台橡(2103) - 111年年報

年報封面

重點摘要

1. 可以列入觀察名單：估值在便宜價區域、長期配發現金股利、公司治理尚無明顯問題
2. 風險：原料丁二烯報價居高不下侵蝕獲利、輪胎產業復甦力道不佳

年報摘要-致股東報告書

致股東報告書中，並沒有提供太多資訊

重點揭露了兩個橡膠產業都是為發展重點的方向

一是醫療器材應用所需要的熱可塑性彈性體, TPE

二是新能源車輪胎所需要的溶聚苯乙烯-丁二烯橡膠，SSBR

年報摘要-公司治理

從董事會的組成來看，董事長為殷琪

原來，台橡是在一九七三年配合政府發展石油化學工業政策，由創辦人殷之浩先生所設立。這解釋了台橡的主要大股東成員的組成架構。

從前十大股東來看，漢德建設、維達開發、巴拿馬商邦克工業公司、浩然基金會、英屬維京群島商密瑞頓有限公司、與英屬維京群島商坦摩頓有限公司等，均為台橡欣陸投控集團作為控股的投資公司，合計持股約為31.86%

此外，由於台橡歷年均有配發現金股利，因此，也吸引富邦人壽及國泰人壽投資，這些大股東構築了穩定經營權的基石。

從董事及高階主管酬金來看，雖然一百一十一年佔稅後純益的比例較一百一十年提高一倍，但若從金額來看，並無太多變化，應該是因為一百一十一年的稅後純益較一百一十年降低所致。

年報摘要-營運概況

台橡主要生產的是合成橡膠，佔營收的98%。根據 IISRP (International Institute Synthetic Rubber Producers, Inc.) 111 年度合成橡膠產能調查，台橡排名全球第七名。

年報中也提到，隨著中國石化、海南煉化、香江石化、魯華的新產能陸續投產，在一百一十二年的全球橡膠產業開工率預計也將下滑，換言之，2023年台橡也不會好。

剛出爐的台橡2023Q3獲利狀況，確實也如經營層在年報表現的看法，以及過去法說一貫的說法，顯示經營層並不會一味的死多頭以至於誤導投資人。

由於中國的新產能偏向於輪胎相關應用，因此台橡也在年報中提出二個因應方向

1. 擴展至除中國以外的海外市場
2. 開發非輪胎以外的應用領域。

台橡表示，隨著政策逐步轉型及消費者環境保護意識提升，環境友善，環保無毒、減碳及降耗為下游產品應用發展趨勢在循環經濟的訴求下，簡化產品原料種類以提升可回收性及使用再生材料成為發展重點，這些趨勢將有助於客戶將原料轉換到高性能的熱可塑性彈性 (TPE) 及應用材料 (Applied Materials)，進而提升市場需求成長的速度。

由於台橡在年報中也使用了不少的合成橡膠產品的代碼，因此作者也上網另外找了一張產品名稱與用途的彙整表，供大家長長知識。

生產合成橡膠的主要原料為丁二烯及苯乙烯，因此，在觀察台橡毛利率可能變動方向時，可以查詢天然橡膠與丁二烯的報價，了解二者之間的的報價變動方向，以評估台橡毛利率的變動趨勢，當然，這又是另一門很深的學問了。

這是上網查詢丁二烯報價資訊時，覺得比較好的資訊來源，是大陸一個名為生意社的網站，有興趣的朋友可以再多找找。

下圖也是來自於生意社網站的資訊，描述了觀察當週丁二烯與其下游產品的報價變動關係。有興趣成為合成橡膠產業專家的朋友們，可以進一步深入研究。對於只是想要成為投資人的我們，長知識，了解下檔風險的來源才是重點，剩下的產業趨勢判斷，應該交給我們所投資的公司經營團隊去因應。

最簡單的觀察，當然就是看一下橡膠大廠的看法。

這篇是台橡在今年9月的看法，認為二零二三年丁二烯上漲主要與陸廠減產、供給收縮有關，預期第四季價格還會落在高點，但推估供需不平衡的狀況過一段時間就會緩解，漲勢應不會延續太久。

