11 月營收爆發的根基之未來展望_從法說會切入

2020/12/12閱讀時間約 13 分鐘
承熙喜歡營造業的穩:只要訂單在手,營收就是按時認列
新冠肺炎疫情肆虐,投資環境丕變,文章純為觀察心得分享,無股票投資勸誘之意,投資股票前應審慎評估並自負盈虧。
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根基 12/10 公告 11 月營收 17.78 億大爆發、年增 57.02 %;前 11 個月累計營收 131.04 億、年增 28.28%,雙雙下「歷史新高」,股價在 12/11 也以上漲 2.51% 回應。

投資朋友應該知道,受惠於政府前瞻基礎建設計畫及台商回流投資等效應,這使得營造業的前景仍十分看好。以根基為例,前者有助於她奪下不少公共工程訂單,後者則是讓她拿下科技廠辦的訂單。

這兩類工程不只讓根基的在手訂單創下歷史新高,並且毛利率都是比較好的,連帶使她的 EPS 在 2018 就創下歷史新高的 3.84 元,2019 則是繳出 3.79 元歷史次高的佳績。至於今年,截至 Q3 EPS 就已經有 4.1 元再創歷史新高的佳音,現在 11 月營收又爆發,合理推測 2020 全年 EPS 有望達到 5.47 元 ( 4.1 元*4/3 ),甚至更高!

根基在 11/26 已經開完法說會,根據公司派的說法,未來前景依舊看好,這篇要跟進法說會的幾個重點。

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圖一,根基 11 月營收情形,來源:Goodinfo
圖二,根基 12/11 股價走勢圖,來源:Yahoo 奇摩股市
參考文章:(公開閱讀)
需要為單月營收年減四成而擔心嗎?以根基 (2546) 九月營收年減四成為例
如何評估個股適不適合長期投資?以營造股的根基(2546) 為例

一、承熙喜歡投資營造股的原因


承熙寫過不少營建/營造股的文章,可以發現承熙對營造股的根基是情有獨鍾的。為什麼呢?因為只要掌握在手訂單這個要素,便能跟進她的營收與獲利;只要確認在手訂單持續向上,股價長期下來通常會跟上盈餘的成長。根基正是如此。

(一) 營造股通常採用「完工比例法」認列營收:

我們都知道,損益表的開頭是營業收入,但喜歡營造 ( 或營建 ) 股的投資朋友必須瞭解,國際會計準則理事會(IASB)在 2014 發布「 IFRS 15 客戶合約之收入」後 ( 2019/1/1 又有新修 ),對營造業的營收認列是有所規範的。

根據許崇源教授在〈營業收入之會計處理──建造合約〉( 2019/9/11 ) 一文的說明,「營造業是否按完成程度(完工比例)認列收入 ...... IFRS 15 則以是否屬隨時間逐步滿足履約義務來判斷。營造業(非建設業)之主要業務係承攬營繕工程,該工程物屬委託或訂作之業主(即顧客)所有,營造業者提供勞務(或亦包料),通常符合前段準則,故按工程完成程度認列收入。

白話地說,因為大部分營造工程都符合「隨時間逐步滿足履約義務來判斷工程物的所有權」這個條件,所以工程合約就是按照「完成程度(完工比例)認列收入」。例如根基承攬一件為期三年的工程合約,那麼只要工程進度有推展,根基便能隨著時間逐步認列營收,投資人便可以從每月的營收看到數字進來。這便是承熙喜歡營造股的原因。

(二) 追蹤營造股請從「在手訂單」切入:

每月營收增加是過去到現在的事,更重要的是「未來」還能持續多久。針對營造股,我們可以從「在手訂單」切入。在手訂單指的是企業已經簽訂並且尚未完成交付義務之契約,對營造業而言通常是工程契約。關於在手訂單在這篇已經分享過,這裡繼續舉根基為例,直接更新最新資料。

按照根基 2020Q3 財報的揭露,目前在手訂單高達 502 億,這金額是歷史新高!此外,這 502 億扣除已經依照契約收取的 231 億後還有「271 億」,這便是未來等著貢獻的營收。我簡單計算,如果以每月 11.8 億 ( 2020 前 11 個月營收的平均數 ) 消化,根基未來 23 個月都不愁沒業績了。
圖三,根基在手訂單金額,來源:2020Q3 財報 p26

(三) 根基過去六年 EPS 與股價走勢:

再看大家更關心的 EPS,過去六年根基每季的 EPS 雖然高低不一,但大體而言是越來越高的,同時股價也隨之逐步墊高。
圖四,根基過去六年每季EPS,來源:財報狗 ( 以下未註明出處者均是)

