南山人壽最近究竟是好紅？還是好黑？

FB：財學爸

沸沸揚揚的壽險業淨值一案，這幾天在各大媒體不斷熱力放送！到底發生了什麼事讓南山人壽的淨值大幅減少？讓潤泰雙雄股價躺平？

當然是升息害的。

我們先了解一下保險業平常在幹麼。

一般我們熟知的，就是保險業務員會追著你買保險，然後業務員通常是你的親戚朋友，還會順便增員你，最後常常都會沒弄好，就少了一個朋友親戚。

在你少了一個朋友之後，保險公司還是會繼續經營，它沒有很在乎你的社交狀況。

保險公司拿了你的保費之後，並不是就結束了，它還必需拿著這些龐大的保費做投資，除了幫保險公司獲利之外，還有為了以後的保險理賠金。

保險公司投資的金融商品，和利率的走勢都有很高的「反向掛勾」，像是公司債、政府公債等等，這些商品的特性是，當央行升息之後，「評價損失」就會增加。

舉例來說，當今天市場升息到5%之後，一張只給投資人3%利息的債券，在市場上就變得乏人問津，這張債券的市場價格就會持續下跌，對於持有債券的保險公司而言，就會產生一個「未實現」的帳面損失，因為市場價格 ＜ 當時買進的價格。

股票也是一樣，像我們買台積電的股票，當時買在$688，現在只有$500，如果我們相信「一張不賣、奇蹟自來」，而選擇不賣出，那我們的「帳上」就有一個$188的「紙上損失」，它是損失又不是損失，這也是報上常誇飾的「蒸發」，但它實質上是會計學的「評價損失」，都還只是在帳面上、非實際的虧損的階段，並且因為股價、債券價格每日都會變動，所以「評價損失」、「評價利得」每天都會變動。

簡單說，「評價」就是市價和成本價的相比較。

最近大家關注潤泰雙雄的新聞時，有沒有常看到「利差損」這三個字？

利差損是保險公司和保險公會，這幾天用來滅火的專有名詞，解釋說升息之後，因為能降低利差損，所以對保險業是長期有利的。

要相信這些之前，我們就得了解到底什麼是「利差損」？這三個字我們都認得，拼起來卻有了魔性…

但要了解利差損之前，又得要先了解保險業的「預定利率」是什麼東西。

預定利率，就是保險公司在賣給我們保險時，會先預定的一個未來利率，做為保費的計算標準。

因為預定利率是保險公司對總保費收入的「折現率」，所以預定利率越高，折算回今天的保費就會越低。

我們一開始有提到，保險公司拿到保費後會去做投資，如果投資報酬率是3%，但預定利率是5%，這個中間2%就是「利差損」了，是一個投資上的損失概念。

所以反過來說，就是「利差益」了，而有利差益的時候，保險公司會用「保險紅利」的名目，將之前多收的保費退回給保戶。

現在，讓我們來坐時光機，回到2~30年前的台灣一下。

當時的利率水準都是7~8%以上，所以預定利率也都在差不多的標準，當時的投資環境也不錯，保險公司投資比較容易獲得10%以上的水準。

回到今天來看，那些20~30年前賣出的老保單，預訂利率多半在7~8%，但今日的利率水準都只有1~2%，債券殖利率也都差不多3~5%，加上投資環境沒有以前那麼嗨森，投報率要超過8%很不容易，所以近10年以來，保險公司一直面臨「利差損」的問題。

所以最近保險公司才會一直說，升息對降低利差損是有助益的，因為保險公司可以用新錢買到票面利率比較高的債券、或是其他款利率跟著升高的固定收益商品，如此便縮小了利差損。

台灣的保險公司還要面臨台灣「會計準則」的問題。

目前台灣沒有完全跟上IFRS17，僅要求「評價損失或利得」都只做在「金融資產面」，所以只要一升息，金融資產面就產生大幅的評價損失，但金融負債面的利多，比如利差損的縮小，卻沒辦法抵銷資產面的評價損失，淨值就得犧牲而減少。

淨值減損的真正原因，要看「淨值變動表」，如下圖：

我們可以看到，淨值減損最大的原因，是「透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產評價損益」以及「採用覆蓋法重分類之其他綜合損益」。來，我們先玩個遊戲，你們用最快的速度念念看這二個專有名詞，看唸幾遍後會變很順！XDDDD

