聯陽(3014)個股分析

2022/09/15閱讀時間約 9 分鐘
聯陽官網

基本介紹

聯陽半導體股份有限公司(股號3014),成立於1996年5月29日,為全球輸出入(I/O)控制IC的領導廠商,全球市佔率約為45~50%,並且為聯電聯盟的成員之一。

股權與經營層

聯陽的最大股東是聯電,持有8.67%的股數,全體董監持股僅10.48%,全體大股東(千張以上)佔16.58% < 30%,因此股權不能說是集中。但畢竟是聯電集團的一隻腳,因此董監事在經營管理上也不會馬虎。
董事長胡鈞陽,交大電子工程碩士畢業,1984年便在聯電就職,擔任IC設計開發的工作了,實務專業累積將近40年了,目前為聯陽半導體董事長兼技術開發總監。

主要產品

聯陽的主要產品為:
  1. 桌上型電腦輸出入控制晶片系列IC(Super IO)、筆記型電腦內嵌式控制晶片系列 IC(Embedded Control),約佔總營收的55%;
  2. 高速影音介面(如HDMI)相關晶片系列 IC,應用在數位電視、數位監控等,約佔總營收25%;
  3. 系統單晶片SoC(System on a Chip),多應用在消費性電子的「人機介面」,如家電的控制面板,約佔總營收15%。
  • 聯陽與電子紙大廠元太已經合作將近8年,提供時序控制IC(負責決定畫素行為的順序與時機),每月出貨量已有10萬顆以上。電子紙產業的前景看好,元太目前的營收獲利也呈現大幅度成長,因此聯陽未來會受惠在電子紙時序控制IC部份。

產品銷售對象

聯陽的客戶主要為仁寶、廣達、英業達等電腦筆電大廠。按照年報資料來看,前2大客戶就佔了聯陽60%的總營收,因此個人電腦、筆電的景氣上下行,會很明顯地影響聯陽的業績,其實變成有點景氣循環股了。
聯陽的經營階層在2021的年報中,也說明公司視2020和2021年的業績,都是「超乎預期」的好,因為受惠疫情的在家工作以及在家娛樂,筆電與個人電腦的出貨量大增。
因此聯陽也自行分析,疫情受到控制之後,疫情紅利便會消失,因此營收獲利狀況,「很有可能」會恢復到疫情前的水準。

產能狀況

聯陽是IC設計公司,本身沒有產能,因為屬於聯電集團,當然80%的晶圓代工產能,都包在聯電以及聯電的蘇州和艦廠了(HeJian Technology Suzhou就是和艦)。

財務分析

營收分析

聯陽主要的營收來源,幾乎都是PC、筆電、消費型電子產品,因此今年下半年勢必會有很大的影響。
7月份單月營收年衰退49%,最新公告的8月份營收,單月營收為3.75億元,也比去年同期衰退47%。
9~12月有很大的機率,會持續單月年衰退5成,按此假設,今年的總營收預估衰退30%,落在新台幣50億上下(如下圖),回到2020年的水準。
目前2022年1~8月的累積營收為37.2億元,已經年衰退22%。
2023上半年的營收,我會假設和2022下半年差不多。2023下半年的營收,我會覺得用2019下半年的營收來預估,可能比較有參考意義,因為尚未爆發疫情。由這2個推論來看,2023整年的營收有可能會在40億上下。
營收成長率的方面,因為面臨庫存調整問題,所以長短期成長率都呈現下滑,並且從2021年8月,就呈現死亡交叉了(下圖,藍線向下穿過紅線)。目前市場能接受的說法,都是在2023上半年之後,庫存問題才有可能好轉。
圖:聯陽長短期營收成長率/富果APP

獲利狀況

後市虛弱以及營收衰退,整體獲利的金額勢必會減少,但如果獲利率能維持一定的水準,至少能說公司的產品仍有一定的優勢,或是成本費用有一定的控制能力。
聯陽的毛利率,2016年尚未有疫情的時候,就突破了50%,就算是2021年疫情紅利最好的時候,毛利率也是52.7%的水準,在22Q2的前8季都差不多在50%~53%上下,所以因此推論,2022下半場的毛利率,應該有機會維持在50%以上的水平,但可能因為「存貨跌價損失」,下半年的毛利率在51%,讓整年毛利率在52%。
聯陽是IC設計公司,因此「研發費用」會是分析的重點,根據年報,2022年整年的研發費用編列10.5億元,和過去的7-8億增加了許多。當然,研發費用的投入,可以維持或提升毛利率,然而,2022第4季後市不看好的關係,營收預估會減少30%,因此整年若持續投入10.5億的研發費用(2021年:9.5億;2020年:7.6億),勢必減少整體的利潤。
因此在營收衰退30%,毛利率52%,以及研發費用在10.5億的估算下,2022年的EPS會變成4.5元。但2022年前2季的EPS已經有4.3元了,所以研發費用還給它10.5億就這樣開下去,第3、第4季獲利基本上等於零。
但我相信經營層會調整研發費用,而且實際上也已經從第1季的2.3億,降低到第2季的2.1億了,大約都佔營收的15%。按照這樣的假設,2022整年的研發費用會變成7.5億(50億營收的15%),EPS則可以來到6.0元(毛利率@52%)。

