[20221103]為什麼要閱讀財報？

前言

我一直都有計畫寫篇文章討論財報，但因為各種因素一直拖延，而近期終於下定決心要完成這篇文章，剛好最近也是美股的財報季，也因此我打算順便在這紀錄我是如何閱讀財報，並且分享財報對我而言的意義。

為什麼要閱讀財報？

因為財報是經營者與投資人溝通的媒介。

投資的目的是分享到企業的獲利，同時也一併分擔經營的風險，因此當我們投資股票時，雖然我們沒有直接參與經營，但我們可以藉由經營者提出的具體成果－財務報表了解企業經營的細節。

至於如何閱讀財報，網路上有十分海量的資料可以參考，並且坊間有無數書籍在教學，甚至各式開放式教學平台也都有課程可以學習，因此我沒有打算在這邊分享我是如何閱讀財報，僅提供幾個我認為適合大眾閱讀的文章連結：

1. 市場先生 - 新手學習財報分析的3個方向：這一系列文都非常適合作為新手入門的文章。
2. 學習如何閱讀財報 快速入門介紹：股感(stockfeel)上的這個系列文也值得大家一看。
3. 買雞排懂財務報表：財報狗上的這串文章，是我極力推薦給所有入門夥伴閱讀的好文。

從我開始學習投資，我立刻買了一本教人如何閱讀財報的書籍，當時的我認為若能看懂財報，就了解了一間公司的本質，當我了解公司本質後我自然而然可以計算出其「內在價值」，當股票價格低於其內在價值時，我勇敢買進自然可以獲得超額報酬。

但事實上這串行為有幾個主要問題，首先能看懂財報到底是什麼意思？看懂三表？知道各項指標所代表的意義？而看懂財報真的可以了解公司本質嗎？如果財報作假，我能看出來嗎？看懂財報了，我有辦法計算出內在價值嗎？

在盲目閱讀財報後，我並沒有在投資上獲得實質的幫助，這令我開始思考，究竟對於一般投資人而言，財報可以帶給我們什麼？

我認為閱讀財報可以幫助我修正對於環境的變化、修正投資計畫。

具體怎麼做？

我喜歡把自己的投資邏輯比作創造故事，一個好的故事需要經過無數次的修正，每次把自己完成的故事給別人閱讀後得到的反饋，可以讓我一次次的修改這個故事；閱讀財報就像是得到市場對於我投資計畫的反饋，可以幫助我修正投資計畫。

題外話：常聽到的法人說明會a.k.a「法說會」則是由上市公司經營團隊向法人機構報告公司營運成果，屬於電話會議的一種，通常在季報後舉行，常常被稱作「季度電話會議」

我閱讀財報的方法非常普通，我會先從電話會議(Transcript)中找到企業對於未來的展望，企業通常會詳細說明前一季的財務情況，關注的重點會在企業對於未來的展望，毛利率、營收是否可以持續提升？再來我會注意企業的資本支出，從資本支出可以看出企業對於未來營運狀況的態度，並且可以看到企業對於當下經濟環境的判斷，以及會採取的作為。

從一間公司的上下游企業可以讓我們拼湊出對於產業狀況更加完整的理解，甚至可以藉由供應鏈拉貨的狀況來推測目標公司的營運情形，從競爭的同業財報中也可以看出兩間企業如何進行產品組合的調整，並且可以看出何處是更好的獲利板塊。

以「超微半導體」為例

超微半導體a.k.a超跌半導體，今年有參與到超微半導體(AMD)的投資人應該都不太好受，AMD股價從年初的130左右一路下殺到最近的62，股價跌掉了超過一半，若從高點回落算起更是驚人，在這篇文章中我會試著用我的自己的方法來分析目前AMD財報中透露其遭遇的情況，並且從這來決定是否需要修正我目前的投資策略。

