Lesson 35：最後的濾網—現金流量表（六）

荊軻飲燕市，酒酣氣益振。哀歌和漸離，謂若傍無人。

雖無壯士節，與世亦殊倫。高眄邈四海，豪右何足陳？

貴者雖自貴，視之若埃塵。賤者雖自賤，重之若千鈞。

— 左思《咏史》

荊軻在還未成就壯士節操之前，就不是世間一般俗人了他顧盼自若，目空一切，對那些自尊自傲的權貴者視若塵土，卻對自認為卑下的貧賤者們重若千鈞。

今天要先看存貨，我們日常生活中也常用到存貨這個詞，大家都知道是什麼意思，在會計上嚴格一點的定義則是「企業為製作商品而買進的原料、以及在製品、半成品或尚未售出的成品等」。跟應收帳款一樣，存貨屬於資產負債表中的資產，且為「流動資產」的一種，我上禮拜說過，應收帳款是債權，是一種「不完全資產」，而存貨則是「完全資產」（一樣我自創的），不過這意思只是表示你對你家公司的存貨具有完全的權利，不用受制於人，不代表存貨作為一項資產的價值完全沒有問題。

存貨有什麼問題？常識上我們都知道存貨會隨著時間而削減其價值，在某些情況下，他的價值還可能歸零，甚至還可能變負的，比如說你買了一大堆生雞排最後賣不出去臭掉，送人都沒人要，你還要多花費用去處理它。這些存貨的跌價損失最後都會列在損益表的「銷貨成本」，成本變高，毛利率就會降低，連帶影響EPS，股價就會下跌。這麼說來，是不是公司的存貨越少越好呢？這表示公司製造的商品很受歡迎，賣光光，也可以避免未來庫存的跌價損失？倒也未必，公司存貨過少的話，一般人會認為缺點就是少賺，該賺沒賺到，但其實更大的風險是喪失做生意的機會。比如說今天一家大廠需要1000萬的貨，本來有興趣跟你們公司合作，結果一看公司報表，存貨都在1、200萬，研究之後也發現你公司短期內沒有擴產的能力，他最後就去找別人簽了。所以一家公司的存貨理想是維持穩定，增加或暴增當然不好，而存貨連續大量減少，且沒有增加的跡象，也會讓人覺得你是不是沒有要做生意了。

當然啦，如果你能做到那種別人打死都要跟你買的程度，那就另當別論。所以我們可能有時候會看到一些公司標榜著追求「零庫存」，就是他的存貨或原料只維持在「一定期間內必定會售出或已售出的成品數量」，或是有些公司是「先接單再生產」，這都是為避免存貨跌價損失所採取的經營策略。不過就像我說的，要做到這種程度，你需要有很雄厚的本錢，比如說你公司具產業獨佔地位，或產品極具特殊性（如設計類）等，否則一般製造業一般公司，很少人會冒著拿不到（足）貨的風險跟你做生意。

還有一種情況就是你是龍頭大廠，可以把「存貨」放在你的供應商那，自己不放存貨，白話說，就是你跟你供應商說你那些原料我要，但我現在先不買，你先放著不能賣出去，你賣了我到時候就找別人買，這種情況就是「你的原料＝別人的成品」，但是你現在不進貨（所以沒存貨），別人又（被你威脅）出不了貨，所以存貨越積越多，他就要承擔存貨跌價甚至最後被你婊的風險，但因為你是大廠，他必須做你的生意，所以只好摸摸鼻子吞下去。

那麼，請各位先打開4535至興的資產負債年表，看到存貨那一欄，他近五年存貨數據都大約在400±50附近，堪稱穩定。

如果哪天我們看到他的存貨從400變成300、200、100，如果是你的話會覺得「哇存貨越來越少了好棒」嗎？我個人是不會，反而會想他公司最近是不是有什麼問題。

以上只是簡單談一下存貨的基本概念，我們的主題是現金流量表，那麼請各位打開至興的現金流量年表，找到「存貨」那一欄。

一樣的，「負數代表括弧內的文字意思」，我們看到至興107年的存貨數是－87，對照括弧內文字為「增加」，表示至興107年度的存貨增加了87單位。一家公司存貨增加，當然意味著現金流出，因為買原料支出製造費用等；而存貨減少，則意味現金流入，因為售出商品。存貨減少還有另一種可能，就是公司打消呆帳，也就是去除已無價值的存貨，打消呆帳會在損益表中認列為損失，不過在現金流量表中一樣是記錄為「正」，因為在損益表中的這項損失實際上並沒有「支出」現金，所以在金流表仍須記錄為正，以達成報表的平衡。後面這一點如果你一時難以理解的話，那也沒關係，不是很重要，因為我們是要做交易，不是要學會計原理，財報的東西，該懂的能懂的，我們盡量弄懂，不懂的不需要懂的，就全部丟給「價格（線圖）」處理就好了。