庫存分析

IC設計族群算是半導體業的上游,因此會受到下游double booking的危害,而造成存貨大幅升高的狀況!聯陽的存貨,在今年上半年就呈現這種狀況(下圖),第2季的售貨日數,從2個月飆升到6個月,放大了3倍。
我們也可以把平均售貨日數,視為公司的「存貨安全存量」,因為總是要多備一點貨,不然到時沒貨賣也很間介!
聯陽過去的存貨安全存量,大約就是1季(2~3個月),所以可以說,現在多出來了2季的存貨,等於是2022整年賣完了,還要多賣2季才能完全消化,這個和市場上預期2023年上半年差不多。
翻開聯陽過去10年財報,2018Q4和2019Q1這2季的平均售貨日數有超過100天過,180多天的就只有2022第2季,所以也是聯陽第一次面對這麼高的存貨問題。
為了去化庫存,經營階層應該會盡全力維持現在的售貨速度,而生產的腳步一定會放慢。風險則是這多出來的2季存貨,可能還會持續產生「存貨跌價損失」。從財報附註可以知,2022年上半年的存貨跌價損失(5100多萬),就已經侵蝕了1.7%的毛利了,所以不敢說利空在上半年已經全部出盡了,因為下半年的毛利率也許會再少個1~2%,所以才推論出下半年毛利率,會從53%變成51%。

現金創造能力

2020年之前,聯陽的營業活動現金,都能大於稅後淨利,代表賺回來的錢是十拿九穩,不會是紙上富貴。
但2021年和22Q2的營業現金流回非常少,主要是有4成的現金積壓在應收帳款和存貨上面。
應收帳款的收回,我認為不需要太擔心,畢竟客戶都是像仁寶、英業達這種大公司,credit都很好。就是存貨的部份比較麻煩,要花比較久的時間去化。

未來動能

我們已經知道聯陽的產品主要是支援PC、筆電、消費型電子等終端產品,因此未來成長的動能,就是等待這些終端產品的景氣回溫,目前比較能夠確定的是2023上半年結束以前,大概都是呈現低落的狀態。
但是個人電腦、筆電、家電這些商品,短期內不會消失,人們對它們的需求在短期內也不會有大幅的改變,也許AR/VR、元宇宙成熟之後會改變生態,不過產業大佬們,比如郭台銘,也認為還有5-10年的路要走。
但聯陽目前也開始積極開發新產品,像是支援RISK-V架構的晶片(註)、高效能繪圖及CPU的SOC(系統單晶片)、電子紙、智慧聯網AIOT、CAN Bus的車用晶片等,從個人電腦與消費性電子向外擴張版圖,雖然目前佔營收比例仍不大,但重點是這些研發能力是用以應付多變的未來的。
註:現今主流的晶片架構是ARM與X86,RISK-V不是新的東西,只是最近有崛起的態勢。美國SiFive公司,2022年9月,以美金5000萬的專案方式,提供RISK-V晶片給美國太空總署NASA,因RISK-V具有較彈性、可以高度客製化的特色,受到NASA的青睞,也象徵RISK-V的實力。

整體想法

現在我會用比較注重風險的角度來看聯陽,所以會倒帶從2019年為基準,因為2020~2021實在不屬於聯陽的常態,但聯陽其實從2015年開始,EPS就一直呈現成長,所以就算打回疫情前的狀態,聯陽仍然屬於一個成長的公司,只是2020、2021拿了點額外的紅包。2022年EPS預估6元,2023則為5元。

投資亮點

  1. 半導體產業對於世界各國而言,現在都是「戰略物資」,誰握有半導體優勢,就握有產業命脈,因此半導體產業長期仍然會扮演重要角色。
  2. 聯陽開始加深涉足智慧聯網、車用、新晶片架構、電子紙、高階CPU晶片設計,這些區塊的長期趨勢看好。投資人要關注這些部份的比重有沒有持續增加。
  3. 聯陽配息20年,配發率都很高,這5年都在80%~100%。所以2022配息可能有4.8元,2023年有4元,若以9/13收盤價67元計算,現金殖利率為7.2%、5.97%,算是高現金殖利率。

投資風險

  1. 個人電腦與消費性電子占營收比重高,前2大客戶的比重也非常高,有景氣循環股的特質,消費性景氣下修前,股價便會大幅向下修正。
  2. 若產品組合在2023年沒有看到明顯的變化,2023年的營收也是有一定的機率回到疫情前約40億的水準,EPS則回到5.0,股價有機會再往下修正,55~60元比較屬於合理價。
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另外,以上的分析皆為研究分享性質,並無任何個股的推介買賣之意,投資都有風險,預估都有誤差,投資人需要謹慎選擇標的喔!
老樣子,我們不敬禮解散!
我是2寶爸,10年外銀社畜。到這邊可以學財報怎麼看,一邊聽點故事,順便學財報分析。喜歡的話,可以來我的FB(財學爸)給我個讚,當做鼓勵!雖然內容可能會一樣(汗)。
這邊會分享個股分析的文章,會做基本面分析、財報分析、產業分析等,儘量用淺顯易懂的方式做個股分析。目前不論好股壞股,覺得值得分享的,能給大家在投資上做參考的,就會寫出來。
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