產業環境

今年一整年投資人聽到的主旋律有以下幾個：美國升息、升息造成經濟衰退、通膨失控、烏俄戰爭、中國持續清零封城，這些議題也在每次的文章裡重複被我提及，因此我這篇文章內只會簡單提及聯準會11月會議的一些重要觀念。

FED 11月會議

1. 聯準會對壓制通膨決心不變，即使引發經濟衰退也在所不惜。
2. 聯準會政策看落後數據(JOLTs)，失業潮湧現是必要之惡。

今年啟動升息後，市場一直期盼聯準會因為希望讓經濟「軟著陸」，會比原先預期的時間點較早轉向，而這次會議鮑威爾表態：「即使經濟陷入衰退，聯準會仍有工具可以支持經濟再次推動經濟成長，如過去一樣。」，我想在其內部或許已經討論過許多拔除通膨黏滯性、引發經濟衰退後該如何再次刺激經濟。

我認為現實往往不會如同想像的那麼美好，就如同當初聯準會無法預期通膨徹底失控，現實中因為升息時的環境造成的效應會延滯浮現，而當這些效應疊加浮現時，事情可能會超出市場上所有人的預期，甚至到時候轉向的政策短線上也可能無法再次刺激經濟成長，或許有可能如一年前elon musk與cathie wood所說的進入通貨緊縮的情況，但我無法預期未來發展、也沒有必要預期。

非農職位空缺數JOLTs( Job Openings and Labor Turnover Survey)是一個落後兩個月公布的數據，以目前11月來看，JOLTs只有9月的數據，雖然9月的JOLTs表現強勁，但這只代表企業在面對第四季的消費旺季提前招聘，而企業想要去庫存的想法也表現在零售人員等的招募提早擴大，若政策依賴這樣的數據來執行，是否會造更經濟衰退過頭呢？

我認為聯準會的這樣做的態度非常明確，必須確實的拔除通膨的黏滯性、並且將經濟打入衰退後，才有可能在政策上再次轉向。

超微半導體（AMD）

回到本篇文章的主題，超微半導體(AMD)，以下內容討論皆依據AMD財務報表來進行。

從財報的最開始我們可以看到，整體營運狀況的報告，而GAAP與Non-GAAP的差別為GAAP為符合政府規則的會計標準，但這樣的標準有時候無法完全表現公司的情況，因此公司也可以選擇報告non-GAAP標準的財報，這與每個公司的性質有所不同，我在這邊不多做討論。

我認為對於一般投資人來說花很大量時間研究財報細節成效不高，因為我們以個體投資人的能力要找到會計上的錯誤過於困難、不切實際，因此我會選擇信任這些數字，不會花時間去勘誤（我也沒能力看出來），而對我來說看財報的重點在於，這樣的營運績效是否符合我的預期。

我通常對於整體營運狀況會利用財報狗的繪圖功能來看，大致上檢查一下YoY年增率（與去年同時期對比）即可，而QoQ季增率則不是我會注意的重點，因為每季本來就有淡旺季之分。

AMD是一間IC設計公司，主要產品包含應用在各種業務上的晶片，依據應用業務別來區分的話其主要產品可以分為：

1. Data center（資料中心）：資料中心為整合企業電腦、網路、儲存與其他 IT 設備的集中化實體設施。
2. Client business（客戶部門）：客戶部門包含了商用PC/NB與個人電腦。
3. Gaming（遊戲部門）：遊戲用的各式晶片。
4. Embedded（嵌入式系統部門）：針對特定應用產品客製化的處理器。

從這段AMD CEO Dr.Lisa的總結中我們可以看到最大重點：

AMD由於消費性電子產品需求疲軟與去庫存影響下，第三季的毛利率與營收都低於公司的預期。在資料中心、嵌入式系統、遊戲部門的推動下，公司持續成長。

這裡我們可以看到我們需要找到的幾個重點：

1. 消費性電子需求疲軟，那預計什麼時候會開始轉強？
2. 資料中心、嵌入式系統、遊戲是否持續成長，是否會因為整體經濟狀況不佳而轉弱？

我不僅會從AMD財報、電話會議逐字稿找這些答案，同時我也會利用其他相關的公司來印證自己對於整體市場狀況的猜測，接著我們就接續前面所提到的四大產品業務部門的營運情況進行討論。