上禮拜我們看到公司一些操弄損益表的主要手段，像是作假交易創造高營收，事實上都沒收到錢，都跑到應收帳款去了，今天來看看公司怎麼玩存貨。我們知道製造業很重視「良率」，電子業更是如此。良率就是在一個正常的生產過程總會出現一些不良品，不良品佔的比率越低良率就越高，良率高影響的是什麼呢？就是毛利率。比如說A公司要生產100件商品，成本是1000萬，而他生產的良率是50％，亦即他每100件成品有50件是好的可以賣的，這表示他每生產一件可以拿來賣錢的商品的成本是1000萬 / 50，即20萬 / 件。另外有一家生產同樣商品的B公司，他生產100件商品一樣需要成本1000萬，但他的良率是80％，所以他每生產一件良品的成本是12.5萬 / 件。生產成本越低，意味著毛利率越高，毛利率越高，公司就越會賺錢，是你你要買哪家公司的股票？

今天這家A公司，他想要提高良率，但是眼前技術上做不到，怎麼辦呢？比如說他剛才生產的100件商品，有50件良品50件不良品，他現在說喔沒有，這50件不良品其實不是不良品，而是同商品的另一種型號，功能上有一些小差異而已。比如說他們生產的是冷氣機，有50件是會涼的冷氣，型號是GY-87，另外50件不會涼，本來是GY-87的不良品，現在他們說這是自然涼功能的冷氣，型號是GY-8740，他們也是良品。這麼一來良率就是100％了，生產成本變成10萬 / 件，報表上的毛利率立馬跳升一倍，毛利率升一倍EPS還不提高個幾成嗎，投資人一看到報表，唯恐買之不及，立刻瘋狂搶進。

好了，毛利率提高了，投資人進場了，股價也漲了，問題是，那些不會涼的冷氣究竟要怎麼辦呢？你型號改得再怎麼87，沒有人真的會去買不涼的冷氣，沒關係，沒人買是吧，那就變成存貨囉。這就是存貨上升由來的故事（之一）。如果公司一直玩弄這種手段，你就會看到他毛利率一直上升，但存貨也一直上升，這些存貨是永遠賣不出去的，等於是潛在的呆帳，於是在資產負債表上列為資產的東西，實際上卻是種負債，是將來遲早要用盈餘來打消的（臨時考：如果沒有盈餘怎麼辦？）。

（另外在流動比的部分，討論都跟應收帳款一樣，我就不再多談，忘記的同學請回上一課複習）。

除了上面說的例子之外，公司也還有其他玩弄存貨的目的和手法，我這裡不一一詳述，總之基本概念就是，因為一般投資人最重視的是損益表和財務比率，所以當一間公司要「美化財報」，通常是針對這兩種報表的特定數據動手腳，但是會計原理的一個重要精神，就是要求「平衡」，所以當公司在損益表或資產負債表弄一些無中生有的東西時，他為了整體報表的平衡（以供查核），就必須在現金流量表裡做相對應的登錄。而就像我曾說過的，現金流量表不管定義，不管評價，它只登錄現金進出的事實，所以為什麼說現金流量表是最後的濾網，就如各位目前所看到的，因為它可以讓你透視很多其他報表呈現出來的假象，算是種照妖鏡。

總而言之，跟應收帳款一樣，如果我們看到一家公司連二年以上存貨大幅增加，這就是長期投資上的一項警訊，中短線操作的話則看連二季以上存貨大幅上升。至於存貨數據的變化和價格走勢的關係，我想應該也不需要我再說了吧，難道真的要我講到各位耳朵長繭？那這可能也表示你並不是很用功。

