細探台灣歷史著名的「0206選擇權屠殺事件」

勳仔剛開始寫部落格之初，有寫過一篇關於選擇權交易者絕對聽過的「0206選擇權屠殺事件」事件紀錄，而雖然事件發生到現在已經過了很久，不過隨著累積越來越多的知識，更重要的是實際進場當期權交易人之後，進而有了更深的體悟，今天想再來談談更多關於這個台灣歷史上著名的事件。

2018年的0206這一天開盤前，美國道瓊指數重挫超過千點，因此早上8:45台指期開盤直接重挫284點以10643點開出，跌幅約2.6%。

這時候市場瀰漫崩盤的氛圍，五分鐘過後，本來在遠價外的好幾檔PUT，在一秒鐘之內，價格瞬間被大單拉到好幾百倍非常不合理的價格。（例如距離價內還有1100點的深價外9500put，從前一天價格1.5點被拉到885點（詳細各點位的put/call價格變化時間軸，可以參考wiki)

接著又過了幾秒，在這種指數大幅下挫的狀況下，應該call的價格也要往下走，結果居然也被拉到漲停價，接著期權市場陷入混亂。

因為瞬間幾百倍的價格變動，導致期貨商計算風險指標的系統觸發了自動平倉的機制，各種不計價格的強制平倉單，導致更多點位的不合理成交價格，於是連環爆，眾多期權賣方投資人，本來只想賣出價外一點的put穩定收點權利金，卻因為短暫極度不合理的價格，導致觸發期貨商的風險指標自動清倉機制，不得不用好幾百倍的價格買回平倉，因而造成巨大的虧損。

而且有很多賣方習慣做的是中立部位的策略，也就是不預設漲或跌，實行的是put跟call雙賣的策略，因為市場只會走一個方向，至少有一個方向不會賠錢。但是這次事件，除了賣出put這邊被迫用不合理價格平倉而受到的鉅額虧損，賣出call本來要是賺錢的，結果也被迫用漲停價平倉，導致雙邊都受到鉅額虧損。

而隨著客戶的強制平倉單慢慢被市場消化，選擇權價格最後也慢慢回到理論值，但是被迫平倉在最貴價格的賣方，此時已經欲哭無淚，人生瞬間崩盤。

這次事件的導火線雖然是因為前一天的美國道瓊崩盤，導致台指期開盤後的恐慌氣氛蔓延市場。

但是真正引爆的點有兩個。

第一個是0206事件受害人最大的質疑點，那就是遠價外的put瞬間被拉到漲停價，某種程度看起來有點像是市場有禿鷹策劃的一場獵食秀。

這群市場禿鷹鎖定流動性較差的遠價外put，趁市場恐慌自己對敲把價格吵到幾百倍的價格。

而這些禿鷹也對期貨商的風險指標平倉機制缺陷撩落指掌，這是第二個引爆點。

上一篇文章我們提到，保證金跟風險指標的概念跟計算(文章連結)，也提到在0206事件前，風險指標在計算選擇權部位的時候，是沒有考慮所謂垂直價差最大風險以及虧損鎖定這件事情，直接看的是賣方部位跟賣方部位的「市值」來做計算。

這會發生甚麼事情，可以參考wiki的這張圖，2018/02/06的8:50:24這個時間點，此時履約價10000put的價格是1090點，而9900的put價格是46點。

而更早之前介紹過賣方要用價差交易減少風險(文章連結)，所以有風險觀念的賣方，會利用垂直價差的方式，犧牲一點權利金，來換可控的風險。所以在這前幾天，可能賣出履約價1000的100點價差單（ex: sell 10000的put收100點權利金，然後buy9900的put花80點權利金）總共收20點權利金）這時候到期履約可能的最大的虧損就是100點的價差減掉20的權利金，所以就是80元。

