區塊鏈與虛擬貨幣法律專題(一)（上）

中銀律師事務所 吳筱涵合夥律師 / 羅惠馨律師

隨著數位科技的發展，許多商品、服務的形式已不拘泥於實體，貨幣也不例外，近年來電子貨幣、虛擬貨幣應運而生。電子貨幣與虛擬貨幣均係透過電子載具，以數位形式儲存、交易貨幣，然而，電子貨幣與實體貨幣均是以法償貨幣為計價單位，只是支付方式不同，而只要是法償貨幣，均由國家掌握其流通，縱使電子貨幣的支付方式與實體貨幣不同，然而因為計價單位仍是法償貨幣，因此對於金融主管機關來說仍屬容易監理，我國亦已有《電子票證發行管理條例》、《電子支付機構管理條例》等法規規範，惟，與電子貨幣同樣利用電子載具、以數位形式儲存、交易的虛擬貨幣，卻並非以法償貨幣作為計價單位，而是自訂計價單位；再者，發行虛擬貨幣的主體並非政府或是經政府核准之金融機構，而多由私人發行，此外，虛擬貨幣透過P2P（Peer to Peer，簡稱P2P)網路之去中心化系統發行，與傳統上需要透過中介金融機構處理交易的模式有別，虛擬貨幣亦可根據私人間自訂的流通方式，而轉換成法償貨幣[1]，使得虛擬貨幣儼然已與法償貨幣無二致，此些特點均反映出虛擬貨幣的彈性以及便利性，而可促進更大量、更快速的金融交易，對促進國家金融產業發展實屬益事，但相對地也會引發價格波動大、洗錢疑慮、消費者保護不易等問題，卻因為虛擬貨幣是由私人發行，使得金融主管機關面臨監管的困難，而使得虛擬貨幣常淪為有心之人非法洗錢、吸金的工具，然而，全球虛擬貨幣種類目前已有上百種，且，如比特幣、以太幣等虛擬貨幣總市值及流通量亦十分可觀，虛擬貨幣的浪潮實已無法阻擋，接續而來的還有以虛擬貨幣為基礎的創新金融交易、融資模式，代幣發行融資（Initial Coin Offerings，ICO）即為現今當紅之例。

所謂代幣發行融資（Initial Coin Offerings，ICO），係源起於群眾募資風潮，群眾募資的發起者多有創新的概念，但因為缺乏資源，而將其概念化成募資計劃，向群眾募集關注及金錢，而加速其創新概念的實現，在群眾募資方式不斷地優化、更迭後，促成ICO的出現。

ICO概念類似首次公開發行股票（IPO），只是將發行的標的物從股票等有價證券改為發行公司特有的「代幣（Token）」，投資人必須以比特幣或以太幣這類的加密貨幣認購代幣，購買代幣後可用兌換公司發行的項目或直接以私人間之交易變現，有時也會獲得投票權、利潤分紅等權利，端看發行公司提出的募資計畫如何訂定，此種新型的募資方式可使新創產業迅速獲得資金，然而，代幣既為各發行公司特有之代幣，易言之，即非由政府所發行之法償貨幣，代幣價值由各新創公司自行設定，而未能以任何客觀獲利標準作為保證，亦無政府力量介入穩定匯率，導致代幣可能因發行公司之炒作而價格大漲，但同時可能又因為發行公司實際經營狀況不佳而導致價格劇跌，可知ICO的彈性為新創公司帶來新曙光，卻也帶來一連串的問題，使得各國開始質疑ICO的合法性。