存貨也有正面解釋。就像前面說的，公司為了避免在某個時候無貨可賣，通常會保留一定數量的存貨，假設一家公司每年做1000萬的生意，平常會在倉庫維持200萬左右的存貨，結果你看到他的存貨慢慢增加，300，400，500，你想他這兩年怎麼了，是不是貨賣不出去了，還是在作假帳？都有可能，不過也有一種可能（通常機率較低就是了）就是他生意越做越大了，名聲打響了，市佔越來越高，可能需要多點存貨以備不時之需，這種時候你可以看他的存貨對營收比（存貨 / 營收）是不是維持往年水準或是更佳，是的話則或許表示他存貨的上升是健康的。當然，營收還是要再通過三率的檢驗。你說這也太複雜了吧！是很複雜沒錯，而且不一定「準」，或者我們就直接看存貨 / 淨利，但淨利也是要再跟營金流做比較。無論如何，就算複雜，這些東西對我們來說也早已不是問題，除了我們已經懂了之外，最重要的還是因為____________________________（請填空）。

跟各位分享兩個實戰案例。平常有再注意社團閒聊的伙伴，應該都有印象我有提過前陣子的放空標的，一檔是3260威剛，一檔2474可成，技術面一樣先不提，給大家看看我在越是贏的標的附註（財報請各位自行調閱，我就不PO了），

先看威剛，下圖打圈處是我建倉的大概期間，我這一檔的操作也獲利頗豐，空單大約在62、63左右出清。

有趣的是下面的可成，

一樣打圈處是我的進場點，更精確地說，我是在4/27周K收長黑後，隔周反彈進場，進場當周馬上收了一根大墓碑，立馬賺了20幾塊，我先平掉幾口落袋為安，立於不敗之地後，那時心想嘿嘿這次要吃一波大的了，結果沒想到再隔周他竟然向上跳空反轉，周K還收了根糾結突破（馬的），瞭解我的人都知道，我做期貨是秉持「不賠主義」的，當價格來到我的成本價，我當然還是慢慢出清了，結果這一檔反而賺得少。

大約一個月過去了，他現在價格還在向上，我這裡要指出的重點是，你看他的財報甚至比威剛還難看一點，走勢卻反而向上。但無論如何，我沒有因此遭受損失，這正是由於我「線圖為主，財報為輔」的操作原則，我沒有因為財報不佳就「堅持己見」，說他明明財報這麼難看一定會跌然後跟他凹單對作，才得以全身而退。

（一郎：如果平常有注意社團閒聊的話，可成我後來還是有陸續在空。）

最後講一下「存貨周轉率」。公式不用記，有興趣自己查，既然是XX率，你就知道他是在財務比率表裡面，是在收周率下方（收周率又在三比下面）。看名稱也知道，他的概念就是存貨的周轉速（效）率，那你覺得這個數值是高好還是低好？當然是高好，數值越高表示你在倉的存貨銷得越快。當我們看這個數據時，只注意他的趨勢，不看絕對數值，如果存周率年年上升，表示公司存貨打消很快，可能是產品熱賣或存貨管理很好，反之亦然。

來看應付帳款。請再打開4535至興的現金流量年表，找到「應付帳款」一欄，你可以看到他括弧內文字是「減少」，那就表示登錄的數字正數為增加，負數為減少。應付帳款更不用解釋了，我們做生意，對某人會有應收帳款，另一個人對我們也會有應收帳款，那對我們來說就是應付帳款囉。

應付帳款是公司本業上進貨或購買機器設備的支出，列於損益表中的營業成本或營業費用，而我們現在都已經知道，在損益表中認列的東西，最後都會反映到EPS，但是認列歸認列，現金的進出狀況如何又是另一回事。而應付帳款簡單說就是公司向廠商拿了貨還沒付的帳款，既然該付還沒付，金流表就要記為正數，等真的付了再記負數扣回去。

在收、存、付三項中，應付帳款算是對於公司安全性判斷上相對不重要的，我們從它的內涵就可以知道。我們做生意常會提到「議價能力」這個詞，一般認知是把它當成「殺價能力」，但其實所謂「議價」除了壓低價格，還有另一個或許是更重要的意義，就是「延長還款期限」，尤其是那種億來億去的生意，你可以不給我折扣，但只要讓我遲延3個月付款，那就相當於讓我省下數百萬上千萬的利息，因為公司對公司營業上的欠款是不計息的，如果我向你進1億的貨，你讓我三個月後付款，那就相當於我借了1億的3個月無息資金，如果以貸款年利率4％計，就是1/4 × 4/100 × 1億 ＝ 1百萬，即省下1百萬的利息。