因此當sell 10000 put 的這個部位衝到上百倍的價格，風險指標馬上認為你賠了爆多，以剛剛0206八點50分24秒的10000的put跟9900 put價格的例子來看，縱使因為這是100點的垂直價差單，放到到期，最大虧損也就是100點，但是風險指標認定你的本金已經虧掉1090-46=1044點，遠超過可能實際會發生的最大虧損值，如果保證金本來認為風險已經控制，所以沒有留很多，這很大機會就會造成風險指標瞬間低於25%而啟動強制平倉，逼迫去花大錢用不合理的價格買天價的put來平倉。

而一旦觸發強制平倉，就是「所有部位」都要平倉。過往長期做賣方部位的人，有很大比例會做類似Iron condor這類型的中立部位，所以一旦一個方向的虧損觸發了強制平倉，則另一個應該要賺錢的方向也會一起平倉。

然後iron condor這類的中立部位，兩個方向通常會做對稱，所以put如果是遠價外，那call這邊也會對稱作遠價外。「遠價外」有沒有很熟悉？沒錯，當遠價外賣的call被迫被期貨商不計代價強制平倉，因為是遠價外，流動性不好，所以有心人士可以掛高價等你來買，海薛一票，而被強制平倉的賣方，可能ㄧ夕之間，人生就毀了。

針對前面提到的兩個引爆點，期交所都有修正制度，期望避免同樣事件再發生，畢竟再發生類似的事件，可能台指選這樣產品就會失去熱度了，這也不是期交所樂見的。

第一點的引爆點是遠價外的put跟call因為流動性較差，因此有機會被有心人士在短時間創造出大幅的價格波動。這個價格偏離理論價格太多，理當會慢慢隨著時間，市場會進行自動的修正，直到價格趨於合理。

但是因為保證金的制度，所以如果短期的價格變動實在太大，就會讓保證金的計算瞬間偏離正常值，藉著觸發期貨商的強制平倉機制，導致鉅額的虧損。

這點期交所在0206選擇權屠殺事件的前一個月，其實已經針對台指期跟小型台指期近月跟次月契約啟用了動態價格穩定措施，只是台指選在0206事件發生之後，還是拖了一年多，到了2019年5月27日，台指選也才啟用了動態價格穩定措施，雖然慢了許多，至少是朝著好的方向在走。

動態價格穩定制度，故名思議，就是為了避免這種短時間不合理的價格波動。期交所會根據一些參數，設定目前價格能變動的最大上下限區間，一旦試搓發現特定買賣掛單會讓成交價超過上下區間，則系統會自動退掛這些單，不會讓他成交，因此可以保護成交價格不會有突然得不合理變動。

而對選擇權賣方投資人的第二道防護，就是前一篇文章提到的，修改風險指標的計算公式，把選擇權部位，指定爲垂直價差單的組合部位跟其他的選擇權部位分開計算買方跟賣方的市值。

而且明定，當垂直組合單的買跟賣方部位市值的差超過兩個契約履約價的價差，這時候直接使用履約價價差當作最大虧損，而不會用市價，因為這時候市價看到的最大虧損，會超過到期履約的最大虧損，不是一個合理的值。

以前面的例子來看，修正後的風險指標在計算的時候，如果10000的put飆漲到了1090點，而9900的put價格是46點，這時候因為市價的差價是1044點，已經超過這履約價的100點價差，所以風險指標在計算這組標記為垂直價差組合單的部位，只會用100點的虧損來做計算，而不會用市價的1000多點虧損來計算。

所以修改後的風險指標計算公式才不會錯估實際的風險，也才可以避免突然失真的價格變動，導致部位被強制平倉。

不過要切記，因為選擇權策略太多種，系統不會知道你的選擇權部位要怎麼組合，所以一開始在建立垂直價差部位就要直接用組合單來建立，或是買跟賣分開單買，再透過下單系統的選擇權組單功能，去告訴系統，哪些部位要標記成垂直價差的組合部位，如果有確實做到這件事情，0206事件再發生的機會就微乎其微。