2023-11-16|閱讀時間 ‧ 約 12 分鐘

台橡(2103) - 111年年報

年報封面

年報封面

重點摘要

  1. 可以列入觀察名單:估值在便宜價區域、長期配發現金股利、公司治理尚無明顯問題
  2. 風險:原料丁二烯報價居高不下侵蝕獲利、輪胎產業復甦力道不佳


年報摘要-致股東報告書

致股東報告書

致股東報告書中,並沒有提供太多資訊

重點揭露了兩個橡膠產業都是為發展重點的方向

一是醫療器材應用所需要的熱可塑性彈性體, TPE

二是新能源車輪胎所需要的溶聚苯乙烯-丁二烯橡膠,SSBR


年報摘要-公司治理

從董事會的組成來看,董事長為殷琪

原來,台橡是在一九七三年配合政府發展石油化學工業政策,由創辦人殷之浩先生所設立。這解釋了台橡的主要大股東成員的組成架構。

年報之董事會成員

從前十大股東來看,漢德建設、維達開發、巴拿馬商邦克工業公司、浩然基金會、英屬維京群島商密瑞頓有限公司、與英屬維京群島商坦摩頓有限公司等,均為台橡欣陸投控集團作為控股的投資公司,合計持股約為31.86%

此外,由於台橡歷年均有配發現金股利,因此,也吸引富邦人壽及國泰人壽投資,這些大股東構築了穩定經營權的基石。

年報之前十大股東

從董事及高階主管酬金來看,雖然一百一十一年佔稅後純益的比例較一百一十年提高一倍,但若從金額來看,並無太多變化,應該是因為一百一十一年的稅後純益較一百一十年降低所致。

年報之董事及高階主管酬金

年報摘要-營運概況

台橡主要生產的是合成橡膠,佔營收的98%。根據 IISRP (International Institute Synthetic Rubber Producers, Inc.) 111 年度合成橡膠產能調查,台橡排名全球第七名。

年報之營運概況

年報中也提到,隨著中國石化、海南煉化、香江石化、魯華的新產能陸續投產,在一百一十二年的全球橡膠產業開工率預計也將下滑,換言之,2023年台橡也不會好。

剛出爐的台橡2023Q3獲利狀況,確實也如經營層在年報表現的看法,以及過去法說一貫的說法,顯示經營層並不會一味的死多頭以至於誤導投資人。

新聞-2023Q3獲利

由於中國的新產能偏向於輪胎相關應用,因此台橡也在年報中提出二個因應方向

  1. 擴展至除中國以外的海外市場
  2. 開發非輪胎以外的應用領域。

台橡表示,隨著政策逐步轉型及消費者環境保護意識提升,環境友善,環保無毒、減碳及降耗為下游產品應用發展趨勢在循環經濟的訴求下,簡化產品原料種類以提升可回收性及使用再生材料成為發展重點,這些趨勢將有助於客戶將原料轉換到高性能的熱可塑性彈性 (TPE) 及應用材料 (Applied Materials),進而提升市場需求成長的速度。

年報之營運概況

由於台橡在年報中也使用了不少的合成橡膠產品的代碼,因此作者也上網另外找了一張產品名稱與用途的彙整表,供大家長長知識。

合成橡膠產品代碼

生產合成橡膠的主要原料為丁二烯及苯乙烯,因此,在觀察台橡毛利率可能變動方向時,可以查詢天然橡膠與丁二烯的報價,了解二者之間的的報價變動方向,以評估台橡毛利率的變動趨勢,當然,這又是另一門很深的學問了。

年報之營運概況

這是上網查詢丁二烯報價資訊時,覺得比較好的資訊來源,是大陸一個名為生意社的網站,有興趣的朋友可以再多找找。

來源-生意社

下圖也是來自於生意社網站的資訊,描述了觀察當週丁二烯與其下游產品的報價變動關係。有興趣成為合成橡膠產業專家的朋友們,可以進一步深入研究。對於只是想要成為投資人的我們,長知識,了解下檔風險的來源才是重點,剩下的產業趨勢判斷,應該交給我們所投資的公司經營團隊去因應。

來源-生意社

最簡單的觀察,當然就是看一下橡膠大廠的看法。

這篇是台橡在今年9月的看法,認為二零二三年丁二烯上漲主要與陸廠減產、供給收縮有關,預期第四季價格還會落在高點,但推估供需不平衡的狀況過一段時間就會緩解,漲勢應不會延續太久。