基於這樣的道理，一般認為一家公司如果具有高應付帳款，表示他的議價能力很強，競爭力很高，他的供應商都不得不跟他做生意，願意（不得不）讓他貨款欠很久，另一方面或許也意味著他的信用很好。

這裡先順勢插播一下，談流（速）動比。應付帳款在資產負債表中屬於流動負債，它是營業上的負債，不是金融上的負債，所以它不是歸在現金流量表籌資現金流的項下，而是營運現金流的子科目之一。流（速）動比 ＝ 流（速）動資產 / 流動負債，這時你就發現了，我們說過流動比低於100就不理想，但是分母的流動負債包含應付帳款，依據前面的說明，應付帳款這種負債似乎是「好的」，因為它無息且又象徵公司的經營能力，但若應付帳款很高，就會使流（速）動比降低，也造成這個數據的失真。

所以，更深入的分析方法是，當你看到一家感覺應該不錯的公司，但他的流（速）動比卻意外的低，你可以去看看他流動負債的結構，是不是應付帳款佔高比例，若是，則表示他的流速動比數據參考性要修正。一般書上會拿來當範例的就是2912統一超，各位可以當成一個小作業，查一下統一超的流速動比與其流動負債的結構。

好的，這裡我就要問了，從上面這樣看下來，是不是表示公司的應付帳款越高越好呢？跟EPS一樣？我跟各位說，世事無絕對，理論上應付帳款是一種「健康的負債」或「好的負債」，實際上也通常是如此，然而它也不是完全沒有風險意味。再怎麼健康，負債還是負債，如果你負債過多（不論什麼形式），哪天環境發生變化，你錢還不出來，那就是倒帳跳票，公司就是被打入全額交割或下市，公司為了不跳票，只好去借高利的貸款（不是高利貸），如此對公司將來的財務壓力又更重。

我們要怎麼判斷公司的應付帳款呢？首先是注意有無單年度或單季「暴增」的現象，如果有這種情況發生，那就是一項警訊。因為雖然我們說應付帳款象徵公司的議價能力，但議價能力這種東西是長期形成的，如果一家公司長年下來應付帳款都很高，那我們說他的議價能力或競爭力很強，但議價能力不會突然暴升，如果公司的應付帳款暴增，我們會懷疑他是不是經營策略或付款能力出了問題，怎麼之前付得出來的錢現在付不出來了？還是他看錯產業後市買了過多原料，這些東西以後到底有沒有用？

此外，我們可以對照存貨和淨利。一般而言應付帳款在一定程度上是跟著存貨走的，因為應付帳款就是買本業生產上需要的東西所欠的款項，而東西買進來了當然就是要開始製造生產，因此，如果應付帳款上升，存貨下降，那可算是好現象，表示你東西賣得好，又可以晚付錢；而我們發現一家公司的應付帳款持續上升，存貨也持續上升，而淨利卻無顯著變化，這不用說也是有問題，我們會問你買這麼多東西進來，卻沒賣比較多出去，那你是買這麼多要幹嘛？

各位看一下上面至興的年度應付帳款，另外請各位自己調台積電的應付帳款，他們都是上下起伏，紅黑互見，這是健康的數據表現。下面我貼一檔經典的，

各位猜是誰？

答案是：海公公。

有沒有看到他2017年的應付帳款大暴增？乍看之下真的會以為自己看錯，揉揉眼睛再看一次，咦沒錯，是往年平均的好幾倍。這表示他的「議價能力」變超高，幾近無敵了嗎？別說笑了，這絕對是大有問題。往上看他的應收帳款和存貨也都一樣暴增，這種財報你說股價能不跌嗎？看季報更清楚，

鴻海2017年Q2～Q4收存付連三巨增，即使你只看財報不懂技術分析，都會知道這個不能碰甚至要趕快逃命。

今天的課程就到此為止，接下來兩週我們要做案例研究，會看很多的實例，包含最近發生的一些下市個案，來看看用我們學到的東西能不能在事前發現一些端倪。