區塊鏈與虛擬貨幣法律專題(一)（下）

中銀律師事務所 吳筱涵合夥律師 / 羅惠馨律師

一、ICO發行之代幣如屬有價證券，則發行代幣者而進行募資者或是提供相關交 易之平台是否應受我國金融證券法令規範？

ICO發行的代幣是否為有價證券，取決於投資者透過該代幣可以取得發行者所發行的何種項目，如可以取得發行者的公司股票、公司債、新股認購權等，則該代幣應被認為是有價證券，如此一來，發行該代幣並透過ICO募資的募資者是否應受我國金融證券法令規範？另外，如有讓前開募資者公告ICO募資訊息的募資平台，該平台是否亦應受我國金融證券法令規範？以下本文將試圖釐清ICO募資者及ICO募資平台是否應受我國金融證券相關法令規範。

(一) 募資者透過ICO募資

募資者透過ICO募資的方式有許多種，可粗略根據此一募資係有償或是無償而區分如下：

募資者如透過ICO向投資者募資，但已事先向投資者敘明投資者並不會因為提供資金而獲得任何回饋，則投資者向募資者提供資金之行為實屬一種捐贈行為，應被評價為「贈與」，而屬民法規範範圍，與金融證券法令無關。

2. 有償募資：

有償募資根據募資者回饋的價值是否相當於投資者付出的金錢，而可細分為兩種：

(1) 募資者回饋的價值小於投資者付出的金錢：

此為目前大多群眾募資採取的方式，此類的募資多基於理念的支持、公益的推動等，因此投資者多不求募資者提供與付出的金錢同等的回報，通常會被評價為「贈與」或是「銷售」行為[1]，亦屬民法、消費者保護法等規範範圍，而與金融證券法令無關。

(2) 募資者回饋的價值大於或是等於投資者付出的金錢：

如投資者付出資金後，要求募資者應有大於或是同等的回饋，此乃典型的「投資」行為，而有可能涉及金融證券法令。承前所述，如募資者與投資者約定，投資者所購買的ICO代幣將來可在募資者成立公司後兌換成公司股票、公司債等表彰一定財產價值之性質，且具有投資性、流通性之項目，則該ICO代幣即為有價證券，而該募資者所進行的ICO行為則將定義為：「有價證券之募集、發行」，而依據證券交易法第2條，須依證券交易法、公司法及其他有關法律之規定為之，如：募資者係於公司成立前對非特定人公開招募購買代幣，則將被認定為「募集有價證券」，依證券交易法第22條第1項，應向金管會申報，違反者，得處五年以下有期徒刑，得科或併科新臺幣一千五百萬元以下罰金（證券交易法第174條第2項第3款參照）。

(二) 募資者透過募資平台進行ICO募資：

除了由募資者自行對外發布以ICO方式募資之消息以外，亦有募資者會將募資計畫置放於募資平台上進行募資，因此亦會衍生出此類募資平台是否涉及經營證券業務，而須受金融證券法令規範之疑慮。

證券交易法第15條規定：「依本法經營之證券業務，其種類如左：一、有價證券之承銷及其他經主管機關核准之相關業務。二、有價證券之自行買賣及其他經主管機關核准之相關業務。三、有價證券買賣之行紀、居間、代理及其他經主管機關核准之相關業務。」，可知證券業務分為以下三種：

(1) 有價證券之承銷及其他經主管機關核准之相關業務：

依證券交易法第10條規定，承銷係指約定包銷或代銷發行人發行有價證券之行為。

(2) 有價證券之自行買賣及其他經主管機關核准之相關業務：

自行從事有價證券之買賣者稱之為「證券自營商」，自營商係以自己名義收買證券，再以較高價格轉手賣出給其他投資人。

(3) 有價證券買賣之行紀、居間、代理及其他經主管機關核准之相關業務：

「居間」依據民法第565條規定為：「當事人約定，一方為他方報告訂約之機會或為訂約之媒介，他方給付報酬之契約」。「行紀」則依民法第576條規定：「為以自己之名義，為他人之計算，為動產之買賣或其他商業上之交易，而受報酬之營業」。至於「代理」則依民法第103條第1項規定係指：「代理人於代理權限內，以本人名義所為之意思表示，直接對本人發生效力」。不論居間、行紀或是代理，均屬受託人受託為委託人處理事務，而居間、行紀尚以受託人須取得報酬為要件，但代理則在所不問。而經營有價證券之居間、行紀或代理者係指：「受託於證券集中交易市場，買賣有價證券，其向委託人收取手續費之人」，合稱為「證券經紀商」。

2. 募資平台是否經營證券業務？

(1) 假設募資平台僅是提供募資者置放募資計畫之平台：

若募資平台僅是提供募資者一個公佈募資計畫的管道，而未實際參與募資，或是提供投資建議，則僅有募資者本身應受到金融證券法令規範，與募資平台無關。

(2) 假設募資平台與募資者約定，由募資平台包銷或代銷募資者所發行之代幣：

若募資者不僅是將募資資訊公布於募資平台，同時亦將其發行的代幣委由募資平台包銷或代銷，使得投資者可以直接向募資平台購買ICO代幣，並向募資者兌換成等值之有價證券，則募資平台實際上係從事有價證券之承銷，而須依證券交易法、公司法等相關法令為之（證券交易法第15條第1項參照）

(3) 假設募資平台會以自己名義收買在募資平台上之證券，再以較高價格轉手賣出：

若募資平台以自己名義向募資者購買募資者所發行之代幣，並置放在募資平台上兜售，最後再以自己名義賣給其他投資人，則募資平台實際上係從事證券自營商之業務，而須依證券交易法、公司法等相關法令為之（證券交易法第15條第2項參照）