二、淺談根基法說會的幾個重點


(一) 2018 通過 BIM (國際建築資訊模型) 認證:

承熙把 BIM 擺在第一個,是因為法說會簡報從第 9 至 15 頁講的都是營造業面臨的困境,而 BIM 正是根基最重要的因應之道。

BIM 是指「一種應用於工程設計建造管理的資料化工具,通過參數模型整合各種專案的相關資訊,在專案策劃、運行和維護的全生命週期過程中進行共用和傳遞 ...... 在提高生產效率、節約成本和縮短工期方面發揮重要作用。」( 資料來源 )

我白話解釋,在一座建築工地內想要如期把建築物蓋好,這涉及土木、鋼筋、水泥、管道與機電等等各種工程,而且工地就這麼大而已,哪些人員、車輛跟材料該先進場?哪些又該何時退場?必須無縫銜接並且不能相撞,順序搞錯不只浪費時間與金錢,嚴重時更可能發生工安意外。為了克服這個挑戰,不只需要優秀的工地主任,科技的輔助更是趨勢,於是 BIM 便應運而生。

難道只有工地主任就無法單獨克服這項挑戰嗎?法說會簡報第 9 至 15 頁已經回答了,正是因為缺工以及原物料波動的問題越來越大條,如果無法盡可能管控,將使毛利率本來就低的營造業更加嚴峻。所以需要 BIM 這項工具來幫助「提高生產效率、節約成本和縮短工期。」

下圖是根基過去六年營業費用的比率,很明顯 2018 起每季都維持在 2.5% 以下,這相當低,或許跟 BIM 的實施有關。喔對了,有關營造股的營業成本與費用,「如果總合約成本預期將超過總合約收入時,將發生估計合約的損失,應立即認列為費用。」( 來源 ) 所以這裡觀察的是營業費用率。
圖五,根基過去六年每季營業費用率
再把根基與達欣工 ( 2535 ) 相比,如下圖,達欣工的營業費用率在過去六年介於 1.5% 到 5%,也相當不錯,雖然最近一期低到只有3%,但並不像根基那樣越來越低,可見根基還是比較厲害。
圖六,達欣工過去六年每季營業費用率

(二) 根基獲獎無數:

從法說會簡報第 7 頁的大事記可以發現,根基從 1996 起至今獲獎無數,只舉兩個我認為比較重要的:
  1. 交通部金路獎-傑出工程第一名:
    這是交通界的奧斯卡獎殊榮,得獎的是「台9線南迴公路安朔至草埔段C1橋梁標新建工程」。這工程很難,不只要與群山峻嶺搏鬥、還得兼顧環保,聽說完工時「150 公尺跨徑的橋梁閉合誤差只有 2.5 公分,這是非常不容易的,也是技術的成熟。」講這個是要表達,這麼難的工程都能成功挑戰,還有啥訂單不能拿下!
  2. 推行職業安全衛生優良單位獎:
    做工的人很辛苦,鳳山醫院BOT專案獲得勞動部「推行職業安全衛生優良單位獎」,在職安方面具有指標意義。

(三) 更新公共工程進度:

我們可以從廠商承攬公共工程履歷查詢根基的全部公共工程。下圖是承熙關注了兩個月的「根基公共工程進度追蹤表」,總共有 9 個在建公共工程。我說明三點:
  1. 公共工程不只工期長,金額也很大:
    例如「嘉義市區鐵路高架化計畫 C611 標嘉義計畫鐵路高架橋及橋下平面道路工程」,工程金額高達 53.4 億,目前進度才區區 2.24%,再查交通部鐵道局的資料,預定完工日期為 2026/2/12,換句話說,未來五年將源源不斷貢獻根基的營收。(平均每月約0.89億)
  2. 全部的公共工程金額總計為 292.58 億:
    也難怪根基在手訂單能創下歷史新高,公共工程居功厥偉。
  3. 桃園會展中心統包工程進度從 20% 銳減為 1%,原因我不知道。
圖七,根基的公共工程明細,來源:廠商承攬公共工程履歷、承熙製表

(四) 在建個案-廠辦:

科技廠辦訂單部分,計有台積電南科的 F18P3 CUP、F18N3 以及 F18P6 FAB 等三項工程,其中前兩項已經完工,後面那個工期要一直到 2022 年底。

不用被英文與數字唬住,所謂「F18P3」及「F18P6」,F 是廠的意思,P 則是期的意思,是「Period」的縮寫。換句話說,F18P3 就是台積電南科 18 廠 3 期的意思。

說文解字完,我們進入正題。根基在手訂單金額那麼大,法說會簡報為何光台積電的工程就單獨一頁呢?我想應該是很重要吧?

