低管理成本。雲端服務的收費方式是採"Pay-as-you-go"及"訂閱",前者顧名思義是按所用資源計費,後者則是一段期間內固定的支出金額。
雲端服務種類及內容
最近一季,雲端計算業務(Cloud computing)有高達50%的營業額年成長,並且因為營收規模逐漸到位,在最近一季繳出了多年以來首度的轉盈紀錄(positive adjusted EBITA),可望在未來成為利潤貢獻的另一個引擎
前述電商平台廣告費及銷售傭金收入(即Customer management)這項營收在2020年10-12月這季度,營收同比增加20%,考量到阿里巴巴在中國境內電商業務的高市佔率,這樣的成長力道其實相當不簡單。整間公司來看,排除掉近期併購案所增加的營業額,最近一季公司營業額同比仍成長達27%,獲利(Non-GAAP net income)則增加27%,獲利成長動能仍具。
而此次的反壟斷罰金雖然勢必負面影響公司利潤,但屬於一次性事件,另外,當局對落實公平競爭的政策要求,雖然會有負面影響,但長期來看應該會是針對整個產業的政策,而非僅針對阿里巴巴一家。整體來說,這起事件其實不影響阿里巴巴核心業務及雲端計算業務未來的發展。
關於雲端運算的延伸閱讀:

螞蟻的整改對於阿里巴巴財務有負面影響,但市場反應過度

螞蟻集團是阿里巴巴持有1/3股權的轉投資公司,但因阿里巴巴並未過半持股,並無實質控制力,在財報中是以權益法認列來自螞蟻集團的利潤,2019年10月至2020年9月共4個季度,阿里巴巴認列螞蟻集團約176億人民幣的利潤(財報中採權益法認列前一季的利潤),但同期間相比,阿里巴巴本身則有高達1,553億人民幣的"non-GAAP稅後淨利",螞蟻集團貢獻的部分僅占比約11%。
"non-GAAP稅後淨利",即是排除轉投資貢獻利潤及一次性項目等影響之淨利科目,因此可以說,即使未來螞蟻集團的"個人貸款"與"個人信用提供"等業務受到中共官方縮減,並導致其淨利下降,對於阿里巴巴母公司的財務,其實不足影響大局。
螞蟻集團的利潤貢獻與阿里巴巴母公司獲利比較
然而如果螞蟻集團被迫限制"花唄"及"借唄"業務,則可能對於消費者在"淘寶"及"天貓"等電商平台上的消費力道有間接的負面影響,因為消費者不在能直覺地以"花唄"借款線上購物,另外,"借唄"的借款額度及條件也可能會受到官方限制。
失去擔任"放款中間人"及"信用紀錄提供商(類似台灣的聯徵中心)"的角色,會減少螞蟻這部分業務的利潤,另外,如果螞蟻被要求必須在每筆貸款中出資一部分,則也會增加信用風險,這部分不但會直接減少螞蟻的利潤,也會大幅度限制螞蟻的成長性及減少螞蟻的市場估值。
而這樣的利潤及估值縮減,可能是造成前波大跌的主因之一,然而筆者認為,市場可能已經過度反應這個利空訊息
阿里巴巴流動在外股票為21,969 百萬股,換算成美國存託憑證(ADS)比率為1比8,也就是有2,746 百萬股的ADS。如果以去年股價高點319美元計算,市場價值約為8,700億美元,現在的股價約為240美元,市值約為6,590億美元,事件前後阿里巴巴的市場價值,已經大幅蒸發了2,170億美元
但螞蟻集團在去年的估值最高才約3,000億美元,事件後的估值降至約2,300億美元,縮水幅度為700億美元,而阿里巴巴的1/3持股換算下來,影響金額應該在230億美元左右,就算加計罰款28億美元,對阿里巴巴公司價值的負面影響應該僅約260億美元左右,遠小於這幾個月的逾2,000億美元的市值跌幅。

中共官方對於電商及科技巨頭的未來發展,態度尚屬正面

在官方公布反壟斷罰款及螞蟻整改方案後,中共官媒人民日報的社論對事件結果發表評論,從內文看來,應該是認定該事件不影響官方扶持互聯網公司持續發展的立場
我国平台经济发展正处在关键时期,要着眼长远、兼顾当前,补齐短板、强化弱项,营造创新环境,解决突出矛盾和问题,推动平台经济规范健康持续发展。此次监管部门处罚阿里巴巴集团,对企业发展是一次规范扶正,对行业环境是一次清理净化,对公平竞争的市场秩序是一次有力维护。规范是为了更好发展,「扯袖子」也是一种爱护。相信随着治理体系的不断健全,平台经济必将迎来更大发展机遇,更好地为高质量发展和高品质生活服务。

結論

綜合上述,由於中共官方對於電商及互聯網平台仍呈正面態度,且罰款金額僅屬於一次性事件,筆者相信對於阿里巴巴本業的影響相對較小,影響比較大的,是螞蟻集團的獲利成長將大不如去年預期,而影響阿里巴巴的轉投資利益,但筆者認為這一部分已經反映在最近幾個月股價的大跌。
估值評估
如果估計阿里巴巴的FY2021會計年度(即2020.4-2021.3),non-GAAP diluted earnings per ADS 為10美元/股(近三季合計已達8.4美元/股),假設未來兩年各成長15%,則non-GAAP diluted earnings per ADS預估會達到約13.2美元/股,本益比則考量無風險利率(參考美國10年債)的上揚,及高於FY2019-FY2020的風險貼水,抓在22.2倍左右,則ADS股價合理區間應該在293.6美元/股。
考量螞蟻的負面影響,與阿里巴巴又已是市占率最高的電商巨頭,未來的成長性勢必受限,因此不能採用過去的高本益比。但是反過來想,若考量中國網購滲透率仍然會繼續增加,雲端運算正處於成長期,且阿里巴巴在最近一季的獲利年成長(Non-GAAP Net Income)仍達到27%,上表的獲利假設其實已經稍嫌保守。
今年第一季最低曾經出現220-230美元/股的價位,與合理股價大致有30%的差距,以阿里巴巴中國電商龍頭的市場地位來看,也許不失為一個穩健的投資選擇,或許這也是價值派投資人查理蒙格願意出手的原因。
利益揭露:作者在本文完成之時,持有阿里巴巴(BABA.US)多頭部位。
本文僅為個人筆記,非投資建議。
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