資料中心（Data center）：

成長由第三代EPYC伺服器處理晶片以及Genoa CPU（在電話會議中才有提到）首次向客戶發貨所帶動，因為多家大廠擴大部署EPYC處理器，所以雲端服務營收年增一倍以上，但也因為雲端服務營收占比上升，會對毛利率有些許影響，並且因為宏觀經濟環境，客戶對於資本支出也趨於保守。

從產品組合來看，數據中心的GPU比起前一年大幅下滑（因為去年有Frontier exascale supercomputer的擴建），第四季CPU供應量較高，並且會延續第三季的Genoa CPU持續向戰略客戶供貨，並且加大供貨力道。

客戶部門（Client business）：

由於PC市場需求疲軟與配合客戶進行庫存調整，使處理器的出貨量小於PC的出貨量，營收的下降主要來自出貨量的下調，並非來自毛利率的下降（平均單價ASP季減年增），第四季的財測預期持續下降，預計本季Ryzen 7000的銷量會隨著AM5主板的推出呈現增長。

遊戲部門（Gaming）：

由於semi-custom product（暫時個人翻譯為半客製化產品）的強勁銷售抵消了遊戲繪圖的衰退(GPU)，因此收入YoY成長14%，市場上對於最新遊戲機的需求依然強勁，Sony與Microsoft都在為到來的傳統消費旺季（第四季）做準備。

由於消費市場疲軟，並且公司配合客戶進行庫存調整，這季度的遊戲繪圖晶片(GPU)銷售有所下降。

嵌入式部門（Embedded)：

賽靈思(Xilinx)的嵌入式產品收入帶來了這個部門的成長，並且在各式產業有更多嵌入式晶片上更多的合作，航空、國防、汽車等產業大量使用FPGA與adaptive SoC產品與在北美5G安裝帶來的大量商機，使其對於這部分的成長保有信心。

總結：

AMD認為基於他們在數據中心與嵌入式系統部門的成長、強勁的資產負債表、領先的產品組合，他們對於目前市場動態保有一定的掌握度。

在這段我也補充幾個電話會議問答中的重點：

1. PC（消費性電子產品）在第四季會持續進行去庫存的動作，因此在第四季還會持續的下降，認為有望在2023開始復甦。
2. 在資料中心部分的供貨並不會因為供應鏈產生問題。
3. 資料中心（雲服務）在北美市場有良好的進展，預計2023會有更多個別圓端供應商轉移到AMD這；同時中國市場在2022非常疲軟，並且預計2023並不會有顯著復甦。
4. 總經情況雖然不好，但依然對於利用調整產品組合度過這段情況抱有信心。
5. 中美之間的政治問題，因為AMD在中國主要業務為個人電腦PC因此受到衝擊較小。
6. 企業確實消減資本支出，但因為AMD的產品組合以及客戶特性，其認為在資料中心所受到的衝擊較小，而在PC方面受到的影響主要為在第三季與第四季積極協助客戶去庫存而影響到毛利率。
7. 遊戲市場第三季是市場的高峰，預計第四季會開始向下走。

以上是我看完整份財報與電話會議所整理出的重點，我會由此開始進行更進一步的思考來幫助自己消化、整理這些資訊。

整體故事的脈絡

看完了眼花撩亂的財報與電話會議，我先來整理一下目前在升息狀態下與AMD相關的大環境的情況：

1. 由於疫情時爆漲的消費潮以及通膨侵蝕了消費者的購買力，目前消費性電子產品需求疲軟。
2. 整體資料中心需求開始趨緩，可以看到大企業開始縮減資本支出。
3. 特殊應用（航空、車用）受總體經濟情況影響並不明顯。

