21 世紀價值投資 (增訂第二版) — 價值投資人不能再忽略的成長價值
閱讀時間約 5 分鐘
2000 年出第一版的 21 世紀價值投資，剛好記錄了價值投資史的三個階段，早期成長被價值投資人視為一個 Bouns，不希望為成長付出額外的價格，因為成長帶來的現金流難以衡量。如今再版增添的就是為了補上 Bruce Greenwald 近年成長價值的新想法，於是多增加了幾章來談現今已不可忽視的成長價值。
為什麼過去價值投資人忽略了成長價值
在學術界企業合理價值有一個公式，就是將公司未來的現金流進行折現，也就是 DCF。
而企業的成長價值相當難以用 DCF 進行計算，原因有兩個 :
- 假設成長率的些微變動都會因為複利效應，而導致極遠期的現金流出現巨大差異。
- 成長價值創造的現金流都出現在極遠期，占整體價值的比重相當高。
以上原因說明了成長價值根本不可能估得準。
所以作者認為更應該以報酬為基礎，評估這些有特許經營權的企業價值。
( 巴菲特數十年前的演講曾經說過，如果他是教估值的教授，他會將科技公司的估值變成期末考題，只要有學生寫出答案，他就會被當掉。)
一般投資人總是為成長價值付出了過高的價格
過去價值投資人相當看重來自價格的安全邊際，在估值計算上不會將成長作為考量。如今，我們能換個角度重視價值帶來的安全邊際 – 用合理的價格買下成長價值，讓成長充當我們的安全邊際。
不過這並不容易，作者提到市場總是為成長價值作出系統性的高估。原因有三點 :
1. 一般的預測常常透過短期趨勢的線性外推，預測未來的成長率。
> 例如 : 近4季的成長很快，就預測未來也會持續下去。而實際上的情況卻都恰恰相反。
2. 成長價值，如果是基於不明確的競爭優勢，在未來成長將無法抵禦競爭，價格自然無法再抗衡地心引力。
> 例如 : 來自新興市場的企業出現快速成長，後續會遇到全球跨國企業的競爭，新興市場本土
3. 企業還能維持住成長的表現就常常被高估。
> 先行者優勢也常常被高估，技術的快速變動會快速削減先行者的技術優勢，而技術或服務的早期採用者跟大眾市場的客戶數相比根本不成比例，後進者不一定會在客戶關係尚處於劣勢。
雖然有以上這些挑戰，但巴菲特、蒙格等其他「現代價值投資人」仍然證明可以透過投資成長型企業，創造長期高於市場水準的報酬。我們可以想像一套嚴謹的價值投資方法，在成長價值上仍然適用。
成長如何創造價值
因為我們預期企業盈餘會持續成長，所以這類成長企業的估值倍數自然較高，而成長是需要付出代價的。
成長需要額外的投資，代表短期公司的盈餘因為再投資會變少。
如果成長能夠創造價值，代表公司投資創造的額外價值勢必需要超越盈餘的減少，否則再投資毫無意義。
競爭狀況與成長價值
1. 自然成長
最理想的成長方式，就是來自於市場狀況的成長，因為這不需要企業太多的投資。不過唯有企業或是產業有護城河保護，自然成長才能創造價值，否則只會吸引一堆競爭者加入共分市場的成長。
2. 新技術或其他有利發展 – 成本下降，盈餘成長
新技術、新服務等，有助於企業降低成本，進而提升盈餘。但同樣需要具備護城河，才能避免價值被瓜分。
3. 成長選擇的價值
選擇跨入新產品、新市場或提供新服務，攻略一些尚未被發掘的利基市場，也能為企業帶來價值，不過一旦開發這些利基市場後，也勢必會遇到同業的競爭。
4. 市場萎縮
市場一旦萎縮，價值減損最多的往往是那些擁有競爭優勢的龍頭。這些龍頭的競爭優勢在過去帶來了很多收益價值，一但市場萎縮，收益價值減少將遠大於資產清算價值。又或者來自規模優勢的大量固定資本投入，因需求萎縮導致的獲利率大幅下降。
5. 核心市場與新市場之間的成長差別
很常看到現在的企業會開發新產品線，挑戰新市場，想要延續核心市場的競爭優勢，但核心市場的競爭優勢通常難以轉移到新市場上。在新市場要創造價值就必須在新市場中有競爭優勢。
何謂好企業
作者認為追根究柢好企業是那些創造更高投入資本報酬率的企業，相關的量化指標有 : ROE、ROC、資本稅後報酬率。如果企業能穩定賺取 15%~20% 以上的報酬，顯著高於一般的資金成本 10%，那長期而言報酬應該呈現增加的趨勢。
成長型企業可以是重資產企業或輕資產企業。前者利用大量的高報酬資本，後者有能力賺取更高的投資報酬率。
競爭優勢迷思 : 品牌、先行者優勢、「口袋很深」及管理優勢
品牌知名度高不一定代表品牌具有價值，如果該品牌再投資成本等於品牌的價值，那品牌就不是價值的來源。既有業者有著新進者不能模仿的能力，那才是價值。
先行者優勢前面有提到過了，也不一定是優秀的競爭優勢來源。