ICO的問題在於：雖屬募資方式的一種，卻因為其發行的是代幣而非股份，而不會直接落入募集有價證券之規範範圍，亦不適用金融證券法令對於發行人、投資人間的權利義務規定，由於大多數的投資者對於自己投資的計畫、領域其實並不清楚，又無政府在背後支持、護盤，而導致ICO代幣的價值容易大起大落，容易形成泡沬化，再加上募資迅速又大量等誘因下，也開始有出現部分ICO發行人利用投資者不諳募資商品或服務的領域，又無需提供客觀產品、業績作為公司價值保證等特點，開始濫用投資者的資金，甚至出現一開始就沒打算實現募資計劃，只是為了吸金的ICO詐騙，嚴重破壞金融證券市場的交易秩序，因而興起此類虛擬貨幣及其衍生的融資方式是否應由政府介入監管的聲浪，然而，各國政府對此議題的態度不一，有些國家對此一創新商業模式保持開放的低度管制態度，但亦有國家選擇由政府介入監管，其中以中國作為目前最嚴格管制的國家代表。

中國央行於2017年9月聯合中央網信辦、工信部、銀監會等機構發佈「關於防範代幣發行融資風險」公告，對國內通過發行代幣形式包括首次代幣發行（ICO）進行融資的活動作出規定[2]，此公告前言即指出ICO擾亂經濟金融秩序：「首次代幣發行（ICO）進行融資的活動大量湧現，投機炒作盛行，涉嫌從事非法金融活動，嚴重擾亂了經濟金融秩序。」，而其公告的六個事項，亦可以明顯看出中國對於ICO 決定採取「禁止」的最嚴格管制態度，公告事項簡述如下：

一、準確認識代幣發行融資活動的本質：

中國當局表示代幣發行融資中使用的代幣或「虛擬貨幣」不由貨幣當局發行，不具有法償性與強制性等貨幣屬性，不具有與貨幣等同的法律地位，不能也不應作為貨幣在市場上流通使用，因此代幣發行融資本質上屬於一種非法公開融資的活動，將會由司法機關加強查緝。

二、任何組織和個人不得非法從事代幣發行融資活動：

中國當局宣示自本公告發布之日起，所有的代幣發行融資活動應停止，，已完成的代幣發行融資活動應退場，否則將依法查處。

三、加強代幣融資交易平台的管理：

自本公告發布之日起，所有的代幣融資交易平台不得從事法定貨幣與代幣、虛擬貨幣間的兌換業務，亦不得買賣或從事提供定價、信息中介等服務，如有違法，相關金融管理單位將予以查處，將有關的移動APP下架，或是吊銷經營相關業務之商店營業執照。

四、各金融機構和非銀行支付機構不得開展與代幣發行融資交易相關的業務：

各金融機構和非銀行支付機構不得直接或間接為代幣發行融資和「虛擬貨幣」提供帳戶開立、登記、交易、清算、結算等產品或服務，亦不得承保與代幣和「虛擬貨幣」相關的保險業務或將代幣和「虛擬貨幣」納入保險責任範圍。

五、社會公眾應當高度警惕代幣發行融資與交易的風險隱患：

代幣發行融資存有多種風險，投資者需要自行承擔投資風險，應謹慎為之，對於相關的非法金融活動，社會公眾亦應保有防範意識及能力，並隨時舉報。

六、充分發揮行業組織的自律作用：

為維護良好的金融秩序，各金融行業應督促會員單位抵制與代幣發行融資、虛擬貨幣相關的非法金融活動，並加強投資者教育。

此一公告的出現，雖展現中國官方維護金融市場秩序的決心，卻也無疑斬斷了虛擬貨幣市場在中國發展的機會，促使相關交易平台大舉移往境外，將使得中國在金融科技的革新受到阻礙。

ICO之所以遭到某些國家嚴格監管，乃因其性質與「有價證券之發行、募集」類似，如美國證券交易委員會(U.S Securities and Exchange Commission ,SEC)已表示ICO在某些情況下可能等同於有價證券之募集或發行，而應受到與有價證券相同的監管[3]，然而，各國金融證券法令有所不同，端視ICO是否落入各國法令對於有價證券募集或發行之定義中。就台灣而言，ICO尚屬非常新興之議題，因此目前並無專法監管，然而，ICO是否有可能落入其他金融證券法令之監管範圍？實值探討，故本文以下分就ICO所發行之代幣（Token）是否為有價證券？募資者透過ICO募資及ICO募資平台是否涉及證券業務等方面切入，初步分析ICO是否會落入我國金融證券法令監管範圍，以供有志從事ICO者做為風險參考。