(4) 假設募資平台受募資者委託買賣股票：

若募資平台係受募資者委託，而為募資者報告投資者將投資之機會，或是媒合募資者與投資者訂約，甚至是直接代理募資者或是投資者與他方締約，並據此獲得報酬者，均屬從事證券經紀業務，而須依證券交易法、公司法等相關法令為之（證券交易法第15條第3項參照）

(5) 假設募資平台會對募資計畫提供投資分析、建議：

若募資平台會對募資計劃之交易或投資有關事項進行分析或推薦建議，而促使投資人投資，募資平台並能因此自募資者或是投資者處獲得報酬，則此種業務依據證券投資信託及顧問法第4條第1項規定，屬於證券投資顧問業務，而應依證券投資信託及顧問法、證券交易法等法令為之（證券投資信託及顧問法第1條參照）。

二、小結：

關於ICO所發行的代幣是否為有價證券，以及ICO發行之代幣如屬有價證券，則發行代幣者而進行募資者或是提供相關交易之平台是否應受我國金融證券法令規範等問題，仍須視ICO發行者實際之募資計畫而定，倘若投資者無法持代幣向發行者兌換任何經濟上權利，則該代幣並未表彰一定價值，因此非屬有價證券；然若發行者透過ICO發行的代幣具有可自由轉讓、交易性，且可使買受人得以取得股東之權利或是分配紅利等經濟利益之權利，而符合「表彰一定之價值」，且具有「投資性」與「流通性」等要件，則縱非我國證券交易法第6條表列之有價證券項目，亦可能遭認定為有價證券，而應受我國金融證券法令規範。

如ICO發行者發行之代幣已遭認定為有價證券，則發行代幣而據此進行募資者已構成「有價證券之募集、發行」，而應依據證券交易法第2條，依證券交易法、公司法及其他有關法律之規定為之，違者將受有刑罰；另，如ICO發行者發行之代幣已遭認定為有價證券，而置放相關募資計畫的募資平台是否亦會涉及經營證券業務，亦須視募資平台是否涉入代幣之交易以及是否對投資者提出投資建議，如：募資平台除了供募資者置放募資計畫以外，實際上尚受募資者委託進行代銷、報告投資機會或是媒合募資者與投資者訂約，抑或是自行進行代幣之買賣，則均涉及經營證券業務，而須依證券交易法、公司法等相關法令為之；另一方面，若募資平台會對募資計劃進行分析或給予推薦建議，而促使投資者投資，並因此自募資者或是投資者處獲得報酬，則有涉及證券投資信託及顧問法規之虞；如募資平台僅供募資者置放募資計畫，而不涉及代幣之交易，或是對募資計畫提出分析、評價，則募資平台本身應與金融證券法令無涉。

由於Fintech(Financial technology，簡稱為FinTech)的興起，促使虛擬貨幣以及ICO的出現，而掀起另一波金融革命，這樣的金融革命提昇金融服務的效率，使人們生活更加便利，卻也衍生是否有有心人士以不肖的手法而產生出許多洗錢、吸金、詐騙等犯罪的疑慮，應如何面對此一雙面刃，實屬困難，而各國目前對虛擬貨幣以及ICO的監管態度，實際上並非取決於法律分析結果，而是取決於實際上此等虛擬貨幣於經濟社會中實際流動已經產生的影響而決定，或視各國對金融證券政策的選擇，如各國係採取自由主義或是社會主義？以中國央行近日頒布的「關於防範代幣發行融資風險的公告」為例，不難窺探出此一公告實為中國對金融證券政策採取社會主義下之產物，而對於未經中國官方操作的虛擬貨幣以及ICO採取全面禁止的態度。然此等金融科技、區塊鍊、虛擬貨幣的發展趨勢亦不可小覷，如全面禁止而自外於此波發展趨勢中，亦有可能於未來全球經濟的競爭中落後或錯失可突破重大發展的契機，值得有識之士與政府機關重視與思考。

至於我國政府態度，金管會日前認為如虛擬貨幣、ICO涉及不法即禁止之[2]，然而何謂不法？金管會並未對此提出說明。本文初步認為，虛擬貨幣、ICO實屬無法避免之潮流，且我國並非如同中國採取社會主義，應不適合與中國一樣採取完全禁止之態度，然而，經過本文初步之法律分析，虛擬貨幣實與有價證券具有類似性質，為維持金融交易市場秩序，亦不適合完全不予監管。然是否在現有的法規範體系底下，就足以，或得以適當的有規則可循，本文認為，應先由我國金融證券主管機關對於虛擬貨幣、ICO提出更詳細之經濟、法律上分析，先行評估虛擬貨幣、ICO對金融交易市場之利弊，再評估因應之態度，始能期待虛擬貨幣、ICO此一波金融革命，為台灣停滯不前的經濟注入活水，這均有賴我國金融證券主管機關的智慧來解決。

本篇文章之內容屬於律師個人之意見，更新至2017/11月，如讀者有任何的問題或指教，歡迎聯繫

[1] 台灣金融研訓院，群眾募資興起對於小型企業發展與金融業之影響【結案報告】，第12-13頁，2015年12月。

[2] 金管會立委顧立雄於接受立委備詢時表示虛擬貨幣不算是貨幣或有價證券，但若涉及詐騙，會構成詐欺行為，另外若有非法吸金，也會違反銀行法。詳參：蘋果日報，虛擬貨幣募資 顧立雄：只要違法 就不行，2017年9月29日，可見：http://www.chinatimes.com/realtimenews/20170929003881-260410。