[財經] 恐慌指數 VIX 是甚麼? (二)

CBOE VIX 與股票指數的研究上發現，VIX指數與大盤現貨股價指數為負向關聯 (Whaley, 1993；Fleming et al. 1995；Whaley, 2000；Simon and Wiggins, 2001；Sarwar, 2012 )，當VIX指數上升時，指數下跌，當VIX指數下跌時，股價上漲。研究也發現不論是多頭市場(bullish market)或是空頭市場 (bearish market)，也是有相同現象 ( Lee, Jiang & Indro, 2002 ; Brown and Cliff, 2004)。

Cboe VIX 可以作為市場的「擇時指標」

選擇權市場上的價格，是由買方與賣方創造，標的資產的價格變動，兩者之間並非呈現線性關係，因此理論模型推導有相當高的難度，過去文獻多數以 Black & Scholes （1973）所發展的歐式選擇權定價模型（以下簡稱BS模型）做為主要的參考依據。BS 模型指出有五項因素會影響選擇權價格，包含履約價格、標的資產價格、距離到期的期間、無風險利率和報酬的波動程度。其中前四項都是顯而易見；然而波動程度可透過標的資產的歷史波動率和隱含波動率兩種方式來間接取得。 Harvey & Whaley (1991) 研究發現隱含波動率較能反應市場對波動率的預期，因為價平選擇權包含了較多波動率的資訊，對於波動率的變動敏感，所以利用價平選擇權反推算求得的隱含波動率，能包含最多市場交易資訊，較能反應當時的市場波動程度。如 Schwert（1990）& Bates（1991）發現 S&P 500選擇權的隱含波動率在1987年期間出現崩盤訊號，因為價外賣權的隱含波動率顯著地高於價外買權。

爾後研究也推出所謂 『無模型設定之隱含波動率』(Britten and Neuberger, 2000 ; Jian and Tian, 2005)，芝加哥選擇權交易所推出的VIX指數便屬於『無模型設定之隱含波動率』。『無模型設定之隱含波動率』針對未來波動度的預測方面有較多的資訊，也不須根據特定的選擇權定價模型進行波動度的估計，總合了不同履約價格下的資訊，更具效率性，所以在計算上較傳統的隱含波動度計算來的方便 。透過這樣的效率性，Skiadopoulos (2011) 發現VIX指數之波動對於未來市場價格具有判斷力。

許多研究發現VIX指數可作為各國股票現貨市場的擇時指標，有效地運用於投資策略上，能獲取正向之超額報酬 (Copeland , 1999；Boscaljon, Filbeck & Zhao, 2011；及Qadan & Cohen 2011)。 Cramer (2009)、Sincere (2010)、Qadan & Cohen (2011)、Hartmann & Ramirez (2013)及Treadway (2013) 試圖尋找特定的VIX指數來做為於股票市場擇時指標的門檻值。其中，Hartmann & Ramirez (2013)建議使用30-40 VIX指數值作為買入股票之門檻值，以20 VIX指數值作為賣出股票之門檻值。

爾後李建興、黃玉珂與林依潔(2015) 研究發現VIX指數也可作為台灣與中國大陸市場裡投資股票市場以月為期的擇時指標。Feldman, Jung & Lin (2018) 研究發現用VIX指數曲線可以用來預測未來12個月股市崩盤的跡象，同時提高股票『買入與持有buy and hold』的夏普率(sharpe ratio) 。Giot (2005) 的研究則顯示 VIX指數有較大波動時，股票負報酬機率高於正報酬，在VIX指數低波動時，負報酬引發的VIX指數波動程度更加明顯。此外，選擇權有到期日效果(expiration day effects)，Stoll & Whaley (1987) 研究發現在選擇權到期是當天，股票現貨市場的價格波動有顯著提高，且現貨價格有向下壓力。

因此，VIX指數在同步時期偏低，代表著現在投資者的心情是比較穩定，指數也是在高檔區，若此時進入投資可能容易造成未來大盤整理時出現虧損。相反的，VIX指數在同步時期偏高，代表著現在投資者的心情是比較恐慌且浮動，因為指數也是在低檔震盪，但此時進入投資反倒容易造成未來大盤回穩時出現獲利。因此如何找到適宜的VIX切點進入美股投資時機點，將是接下來要探討的重點。