一、ICO所發行的代幣是否為有價證券？

ICO發行的主體為發行公司特有的「代幣（Token）」，而投資人必須以比特幣或以太幣這類的加密貨幣認購代幣，認購代幣後，視發行公司的募資計畫內容，再將代幣用於兌換公司發行的項目或直接交易變現，有時也會兌換成投票權、利潤分紅等權利，因此如欲分析ICO是否落入金融證券法令監管範圍，首要釐清者為ICO所發行之「代幣」是否為「有價證券」？

關於有價證券之定義，最高法院 104 年度台上字第 3215 號刑事判決指出：「證券交易法所規範之『有價證券』，原判決理由已敘明應參酌該法第六條基本定義，及針對證券交易法之證券特性，即應著重於是否有『表彰一定之價值』，而具有『投資性』與『流通性』。」，自前開最高法院判決意旨可知，代幣是否屬有價證券，則須視：「是否落入證券交易法第6條所規範之有價證券？」，或是檢驗「代幣是否符合『表彰一定之價值』，而具有『投資性』與『流通性』等要件」。

(一) ICO代幣是否屬證券交易法第6條規範之有價證券？

證券交易法第6條所指的有價證券包含：「政府債券」、「公司股票」、「公司債券」及「經主管機關核定之其他有價證券」，而「新股認購權利證書」、「新股權利證書」及證券交易法第6條第1項所列各種有價證券之價款繳納憑證或表明其權利之證書，亦視為有價證券，因此須檢驗代幣是否實質上為前開法條表列之項目，以下本文將就前開法條表列之項目一一檢驗之。

原則上，目前發行ICO代幣的主體均為私人，因此性質較無可能屬於政府債券，而應不會被認定為此類有價證券。

依據公司法第162條，股票係用於表彰公司發行之股份，而股份實為股份有限公司資本的組成單位，易言之，投資人取得之股票數量彰顯其對於被投資公司的出資額，而被投資公司的出資者即為股東，股東享有股東之表決權、盈餘分配請求權等權利，因此，假設投資人購買發行公司透過ICO所發行的代幣後，等同於直接對該發行公司出資，而成為發行公司的股東，則此代幣在此假設案例中的性質，實與發行公司之股票極為類似，而有可能會被認定為屬於有價證券。

公司債依其文意，即為公司所發行的債券，這種債券是借款人即發行公司所發行的一種表彰公司債權的有價證券，約定由發行公司於一定期限內支付一定本金及利息予投資人。因此，假設投資人購買發行公司透過ICO所發行的代幣後，得取得一對發行公司之債權，而得於一定時日後向發行公司請求償還本金及利息，則此代幣在此假設案例中的性質，實與發行公司之公司債券極為類似，而有可能會被認定為有價證券。

為因應金融證券商品的快速發展，證卷交易法第6條難以函括所有具有有價證券性質之證券，因此透過此一概括條款，將經行政院金融監督管理委員會（下稱金管會）核定之有價證券亦納入金融證券法令監管範圍。現經金管會核定之其他有價證券包含：公司債券分割後之息票、期貨信託事業為募集期貨信託基金所發行之受益憑證等均屬有價證券。

值得注意者，財政部臺財證 (二) 第○○九○○號函核定：「外國之股票、公司債、政府債券、受益憑證及其他具有投資性質之有價證券」均屬證券交易法第6條之經主管機關核定之有價證券，另，財政部台財證（二）字第6934號亦核定：「外人在臺募集資金赴外投資所訂立投資契約亦屬證券交易法第6條所定之有價證券」，因此，假設外國發行公司在台灣發行代幣，且該代幣性質在此假設案例中的性質實類似於公司股票、公司債等有價證券者，亦有可能被認定為有價證券。