新聞

另外這篇,是台橡在今年2月份的新聞摘要,台橡表示,為分散風險,台橡在原料採購端有些是合約價、有些是現貨價;在客戶端也是採公式價或月報價並列,會隨著原料報價浮動產品價格因此丁二烯的短線價格波動,不致馬上影響公司獲利。公司會視丁二烯報價情況補充庫存,真正影響公司營運還是要看需求面。

我們可以從這篇報導了解到,台橡在面對丁二烯報價波動的因應方式,在成本端以合約價與現貨市場搭配,在銷售端則是透過公式價部分反映給客戶。這就是這個行業因應價格風險變動的做法。所以判斷丁二烯這類原物料報價變動趨勢的苦差事,還是交給專業的來。

新聞

年報摘要-財務概況

下面四張圖是顯示台橡股價與月營收成長率的變動趨勢關係,從數據上來看,上述四者有明顯的相關性。

左上是單月月營收YoY

右上為最近三個月累積月營收YoY

左下是ROE4與股價的關係

右下則是EPS4與股價的關係

來源-自行整理

但我們也必須要了解到,春江水暖鴨先知的道理,股價回升,往往反應在月營收成長率正式轉正之前,而股價回跌,也有很大的可能性,發生在營收獲利下跌之前。總是有業內的專家比外部投資人更了解這個產業的變動。

身為一個外部投資人,我們並不是橡膠產業的專家,也不能預測該公司月營收即將要逐月越來越好,我們看這些數據的目的只有一個,就是了解為什麼台橡的股價在現在的位置,目前的股價位置相對過去來看,是便宜還是貴。

台橡目前的狀態就是遇到月營收下滑,同時EPS也下滑的衰退狀態。但,股價也反應了這狀態。

價值投資人怕的是,營收獲利都在衰退了,但股價還拼命的往上走。老話一句,看不懂的,就別看。

我們進一步看到毛利率、營利率、淨利率及業外收益率等獲利率指標,也都反應出相同的問題。就是,台橡的獲利能力受到全球景氣的影響,變得相當差。

來源-自行整理

我們在觀察業外收益率時,也有發現110年的業外收益率跳高,在年報上也注意到,110年有處分土地利益與轉投資公司獲利。

年報之財務狀況

我們進一步從財務報表附註二十四,可以觀察到在110年度有一個九億元的處分不動產利益。

年報之附註

從新聞搜尋後也發現,在110年3月台橡董事會決議處分高雄市仁武區的不動產,獲利預估為八億八千萬左右,兩者資訊相當。

來源-新聞

再檢視一下這筆業外收入對110年的本期淨利影響,大約是EPS 一元左右,反推110年本業EPS仍可達到3.5元左右,換言之,是錦上添花,而非雪中送炭。

檢視業外收入的目的,是了解公司的業外收入來源是什麼?是否有可持續性。

一般來說,既然稱為業外收入,就是表示該收入來源並非公司的本業,也通常不會是可持續的收入來源。如果一家公司每年的獲利來源中,業外收入經常有較高的比重,外部投資人就必須小心該公司每年EPS的穩定性,甚至要進一步檢視它的可性度。

目前來看,台橡的業外收入並不頻繁,也可以追蹤其來源。


年報摘要-財報附註

台橡在年報附註中有揭露合併報表所涵蓋的子公司明細,以及他們的業務性質。基本上多為百分之百持股,除了申華化工及台橡宇部(南通)兩家子公司。

年報-附註

年報的特別記載事項中,也提供關係企業組織圖,讓我們更好的理解關係企業之間的控股關係。

年報-附註

特別記載事項中,也有提供各關係企業的獲利表現,整體來說,也是有獲利的。

年報-特別記載

前面有提到關係企業中有持股較低者,在公司官網有提到與國際大廠合資設立工廠的事宜。另外,從大陸台商經貿網查到台橡宇部(南通)是由台橡持股55%、宇部興產株式會社持股25%及丸紅株式會社持股20%共同投資。

來源-官網及台商大陸經貿網

我們轉到部門別收入來看,非合成橡膠部門在111年度的部門損益為負值?

