1元店研究、投資決策

2024.10, #DG #DLTR

前言

這篇文章將說明我如何從投資的角度研究Dollar General和Dollar Tree(簡稱DG和DT)兩間上市公司，並在最後將其中一家納入投資組合。由於DT在2015年收購了Family Dollar(簡稱FD)，所以實際上這篇是對DG、DT、FD三間連鎖1元店進行研究。但是FD在2023財年的商譽和資產減損又嚴重影響數據的可比性，因此全文都是參考2022財年的數字進行分析，不過我相信民生用品零售店的營運狀況相對穩定，整體競爭優勢不會在一兩年內(甚至三五年內)發生劇烈變化。

1元店早期多會販售1美元的商品，面向的客群就是低收入戶，但時至今日，通膨使得許多商品不再是1美元(但價格還是相當低)，而且市況已經和早期有些不同。從年報中可以看出DG主要位在人數少於20,000的鄉村(rural)地區，DT主要位在近郊地區(suburban)， FD則是在城市(urban)和鄉村都有門店。光是這點就知道這三個品牌很可能不是直接競爭的關係，而且DT收購FD想必是考慮吃下互補的市場與老大DG競爭。會說老大是因為DG的門店數接近20,000家，比DT的8,134和FD的8,206總和還多。市面上常看到一種說法，1元店進駐鄉村地區後會導致當地特色小店相繼倒閉，使得資源匱乏的地區更加荒漠化。反過來說，這不正是連鎖1元店的規模和成本優勢，讓消費者做了選擇嗎？雖然保護當地特色小店的口號聽起來動人，但對低收入戶來說，用最低的價格確保三餐溫飽才是最重要的。再來還有一種說法，就是如果用單位重量的價格來衡量，1元店的商品其實不會比Walmart划算，因此沒有競爭優勢。第一，很多家庭距離最近的Walmart要50分鐘的車程，而距離附近的DG只要5分鐘；第二，就算他們成功抵達了Walmart，他們可能也沒有預算購買一大瓶要價10$的洗衣精(即使換算下來1公升只要1.5$)，這就是為什麼許多知名消費品牌願意為了這些1元店另闢小包裝的產品線，因為有些家庭的預算真的只夠支付一瓶3$的洗衣精(即使換算下來1公升要2$)。我想說的是，這些1元店近十年來如病毒般不斷擴張並成功搶奪其他零售店的市佔，絕對有它的道理，理性的投資人不需要也不應該受到一些似是而非的雜訊影響判斷。

研究

從販售商品的種類來看，食物、衛生紙、垃圾袋、洗衣精、盥洗品這類必需品佔了DG和FD大約80%的營收；但在DT，反而是服飾、家具、電器這類非必需品佔了超過50%的營收。一般而言，必需品的銷量穩定但毛利低；非必需品的銷量雖然容易受到景氣影響，但毛利很高，這就是為什麼DT的毛利是三家中最高的。這樣看來，DG可說是照顧了大半鄉村低收入戶的生活起居，而DT的定位更像是近郊的人們偶爾想買點便宜非必需品的好去處。在營業費用率方面，DG和DT差異不大，反而是FD最高，我推測是FD有較多門店位在租金及人力更貴的城市地區所導致，使得毛利扣除營業費用後剩下1%的營益率。

除此之外，進到城市地區的零售店恐怕都得和Walmart正面競爭，這對於價位落在1-10$這種既不是最低價又不是最划算的FD來說處境非常尷尬，較高的營業費用持續壓縮獲利空間，想漲價又怕會流失客戶。事實上在2022財年FD的淨利還不到3億$，在DT以超過80億$進行收購的6年後交出這成績是完全不及格的，現在看來當初的估值也是貴到離譜。接著來看另一個零售業的重要指標：坪效，也就每平方英尺能為公司創造的營收，數據顯示如果是相同大小的1元店，DG能創造最高的營收(但不一定能創造最高的獲利，視淨利率而定)，而DG的門店選址又註定有了最便宜的租金及人力，搭配商品大量販售帶來的議價空間，高坪效和低成本兩者疊加形成了資本報酬率的護城河。最後就讓我們進行資本報酬率(ROIC)和股權報酬率(ROE)的比較，可惜從DT的財報中無法明確分辨哪些資產屬於DT或FD，這邊只能秀出整間DT公司的數據，但我相信單獨DT這個品牌的資本報酬率不僅不會輸給DG，還很有可能超越，公司的營運完全是被自己收購的FD給拖累，實在不值得。

綜合以上的研究：(1) DG作為市佔率最高的1元店，主要販售必需品給鄉村地區低收入戶，雖然毛利低但換來的是營收的穩定性，而且高坪效和低成本也確保了不俗的資本報酬率。(2) DT身為面向低收入戶的1元店，非必需品的營收甚至比DG還高，這讓我相信DT在郊區住戶的心中肯定有著特別的地位，搭配令人滿意(猜測)的資本報酬率原本應該是景氣復甦時期非常好的投資標的，只可惜身上背著一個當初用高價收購的拖油瓶。(3) FD部份門店位在競爭最激烈的城市地區，不上不下的定位以及較高營業費用率，使得淨利和資本報酬率的表現都不理想，終於在今年DT管理層也萌生了出售FD部門的想法。

決策

在閱讀年報和法說會逐字稿的時候，時常會看到管理層為了成長又做了哪些改革，例如：DG正在進軍墨西哥市場以及開創pOpshelf這個零售新品牌，又或是DT正在嘗試結合DT和FD的Combo Store店型，還有各品牌都在為了提升營益率而優化物流系統和門店設計，必須承認這些行動確實引人注目，但年報看多了就會發現在零售產業內，這種大家都在做的事情並沒有產生多大的差異化。相信效率市場假說的人可能不會同意，但比起法說會中管理層給予指引的領先指標，我更傾向於用財報數字這種落後指標來驗證管理層的能力，當然這對於變化快速的產業不太適用(而我對這種產業既不了解也沒興趣)。DG現任CEO是在2015-2022年任職後短暫退休又回歸的，這就是為什麼即使我不喜歡他的說話方式，但看在他過去任職期間公司優異的表現上，也不應該質疑他的能力。另外提一下，DT新上任的CEO就是2008-2015年DG的CEO，是不是很有趣呢！

到2024年10月為止，我已經在投資組合中新增了5%的DG，原因是我自認為DG的未來比DT更容易預測，越容易預測就越容易估值，在經歷了兩次大跌後，本益比12的防禦型公司對我來說就像個送分題。然而既然是防禦型公司，為什麼股價會在兩年內下跌超過60%呢？因為防禦型公司不等於防禦型股票，防禦型公司代表著營運、營收、獲利都穩定，這點DG做到了，但市場先生直到兩年前都高估了1元店未來的成長性而給予過高的估值，現在只是回歸到穩定型公司合理的評價而已，只是這個「過高」和「合理」之間的差距大了點。不過這個產業依然有些負面消息值得關注：竊盜、缺工、庫存減損等，這些都是不知道何時會結束的系統性風險，也可能造成營運進一步惡化。況且真正的衰退也許還在不久以後，也就是低收入戶連必需品都買不起的日子很可能會到來，到時候股價再打8折我也不會太意外。不過長期而言，資本主義和科技進步加速的M型化社會，以及遠距上班推動城市以外地區的發展機會，依然有助於強化DG的競爭優勢。最後說明一下，這次在投資組合新增5%的DG，其中只有一半是用剩餘的現金購買，另一半則是透過賣掉手中本益比超過20的部份股票來交換的，如此才能確保手上隨時有足夠現金來面對任何不確定性。