新股權利證書係發行公司在採取某些增資方式時，由於在未完成新股變更登記前，認購新股之股東尚無法取得股票，所以公司會印製新股權利證書以利股東在取得股票前能夠轉讓，而新股認購權利證書則是依據公司法第267條，公司於發行新股時，原股東有優先以新股認購權利證書上所載之價格及數量於將來公司發行新股時認購股份。因此，假設發行公司透過ICO在台灣所發行的代幣，可在發行公司發行新股時，讓投資人據以取得新股，或是認購新股，則該代幣在此假設案例中的性質，實與發行公司之「新股認購權利證書」、「新股權利證書」極為類似，而有可能會被認定為有價證券。

價款繳納憑證或得表明權利之證書指的是公司發行股票或公司債後，由於製發股票或債券通常須一定時間，此時公司會先製發價款繳納憑證或得表明權利之證書給投資人，待股票債券製作完成憑證加以換發，因此，假設發行公司透過ICO在台灣所發行的代幣，得在將來向發行公司請求兌換成股票、債券等有價證券，則該代幣在假設案例中的性質，實與發行公司之各種有價證券之價款繳納憑證或表明其權利之證書極為類似，而有可能會被認定為有價證券。

(二) 代幣是否符合「表彰一定之價值」，而具有「投資性」與「流通性」等要件？

關於「表彰一定之價值」，而具有「投資性」與「流通性」等要件，最高法院 104 年度台上字第 3215 號刑事判決指出：「如申購合約書、認購協議書，均明白約定股東之權利及轉讓等事項，契約當事人所認購股權數量、價格，該股份得以自由轉讓或繼承，以及買受人有分派紅利之權利等事項，於客觀上而言，上開合約書已然具有『表彰一定財產價值」之性質，且該股權、股份均得作為自由交易客體，顯然具有『投資性』、『流通性』，屬證券交易法所規範之有價證券。」；最高法院102年度台上字第25號刑事判決亦指出：如認購股權合議書所載內容均關於股權、股份之轉讓，及買受人分派紅利權利事項，具表彰一定財產價值，具有投資性與流通性，為證券交易法所規範之有價證券。

參酌前開最高法院判決可知，如發行公司發行之代幣可自由轉讓、交易，亦可使買受人得以取得股東之權利或是分配紅利等經濟利益之權利，則認代幣具有表彰一定財產價值之性質，且具有投資性、流通性，而屬證券交易法所規範之有價證券。

(三) 綜上可知，發行公司透過ICO發行的代幣是否為有價證券，端視該代幣將來對應、兌換成發行公司何種的發行項目而定，如該代幣實際上可對應、兌換成具有表彰一定財產價值之性質，且具有投資性、流通性之項目，則不論該代幣之名稱是否稱為有價證券，該代幣仍有可能會被認定為屬證券交易法所規範之有價證券，而依據證券交易法第2條規定，有價證券之募集、發行、買賣，其管理、監督需受到證券交易法、公司法及相關金融證券法令規範。

本篇文章之內容屬於律師個人之意見，更新至2017/11月，如讀者有任何的問題或指教，歡迎聯繫

[1] 吳筱涵，直銷3.0-你一定要懂的法律知識，第70-73頁。

[2] 詳參「保监公告〔2017〕21号」-「关于防范代币发行融资风险」公告，2017年9月4日，網址：http://www.circ.gov.cn/web/site0/tab6554/info4080736.htm。

[3] U.S Securities and Exchange Commission, Investor Bulletin: Initial Coin Offerings, available at https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-and-bulletins/ib_coinofferings.

[1] 吳筱涵，直銷3.0-你一定要懂的法律知識，第70-73頁。

[2] 詳參「保监公告〔2017〕21号」-「关于防范代币发行融资风险」公告，2017年9月4日，網址：http://www.circ.gov.cn/web/site0/tab6554/info4080736.htm。

[3] U.S Securities and Exchange Commission, Investor Bulletin: Initial Coin Offerings, available at https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-and-bulletins/ib_coinofferings.