若從損益率來看,合成橡膠部門的損益率在110年及111年分別為9.8%及14.75%,而非合成橡膠部門即使在有獲利的110年,也只有0.7%。

前面在營運概況的部分,台橡不是說要往非合成橡膠部門發展嗎?有點小擔心...

年報-附註

此外從地區資訊來看,來自中國客戶收入約在40%,但是非流動資產在中國的佔比則達到50%。

年報-附註

回頭檢視一下資產的組成,金融資產只有零頭,從附註來看,都是匯率合約的評價損益,應該是進行匯率避險交易。


年報-資產負債表

眼睛看到非流動資產時,居然也有金融資產,從附註六之三來看,其中包含國內外上市及非上市之股票。

年報-資產負債表

最後在附註十三找到期末有價證券的持有明細

首先,長榮鋼鐵主要的業務為鋼構產品生產、組裝及貨櫃維修。長榮集團於 1982 年 8 月在高雄成立長榮重工公司,於 2011 年 7 月更名為長榮鋼鐵公司。

其次,欣榮企業亦為長榮集團關係企業。成立於1999年,配合政府推動民間參與公共建政策,為國內首座最大的BOO(興建-營運-擁有)資源回收焚化廠。

好吧

人在江湖走,誰沒有幾個好朋友呢,比重不要太高就好。

年報-附註

估值合理性評估

估值合理性評估常見的就是PB與PE兩種

  1. PB是看股價與淨值的關係
  2. PE則是看股價與EPS的關係

PB相對簡單,因為公司淨值每季會公布一次,也少有人去採用未來淨值作為衡量基礎。所以相對單純。

但PE的重點,反倒是採用哪種定義的EPS,諸如

  1. 過去四季的EPS
  2. 預估未來一年會計年度的EPS
  3. 預估未來四季的EPS
  4. 預估未來二年的EPS (當預估一年不夠解釋股價的合理性時,有人就會告訴你現在的股價已經反映的二年後了,像前一陣子的AI概念股)

但凡涉及到預期未來的EPS,就會需要研究人員主觀的判斷,這又是另外一門專業了,又扯遠了,我們在這裡就不多說好壞。

簡單來說,由於台橡明顯是屬於資本密集的景氣循環產業,因此大多會採用PB做為評估估值合理性的參考。

從過去10年的資訊來看,確實進入了相對合理的區域,值得留意。

但是,還是必須要在提醒大家,公司仍須維持至少為正的稅後利益,才不至於侵蝕其淨值,估值合理性的依據,PB水準,方不致於因為淨值下滑而導致股價下修。

來源-自行整理

由於台橡是屬於景氣循環的概念,因此不會採用現金股利殖利率的想法來評估。但是,我們觀察該公司配發現金股利的紀錄,連續20年配發現金股利,也是一個好公司的加分項。

來源-奇摩股市

看完了這麼多的資料,最終還是得面對是否值得投資,以及何時投資的問題。

作者以為,台橡有三點是值得列入火力打擊範圍的觀察名單。

第一,是估值便宜了

當然,未來有沒有可能更便宜?這就要觀察其供給與需求的變化,從台橡年報不斷地提及中國汽車銷售量的資訊,顯示汽車相關的輪胎需求是影響台橡營收的重要因素。

此外,根據媒體的報導,台橡所生產的人工橡膠,更是高達8成都是用來製造輪胎,因此輪胎產業的復甦力道更是值得追蹤。

第二,長期配發現金股利

能夠長期配發現金股利的公司,都是值得留意的好公司特質。

第三,公司治理無明顯問題

就是沒有搜尋到什麼特別負面的新聞,董事長個人的事情,那是人家的私事,咱們關注的經營層有沒有一些作為影響的公司的長遠利益。

目前來看,台橡的轉投資都是百分之一百持有為主,也都是本業相關的投資,也沒有持有很多奇奇怪怪的股票,算是很專注在本業經營的公司。


風險的部分,大概就是二點。

第一,是丁二烯報價與其背後更重要產品利差。這點同學們可以觀察毛利率的變化。

第二,是輪胎產業的復甦前景如何?

來源-股市奇摩

台灣輪胎相關的公司有正新、建大

咱們從月線圖來看,不能說已經確定否極泰來,但確實可以留意其股價是否存在築底成功的機會。


投資警語

最後,咱們還是要再嘮叨一下

以上內容僅為個人經驗或觀點分享

不構成任何投資操作與買賣建議

投資有風險,請審慎評估

































































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