2023十月投資備忘錄 - 「本益比的迷思兼論反脆弱」

我們一直常說股價、淨值不等於內涵價值，如何評估內涵價值其實沒有標準答案，很多專業的投資機構與經理人最常使用的是本益比，但什麼才是合理本益比卻沒有人知道，這時就會看到股價漲了就給更高本益比，跌了就下修本益比。然而這作法完全忽略了本益比的本質，巴菲特說過：「上市公司的內在價值，就是該企業在其未來所能產生的自由現金流量折現後的總和。」看起來簡單，但實際上除了上帝，沒有人(包含公司本身)有辦法知道一家公司未來的現金流折現，越複雜的現金折現模型出錯的機率越大，這時本益比簡化了現金折現模型的概念，賦予公司或產業一些質化因子，例如公司經營團隊能力、產業趨勢、產業地位、公司優勢…等，因為這些因子影響了公司未來經營的情況(也就是現金流的狀況)，質化因子較佳的公司理論上享有更高本益比，因為公司本身具有成功機率高、穩定性好、成長性高…等因素，但因為這些因素並不是絕對數字，所以沒有絕對合理的本益比，只有相對合理的本益比。

最近拜訪了一間公司創辦人，他強調了公司雖然過去幾年都成長，但組織強韌度並沒有相對的增強，這是很危險的，肥胖與堅實是不同的，希望我們投資他們時能夠保守、小心、謹慎。創辦人善意的提醒，正是我們樂見經營者的態度，因為市場充滿了不確定性，確定性和穩定性只是暫時的，所以如何應對不確定性才是經營公司的關鍵，美國紐約大學教授塔雷伯(​​Nassim Nicholas Taleb)的反脆弱一書就提到，約翰在大銀行當文書25年，收入非常好預測，享有很好的福利給付，收入足以支持生活，並且還剩一點錢可存下來。他無憂無慮，生活十分美好，直到了銀行危機爆發，失業對他造成嚴重打擊，從此回不去職場了。看似堅強的生活一夕間就垮了，如同玻璃杯一樣，雖然堅硬但卻容易破(脆弱)。

再舉另一個例子，過去三年面板驅動IC廠商如同經歷了三溫暖大起又大落，其中一家公司在2021年第二季(產業大好時)毛利率成為同業第一，那時看似這間公司是最好的(最強壯的)，然而隨著產業的衰退，這間公司卻繳出了同業最差的成績單，這代表了公司抵抗脆弱的能力非常差。我們在研究公司合理本益比時，就應該把這個因素考慮進去，長期本益比不能高於同業，或是同業長期本益比應該優於該公司。我們研究除了重視成長性外，更重視公司面對風險時的態度，最好的公司是能在最糟糕時不受傷害，並且更加強大，看一間公司不只看現在或未來的成長，更需要了解公司過去面對危機是如何應對的，不是只看過去的EPS去下投資決策。