紅圈框起來的部份，就是一直在講「評價損失」，為什麼知道是損失呢，因為財報上有（）括起來的，就代表負數。然後就像上面說的，這些評價損失，都只呈現「資產面」的，都沒有被「負債面」的好處抵銷。

然後我們就可以在財報裡面，找到「透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產評價損益」與「採用覆蓋法重分類之其他綜合損益」的細項。來，再快速念一遍！

圖三的這個「覆蓋法金融資產」，也就是一堆股票、債券、受益憑證的投資，是「淨利」、「淨值」都會覆蓋到的，只要有評價損失或利得，會直接影響稅前淨利以及淨值。

其實這一塊更是加劇南山淨值減少的原因，因爲股票跟受益憑證的比例是很高的，代表都是股票投資的評價損失。

從圖四我們就看到，南山人壽在今年第1季投資在國外債券（應該多半是國外公司債，歐美的居多），有台幣的1.3兆，比去年同期多了3000億。

今年第1季，市場對於FED的升息非常恐慌，因此出現了債券拋售潮，讓債券價格大跌，所以南山人壽買很多國外債券，那就會出現一堆「評價損失」，然後減損淨值。

按照今年第2季美國的股債雙跌、高漲的CPI，我相信評價損失造成的淨值減損，有可能會和第1季一樣慘。

壽險業很重要的二個指標，資本適足率 > 150%、淨值比 > 2%，如果不達標，公司就得想辦法增資。

要說聲抱歉，南山第1季的資本適足率我算不出來，因為牽扯到「風險資本」的計算，這超過我的能力範圍了（哭），目前只知道2021年，是有超過300%，今年上半年的資本適足率，只能等南山在9月公告了。

淨值比在第1季是6%，如果第2季一樣慘，再少掉1880億，那淨值比會變成3%嗎？不一定，因為還要看總資產的變化，但我們不會知道第2季南山人壽怎麼操作它的資產，所以還是得等半年報出來了。

但是南山人壽會不會死？我認為要從現金流量表來看。

按照第一季這麼慘的狀況，南山人壽的整體現金流出了310億（圖五的藍框框，已經算入評價損失，紅框框）。

所以我們先假設第2季比第1季慘2倍好了，現金會再流出620億，手上的現金從1466億，減少到846億，所以只剩下1.5季可以撐，完蛋了？

當然不會完蛋啊！

雖然有評價損失，南山人壽還是可以選擇賣掉一些股票、債券，雖然會有虧損或是賺很少，但是就像我們平常說的，停損換現金。

光是上圖，南山人壽帳面上還有快4000億的股票（國內+國外），雖然可能都跌很慘，但還是可以分批停損賣掉啊！

壽險公司都hire很多很強的操盤手、交易員，操作這種投資一定是比我們強多了，將子南山人壽的現金流還是hold的住，不會那麼容易死的。

潤泰全、潤泰新，這幾天外資、投信都在進貨，他們沒在怕。

不過主要應該還是重大訊息記者會上說了，雙潤會將「投資性不動產」，在會計準則上做一個改變，白話來說，就是將按「買入成本」估計的，改成按「市價」估計。

潤泰新的投資性不動產，2022年第一季的帳面價值就有220億元，並且按照新聞調查，都是在值錢地段，如「南港車站大樓」、「松山車站大樓」、「內湖車站大樓」、「寶清段潤泰代官山」、「淡水潤福新象」，目前市場粗估市值在400億元，那就可以降低第1季淨值減少500億的衝擊。

法人不怕，散戶要不要怕？

看八字吧！每個人個性不一樣，有人賭性堅強就是要抄底，誰也攔不住。

但追求穩定投資的朋友，受不了波動大的，當然就不要選擇這種波動大的股票，就算它「有機會」賺很多，但仍然違背我們追求「穩定」的策略，賺不到那麼多就算了，千萬別覺得可惜！

公司不會死，不代表股價不會死，好公司也不代表好股票。投資還有很多其他選擇，與其擔心潤泰、南山的淨值，不如選擇其他穩定的金控股，買ETF也比較能放心地睡了。

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