消費性電子產品需求疲軟可以從美光(MU)、台積電(TSMC)等公司的財報中看到，而這次AMD所提到的主要為協助客戶去庫存的過程確實影響了本身的毛利率。

若將AMD的產品分為CPU、GPU來看，其在CPU的主要競爭對手是Intel，而在GPU的主要競爭對手是Nvidia，因此若想真正印證他們對於市場的看法則需要多方考據。

Intel：資料中心營收因為整體市場衰退、與持續的競爭壓力(AMD給的)使銷售額YoY為-27%(年減27%)，而PC端的出貨量也小於PC的出貨水平(也在協助客戶去庫存)。

從對手Intel可以看到AMD目前在資料中心方正在蠶食鯨吞曾經的霸主Intel，但是Intel依然保有整體市場的80~85%，獲得許多小規模的客戶採用，AMD則主要專注在大型的客戶上，但從AMD的說法看來，在小規模的客戶上AMD也會開始慢慢侵略原本屬於intel的市佔率；Intel對於PC端的看法也再次印證了AMD的說法，而我們只能期待在即將到來的消費旺季可以有強烈的消費力道，加速兩間公司的去庫存。

Nvidia目前(11/6)還沒公佈財報以及電話會議，因此我無法從這邊給出更多看法，但若就上季公布的內容推測，目前對於消費性市場依然還在協助客戶去庫存，而這邊的財報主要看點則會再於在資料中心的GPU兩者競爭的狀態如何？

從晶圓代工的台積電來看去庫存的情況，台積電的產能利用率從2023上半年開始下降，也意味著整體半導體業去庫存的長鞭效應打到晶圓代工、與IC設計（AMD等），很可能表示庫存調整到了一定程度，但什麼時候會結束依然是未知數。

從AMD與Nvidia等即將推出的下一代晶片，可以預期N4/N5的製程需求依然強勁，而Intel戰略性地將GPU代工轉移給台積電，則會增加其對於Nvidia的競爭力，但繼續使用自家製程的CPU晶片則在面對AMD晶片時依然具有製程上的劣勢，我們可以期待AMD持續侵略intel的領地。

美光(MU)這邊我們可以看到記憶體確實正在經歷很差的情況，從記憶體的終端應用我們可以看到在資料中心部分也遭受到總經情況以及客戶庫存調整影響，再次印證AMD對於市場的看法。

總結：

這是一篇超級長文，從為什麼要看財報、聯準會會議、超微的財報、個別公司的相互印證，這樣可以整理出整體我使用財報的邏輯為：「利用財報印證自己對於市場的預期，並且修正投資策略。」

在本篇文章前段我提到的兩個想要從財報中找到答案的問題為：

1. 消費性電子需求疲軟，那預計什麼時候會開始轉強？
2. 資料中心、嵌入式系統、遊戲是否持續成長，是否會因為整體經濟狀況不佳而轉弱？

而在我閱讀了這些公司的財報與電話會議後我得出的答案為：

1. 去庫存持續進行中，無法預期消費性電子需求在何時轉強，但可以預期在強烈去庫存的環境下若有相應的消費需求（可以關注各大購物節的買氣），則可以期待很快可以完成去庫存的動作。
2. 總體經濟情況確實影響了資料中心的需求，但是AMD因為北美客戶為大宗因此影響較小，仍然需要注意在聯準會的激進升息下，是否會開始讓北美企業大幅消減資本支出，此時則需要特別關注AMD的情況。
3. 遊戲部門預計在第四季開始下降，AMD會利用調整產品組合來保護毛利率，較長線看來需求依然強勁。
4. 嵌入式系統具有許多特殊應用，目前看來並沒有受到太多總體經濟因素影響。

總算完成了這篇長文，希望寫下這段文章的我有所成長，也祝福讀了這篇文章的各位有所收穫。

Cheers,

Nole