有些企業會說自己享有資本低廉的優勢，可以取得很大量的資金，口袋很深。但主要競爭者口袋也很深，如果企業認為大量低廉資金是企業的優勢，最終往往是讓口袋變空而已。口袋很深、資金低廉，如果沒有利用再投資賺取更高的報酬率，那就是愚蠢的行為。
以上都不是好的競爭優勢，但最常被忽略的競爭優勢是「管理能力」，管理層的素質與能力會左右公司的策略，在動態的競爭關係中，這是最強大的優勢之一。
總結
這次新增的章節很值得閱讀，作者知道成長價值難以估算，以過去內在價值法根本無法把握住這些機會，所以轉而用報酬的角度思考，如果企業能夠長期透過再投資來創造高於資金成本的投資報酬率，那這家公司為股東帶來的報酬，短期而言可能會盈餘減少而下降，但長期而言這些再投資所帶來的盈餘成長，也將反映在股東的報酬上。
單身狗投資官網 觀看更多產業洞見與個股分析：https://singledoggy.investments/
4會員
3Content count
留言0
查看全部
你可能也想看
重點摘要：
1.9 月降息 2 碼、進一步暗示年內還有 50 bp 降息
2.SEP 上修失業率預期，但快速的降息速率將有助失業率觸頂
3.未來幾個月經濟數據將繼續轉弱，經濟復甦的時點或是 1Q25 季底附近
近期的「貼文發佈流程 & 版型大更新」功能大家使用了嗎？
新版式整體視覺上「更加凸顯圖片」，為了搭配這次的更新，我們推出首次貼文策展 ❤️
使用貼文功能並完成這次的指定任務，還有機會獲得富士即可拍，讓你的美好回憶都可以用即可拍珍藏！
「21世紀資本論」作者主張是課徵富人稅，解決貧富不均的問題，避免類似法國大革命以及二戰希特勒的崛起（他認為這些革命的原因主要是由於經濟貧困造成）。我的思考是，如果最富有的那一群人，擁有了人工智慧、生物科技及機器戰警等等力量，不再害怕基層民眾革命的時候，那麼這位法國學者的主張，對那些有錢人就一點說服力
21世紀是網路演算法的時代，人們提供數據，AI(人工智慧)演算數據，在AI可連結、可更新的強大優勢下，人們部分的工作將被AI取代。但科技取代工作不是現在才有的問題，早在18世紀工業革命(1769瓦特改良蒸汽機)，自動化、機械化的生產方式便逐漸取代看天吃飯、手工勞動的生產方式。雖然當時也有
前陣子閱讀了
《21世紀的21堂課》，
書中除了提出豐富的內容與觀點外，
也對歷史中的理論與思維提出挑戰，
給予了我嶄新的思考面向。
或許我們因為過去的經驗
而形成了固定的行為和思維模式，
但經過不斷反思、不斷覺察
和不斷自我解構之後，
我們或許能夠在原有的看見裡
看見更多。
文／能力雜誌2023年8月號／郭國平‧中華人事主管協會資深人資專家
一.優質企業文化--引領企業永續生存與持續發展
(一)前言：
隨著時代的變遷，21世紀的社會呈現出前所未有的多樣性和複雜性。在這個快速變化的時代，價值觀成為了我們的指南針，引領著大家在追求成功和幸福的道路上前行。
(二)優質
科技挑戰篇
第一堂課理想幻滅
人類思考，常見的根據。
故事 事實 數據 方程式等，其中那種最主要呢？
答案是最不科學的---故事。例如：各個民族都有神話故事
二十世紀的三大故事(稱為三大故事乃別於以往均屬於全球性思維)，分別是甚麼呢？
1.法西斯主義(二戰被打倒)
2.共產主義(蘇聯瓦
台灣影評人協會今年稍早邀請會員票選「 21 世紀 20 大國片」，選出 2001 至今最好的二十部國片榜，並邀請上榜的導演們撰寫感言；《釀電影》也和協會合作逐日刊出片單及導演的感言節錄，完整排行榜＋影評＋導演感言＋總評，獨家收錄在《釀電影》vol.6「摩登女子映像」，趕緊入手！
斜槓族，也叫Slash族，是一位美國紐約女專欄作家Marci Alboher在她的書中《不能只打一份工：多重壓力下的職場求生術》提到的一種工作模式。意指年輕人不滿意於單一的職業模式，希望在多重職業和不同的身分中建構自己的多元性及身分認同。斜槓族採取的是多重事業的路向，他們可能同時擔任兩份或以上的專業
這是我好幾年以來再次靜下心、拾起書本好好閱讀的時刻。
紛擾的聲音處處可見，比如 : 新聞聳動的標題、與事實不符的文章、毫無科學依據的批判。它們大多是用來煽動大眾情緒而非引領人們去思考問題。
這時，客觀、寫實又真誠的理念，顯得難能可貴。
作者將之分為五部21堂課，從最靠近現代生活的科技挑戰到一個
我們因此會聽到百靈果、范淇斐，等網路節目檢討美國大選的論調，與文茜世界週報的陳文茜...等媒體，是一致的。就算他們對於中國的態度（坊間，在台灣這是了解一個人中心思想的主要脈絡）大為不同。而他們共同點是什麼呢？是的！他們都是知識份子，他們讀書，談論思想，...
