【ACY證券 | 每日分析】非農今晚可能被下調100萬？美元危險！

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這兩天，多家華爾街投行分析師都將目光放在了週三晚上的非農年度調整上，高盛甚至揚言今晚的非農下修幅度將達到60-100萬，相當於將過去一張年的就業人口砍掉了至少四分之一。一旦發生，如此大的下調幅度是否會再度引發市場的恐慌拋售呢？讓我們一步一步分析。

今晚美市開盤半小時後（雪梨時間12點，北京時間10點），美國即將發佈一季度就業和工資季度普查（QCEW）初步報告。這份報告基於美國各州的失業保險記錄，最能準確反應美國的“官方”就業情況。而所謂的非農年度調整正式基於今晚的這份報告。

這裡我們先快速介紹一下非農的調整機制。（斜體部分跳過不影響閱讀。）

美國勞工統計局（以下簡稱BLS）每個月會抽樣向全境13萬家企業、覆蓋63萬個工作地點發送就業調查問卷（CES企業調查），根據樣本調查結果來預估美國全境的就業狀況。但由於調查是自願進行的，同時並非是所有企業都有空在一個月剛結束就統計好員工數量、工資與工作時間等全面資訊。因此，BLS會在下一個月根據後續收到的問卷以及抽樣回訪與核實結果對上個月和上上個月的非農數據進行調整。經過兩次調整後，非農數據就“確認”下來了。

但問題是，這些數據都是由企業主動提供的，存在主觀誤差。為了進一步確保非農的準確，BLS每年會進行更全面的基準修訂。修訂是基於美國個州的失業保險記錄，這是判斷就業狀況最準確的數據。BLS會根據失業保險記錄得出的一季度QCEW調查報告為基準，對整個一年的非農數據進行調整。分別會用一季度QCEW初步報告（通常在8-9月發佈）和最終報告（通常在1-2月發佈）對非農數據進行初步和最終的基準修訂。注意，只有一季度的QCEW報告是重要的，其他季度無用。

總體來說，一個月的非農數據發佈後會經過4次調整，分別是後續兩個月的調整，與根據QCEW報告做的兩次年度基準修訂。高盛、富國和小摩說的今晚非農下修就是指最後這個年度基準的初步修訂（基於2024年一季度QCEW初步報告）。

那為什麼這些機構會認為今晚會有大幅下修呢？這並非是空穴來風。從近一年來的非農月度調整來看，下修的情況屢屢發生。

2023年 – 非農月度下修

從2023年開始，在每月發佈最新非農數據時，絕大多數情況下都會對上個月以及上上個月的非農數據進行下修，而且幅度非常大，每月平均幅度達到3萬。和2021年疫情期間完全相反。

2024年 – 非農月度下修

到了今年，就業下修的幅度進一步惡化，上半年整體下修了近28萬就業人口。不僅如此，非農本身的表現也不如去年，每月增長在20萬上下徘徊，最差就要屬本月剛發佈的11萬人。這說明美國的實際就業情況可能並沒有聯準會說的那麼強勁，經濟衰退可能早已發生。

非農的下修可能源於非法移民

如此大規模的非農下修必然是有原因的。由於BLS會做抽樣核實，非農的下修很可能是因為在調查時排除了不合法的工作者，也就是在川普口中“搶工作”“提高犯罪率”“廉價”的非法移民。

美墨邊境人口流入統計

非法移民已經成為了美國政府的心腹之患，也是今年大選中熱度排名第一的關鍵議題。這裡不去討論拜登政策是否失誤，單說從數據來看，拜登執政的前三年裡，美國的淨移民人口飆升，增長速度遠超川普時代。整體的移民人口占總人口的比例也達到歷史最高的15%。而且由於兩大戰爭、墨西哥的犯罪問題等等因素，導致非法移民的數量同樣激增。據不完全統計，在2023年的450萬淨移民中約有200萬是非法移民。而大量的非法移民正是非農近一年來被大幅下調的“罪魁禍首”。

讓我們回到年度非農修訂。之所以各大華爾街機構認為今晚會有巨大的下修，同樣是因為非法移民。

要知道，年度修訂是基於失業保險數據。而在美國如果想要交失業保險，首先需要有社會安全號碼（Social Security Number，SSN）。而這個SSN只會發放給美國公民、綠卡持有者或持有合法簽證的外國人，自然不包括非法移民。也就是說，今晚的調整會將2023年4月-2024年3月這一年間非農數據中包含的所有非法移民人口全部剔除。今晚的非農下修數字可能會非常龐大，大到足以改變市場對美國就業是否穩健，經濟是否衰退的判斷！

之所以有如此大的潛在影響力主要有兩方面的原因。

首先就是過去一年裡，失業率與非農人口的背離。雖然是同一時間發佈的，但失業率是基於家庭調查（CPS），而非農是基於企業調查（CES），兩者之間必然會有誤差。由於CPS抽樣中已經排除了非法移民家庭，因此失業率表現的更差。因此今晚的非農年度調整很可能會驗證失業率的差勁表現，從而引發市場對美國就業市場的擔憂。

另一方面是聯準會的態度。聯準會的政策一向是基於就業和通膨的雙重目標的。不過由於過去幾年非農的穩定表現，聯準會沒有“理由”說就業市場已經萎靡了。而且聯準會是不能提非法移民造成的就業失真的，一旦提了就很可能被捲入美國兩黨的爭端旋渦當中。但如果今晚的非農下調幅度非常大，那麼自然會給聯準會一個改變態度的“藉口”，也就是強化今年降息的預期。

對市場衝擊不會那麼快，關鍵看鮑爾週五在央行年會中的態度轉變

雖然今晚非農調整的潛在影響力很大，但日內的行情動能卻不一定大。

從非農年度調整歷史來看，兩次大調整分別發生在2019年和2022年，均達到了50萬。回顧了一下這兩年的QCEW初步調整，分別發生在2019年8月21日2022年8月24日。然而這兩天不管是美元還是美股都沒有出現巨大的波動。也就是說，即便非農年度調整幅度達到50萬以上，對於日內行情的影響也是有限的。

關鍵還是要看本週五，聯準會主席鮑爾在傑克遜霍爾央行年會上的講話是否會受到這次調整的影響。可惜沒有記者會，否則必然會被提問相關話題。

美元兌日元 四小時圖

日內交易機會還是關注昨日提到的美元兌瑞郎和美元兌日元。非農下調對美元不利，同時美股存在回檔壓力對日元和瑞郎有利。從美元兌日元一小時圖來看，價格已經跌破了145.8的支阻互轉水平線，交易策略以回踩看空為主。如果上破147則需要考慮止損。下方支撐在143-144附近。

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