(五) 晶圓廠 FAB 與 CUP 簡介:

接著談剛剛承熙沒拆字的「FAB」與「CUB」。晶圓廠是相當高科技的玩意兒,在場區內必須有非常多的建築物負責各種任務,才能確保晶圓的順利產製,這其中最重要的就是 FAB 與 CUP。

舉人體為例,CUP 相當於「人腦」、FAB 則是「人的軀幹與四肢」,前者主管控制,後者職司操作,兩相搭配才能順暢動作 ( 產出晶圓 )。人腦只佔人體重量的 2%,其他部分主要是軀幹與四肢。

你應該懂我要說啥了,根基台積電南科「F18P3 CUP」工期只有一年,而「F18P6 FAB」卻要兩年又三個月,正是因為 FAB 特別大間又難蓋,難蓋當然工程金額應該就不少,重點是,毛利率應該也不錯才是。

如果承熙推測正確,那麼根基那九個公共工程與台積電「F18P6 FAB」的訂單,至少會讓她營收旺到「2022年底」。(雖然中研院南院已經完工不會再貢獻營收了)
★ 延伸閱讀:高科技半導體廠之地上工程

(六) 番外篇-從年報及財報挖掘根基各種工程的毛利率:

這裡番外一下。在這篇承熙有引用丁彥鈞會計師的分析,談到根基三大類工程的毛利率分別為:
  1. 住宅工程 4%。
  2. 土木工程 7%。
  3. 其他工程 10%。
其他工程毛利率最高,按照根基年報的揭露具體是指「政府公共工程、政府指標建築工程、高科技及民間廠房、企業總部辦公大樓、基樁地工等工程。」
圖八,根基的營業內容與比重,來源:2019年財報 p57
至於財報對毛利率的說法,我們可以從「與關係人間之重大交易事項」一節切入。由於根基是冠德的子公司,根基的關係人就是冠德,財報說向冠德接的住宅工程毛利率是在 3.85% 至 4.89% 之間,平均是 4.37%,而「非關係人之工程的毛利率則是在 3.96% 到 19.9% 之間。」

所謂非關係人指的是非冠德,也就是前面說的「土木工程」與「其他工程」,但哪些是 3.96% 哪些又是 19.9%,根基並無進一步說明。
圖九,根基與關係人間之重大交易說明,來源:2020Q3 財報 p24

(七) 新簽約金額:

法說會簡報第 42 頁提到新簽約金額在 2020Q3 為 151 億,然後整個 2019 新簽約金額的分佈如下:
  1. 住宅工程 31%。
  2. 土木工程 22%。
  3. 其他工程 47%。
再回頭挖 2019 的法說會資料,整個 2018 的新簽約金額分佈則是:
  1. 住宅工程 29%。
  2. 土木工程 0%。
  3. 其他工程 71%。
比對完我發現,2018土木工程契約雖然一個都沒有,但其他工程卻高達71%喔,這是否是導致當年EPS3.84元創下歷史新高的原因呢?當然,3.84元已經被最新的2020Q3的4.1元超車了!

此外,因為每種工程動輒二至三年起跳,尤其是土木工程與其他工程中的部分公共工程,工期更有長達四、五年以上的,所以有「時間的向後推展現象」。

(八) 毛利率:

法說會簡報的最後是一堆財務數字,這裡只談毛利率。產品或服務的組合攸關毛利率,下圖是根基住宅工程營收佔比與毛利率之對照表,觀察期間為 2019Q1 至 2020Q3,承熙以這個角度切入。

大體而言,當根基的住宅工程營收佔比低時,也就是非住宅工程的土木與其他工程營收佔比較高時,「通常」毛利率就高。之所以說通常,是因為也有例外,例如,雖然非住宅工程多,但假如原物料價格沒管控好、施工成本變多,將導致毛利率下降,要知道,非公共工程所需要的原物料(像鋼筋水泥)要比住宅工程來得多呀。這也難怪根基對BIM如此重視了。
圖十,根基住宅工程營收佔比與毛利率之對照,來源:根基財報、承熙製表
從某種程度來說,堅持也許會是個錯誤,但堅持時間過短或根本就不堅持則是更大的錯誤。...... 拿破崙.希爾 (成功學之父)
圖十一,承熙從2020八月持有根基至今的報酬率

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