重點摘要：
1.9 月降息 2 碼、進一步暗示年內還有 50 bp 降息
2.SEP 上修失業率預期，但快速的降息速率將有助失業率觸頂
3.未來幾個月經濟數據將繼續轉弱，經濟復甦的時點或是 1Q25 季底附近
近期的「貼文發佈流程 & 版型大更新」功能大家使用了嗎？
新版式整體視覺上「更加凸顯圖片」，為了搭配這次的更新，我們推出首次貼文策展 ❤️
使用貼文功能並完成這次的指定任務，還有機會獲得富士即可拍，讓你的美好回憶都可以用即可拍珍藏！
「21世紀資本論」作者主張是課徵富人稅，解決貧富不均的問題，避免類似法國大革命以及二戰希特勒的崛起（他認為這些革命的原因主要是由於經濟貧困造成）。我的思考是，如果最富有的那一群人，擁有了人工智慧、生物科技及機器戰警等等力量，不再害怕基層民眾革命的時候，那麼這位法國學者的主張，對那些有錢人就一點說服力
21世紀是網路演算法的時代，人們提供數據，AI(人工智慧)演算數據，在AI可連結、可更新的強大優勢下，人們部分的工作將被AI取代。但科技取代工作不是現在才有的問題，早在18世紀工業革命(1769瓦特改良蒸汽機)，自動化、機械化的生產方式便逐漸取代看天吃飯、手工勞動的生產方式。雖然當時也有
前陣子閱讀了
《21世紀的21堂課》，
書中除了提出豐富的內容與觀點外，
也對歷史中的理論與思維提出挑戰，
給予了我嶄新的思考面向。
或許我們因為過去的經驗
而形成了固定的行為和思維模式，
但經過不斷反思、不斷覺察
和不斷自我解構之後，
我們或許能夠在原有的看見裡
看見更多。
文／能力雜誌2023年8月號／郭國平‧中華人事主管協會資深人資專家
一.優質企業文化--引領企業永續生存與持續發展
(一)前言：
隨著時代的變遷，21世紀的社會呈現出前所未有的多樣性和複雜性。在這個快速變化的時代，價值觀成為了我們的指南針，引領著大家在追求成功和幸福的道路上前行。
(二)優質
科技挑戰篇
第一堂課理想幻滅
人類思考，常見的根據。
故事 事實 數據 方程式等，其中那種最主要呢？
答案是最不科學的---故事。例如：各個民族都有神話故事
二十世紀的三大故事(稱為三大故事乃別於以往均屬於全球性思維)，分別是甚麼呢？
1.法西斯主義(二戰被打倒)
2.共產主義(蘇聯瓦
台灣影評人協會今年稍早邀請會員票選「 21 世紀 20 大國片」，選出 2001 至今最好的二十部國片榜，並邀請上榜的導演們撰寫感言；《釀電影》也和協會合作逐日刊出片單及導演的感言節錄，完整排行榜＋影評＋導演感言＋總評，獨家收錄在《釀電影》vol.6「摩登女子映像」，趕緊入手！
斜槓族，也叫Slash族，是一位美國紐約女專欄作家Marci Alboher在她的書中《不能只打一份工：多重壓力下的職場求生術》提到的一種工作模式。意指年輕人不滿意於單一的職業模式，希望在多重職業和不同的身分中建構自己的多元性及身分認同。斜槓族採取的是多重事業的路向，他們可能同時擔任兩份或以上的專業
這是我好幾年以來再次靜下心、拾起書本好好閱讀的時刻。
紛擾的聲音處處可見，比如 : 新聞聳動的標題、與事實不符的文章、毫無科學依據的批判。它們大多是用來煽動大眾情緒而非引領人們去思考問題。
這時，客觀、寫實又真誠的理念，顯得難能可貴。
作者將之分為五部21堂課，從最靠近現代生活的科技挑戰到一個
我們因此會聽到百靈果、范淇斐，等網路節目檢討美國大選的論調，與文茜世界週報的陳文茜...等媒體，是一致的。就算他們對於中國的態度（坊間，在台灣這是了解一個人中心思想的主要脈絡）大為不同。而他們共同點是什麼呢？是的！他們都是知識份子，他們讀書，談論思想，...