另外這篇，是台橡在今年2月份的新聞摘要，台橡表示，為分散風險，台橡在原料採購端有些是合約價、有些是現貨價；在客戶端也是採公式價或月報價並列，會隨著原料報價浮動產品價格因此丁二烯的短線價格波動，不致馬上影響公司獲利。公司會視丁二烯報價情況補充庫存，真正影響公司營運還是要看需求面。

我們可以從這篇報導了解到，台橡在面對丁二烯報價波動的因應方式，在成本端以合約價與現貨市場搭配，在銷售端則是透過公式價部分反映給客戶。這就是這個行業因應價格風險變動的做法。所以判斷丁二烯這類原物料報價變動趨勢的苦差事，還是交給專業的來。

年報摘要-財務概況

下面四張圖是顯示台橡股價與月營收成長率的變動趨勢關係，從數據上來看，上述四者有明顯的相關性。

左上是單月月營收YoY

右上為最近三個月累積月營收YoY

左下是ROE4與股價的關係

右下則是EPS4與股價的關係

但我們也必須要了解到，春江水暖鴨先知的道理，股價回升，往往反應在月營收成長率正式轉正之前，而股價回跌，也有很大的可能性，發生在營收獲利下跌之前。總是有業內的專家比外部投資人更了解這個產業的變動。

身為一個外部投資人，我們並不是橡膠產業的專家，也不能預測該公司月營收即將要逐月越來越好，我們看這些數據的目的只有一個，就是了解為什麼台橡的股價在現在的位置，目前的股價位置相對過去來看，是便宜還是貴。

台橡目前的狀態就是遇到月營收下滑，同時EPS也下滑的衰退狀態。但，股價也反應了這狀態。

價值投資人怕的是，營收獲利都在衰退了，但股價還拼命的往上走。老話一句，看不懂的，就別看。

我們進一步看到毛利率、營利率、淨利率及業外收益率等獲利率指標，也都反應出相同的問題。就是，台橡的獲利能力受到全球景氣的影響，變得相當差。

我們在觀察業外收益率時，也有發現110年的業外收益率跳高，在年報上也注意到，110年有處分土地利益與轉投資公司獲利。

我們進一步從財務報表附註二十四，可以觀察到在110年度有一個九億元的處分不動產利益。

從新聞搜尋後也發現，在110年3月台橡董事會決議處分高雄市仁武區的不動產，獲利預估為八億八千萬左右，兩者資訊相當。

再檢視一下這筆業外收入對110年的本期淨利影響，大約是EPS 一元左右，反推110年本業EPS仍可達到3.5元左右，換言之，是錦上添花，而非雪中送炭。

檢視業外收入的目的，是了解公司的業外收入來源是什麼？是否有可持續性。

一般來說，既然稱為業外收入，就是表示該收入來源並非公司的本業，也通常不會是可持續的收入來源。如果一家公司每年的獲利來源中，業外收入經常有較高的比重，外部投資人就必須小心該公司每年EPS的穩定性，甚至要進一步檢視它的可性度。

目前來看，台橡的業外收入並不頻繁，也可以追蹤其來源。

年報摘要-財報附註

台橡在年報附註中有揭露合併報表所涵蓋的子公司明細，以及他們的業務性質。基本上多為百分之百持股，除了申華化工及台橡宇部(南通)兩家子公司。

年報的特別記載事項中，也提供關係企業組織圖，讓我們更好的理解關係企業之間的控股關係。

特別記載事項中，也有提供各關係企業的獲利表現，整體來說，也是有獲利的。

前面有提到關係企業中有持股較低者，在公司官網有提到與國際大廠合資設立工廠的事宜。另外，從大陸台商經貿網查到台橡宇部(南通)是由台橡持股55%、宇部興產株式會社持股25%及丸紅株式會社持股20%共同投資。

我們轉到部門別收入來看，非合成橡膠部門在111年度的部門損益為負值？

若從損益率來看，合成橡膠部門的損益率在110年及111年分別為9.8%及14.75%，而非合成橡膠部門即使在有獲利的110年，也只有0.7%。

前面在營運概況的部分，台橡不是說要往非合成橡膠部門發展嗎？有點小擔心...

此外從地區資訊來看，來自中國客戶收入約在40%，但是非流動資產在中國的佔比則達到50%。

回頭檢視一下資產的組成，金融資產只有零頭，從附註來看，都是匯率合約的評價損益，應該是進行匯率避險交易。

眼睛看到非流動資產時，居然也有金融資產，從附註六之三來看，其中包含國內外上市及非上市之股票。

最後在附註十三找到期末有價證券的持有明細

首先，長榮鋼鐵主要的業務為鋼構產品生產、組裝及貨櫃維修。長榮集團於 1982 年 8 月在高雄成立長榮重工公司，於 2011 年 7 月更名為長榮鋼鐵公司。

其次，欣榮企業亦為長榮集團關係企業。成立於1999年，配合政府推動民間參與公共建政策，為國內首座最大的BOO（興建-營運-擁有）資源回收焚化廠。

好吧

人在江湖走，誰沒有幾個好朋友呢，比重不要太高就好。

估值合理性評估

估值合理性評估常見的就是PB與PE兩種

1. PB是看股價與淨值的關係
2. PE則是看股價與EPS的關係

PB相對簡單，因為公司淨值每季會公布一次，也少有人去採用未來淨值作為衡量基礎。所以相對單純。

但PE的重點，反倒是採用哪種定義的EPS，諸如

1. 過去四季的EPS
2. 預估未來一年會計年度的EPS
3. 預估未來四季的EPS
4. 預估未來二年的EPS (當預估一年不夠解釋股價的合理性時，有人就會告訴你現在的股價已經反映的二年後了，像前一陣子的AI概念股)

但凡涉及到預期未來的EPS，就會需要研究人員主觀的判斷，這又是另外一門專業了，又扯遠了，我們在這裡就不多說好壞。

簡單來說，由於台橡明顯是屬於資本密集的景氣循環產業，因此大多會採用PB做為評估估值合理性的參考。

從過去10年的資訊來看，確實進入了相對合理的區域，值得留意。

但是，還是必須要在提醒大家，公司仍須維持至少為正的稅後利益，才不至於侵蝕其淨值，估值合理性的依據，PB水準，方不致於因為淨值下滑而導致股價下修。

由於台橡是屬於景氣循環的概念，因此不會採用現金股利殖利率的想法來評估。但是，我們觀察該公司配發現金股利的紀錄，連續20年配發現金股利，也是一個好公司的加分項。

看完了這麼多的資料，最終還是得面對是否值得投資，以及何時投資的問題。

作者以為，台橡有三點是值得列入火力打擊範圍的觀察名單。

第一，是估值便宜了

當然，未來有沒有可能更便宜？這就要觀察其供給與需求的變化，從台橡年報不斷地提及中國汽車銷售量的資訊，顯示汽車相關的輪胎需求是影響台橡營收的重要因素。

此外，根據媒體的報導，台橡所生產的人工橡膠，更是高達8成都是用來製造輪胎，因此輪胎產業的復甦力道更是值得追蹤。

第二，長期配發現金股利

能夠長期配發現金股利的公司，都是值得留意的好公司特質。

第三，公司治理無明顯問題

就是沒有搜尋到什麼特別負面的新聞，董事長個人的事情，那是人家的私事，咱們關注的經營層有沒有一些作為影響的公司的長遠利益。

目前來看，台橡的轉投資都是百分之一百持有為主，也都是本業相關的投資，也沒有持有很多奇奇怪怪的股票，算是很專注在本業經營的公司。

風險的部分，大概就是二點。

第一，是丁二烯報價與其背後更重要產品利差。這點同學們可以觀察毛利率的變化。

第二，是輪胎產業的復甦前景如何？

台灣輪胎相關的公司有正新、建大

咱們從月線圖來看，不能說已經確定否極泰來，但確實可以留意其股價是否存在築底成功的機會。

投資警語

最後，咱們還是要再嘮叨一下

以上內容僅為個人經驗或觀點分享

不構成任何投資操作與買賣建議

投資有風險，請審慎評估