【特別股】EP18 — 無可分配盈餘！不配息的非累積特別股解析(開發金乙特)

前言

上一篇文章中(EP17 — 無可分配盈餘！不配息的非累積特別股解析(新光金甲特、新光金乙特))，我們針對非累積金融特別股不配息的情況進行分析，儘管外界對於新光金(2888)的經營情形有些討論，例如投資控管，或是公司治理方面的問題，但在金融海嘯(2008年)之後，新光金已維持連續14年的獲利(2009-2022年)，故對部分投資人而言，仍有值得期待的地方。

資料來源：新光金(2888)近年獲利情形，Goodinfo!台灣股市資訊網

但身為金融業，尤其如壽險及銀行這類高槓桿經營的產業，遇到低頻率但高衝擊的事件時，所受到的影響通常又急又猛，而每次遇到的考驗，也正在一一測試各家產業的風險管理能力，若金融業者能夠透過合適的避險策略，規避超乎自身所能承受的風險，才有機會在動盪的期間內安穩的經營並獲利。

舉例來說，壽險業配置相當大的比例在於海外美元計價債券，若未避險，即會承擔相當大的匯率風險。以台灣前幾大壽險業為例，海外債券的部位多已達到台幣兆元以上，若以新台幣1兆元的美元部位計算，當美元兌台幣的匯率由32下降至31(即台幣升值)，持有該美元部位將有312.5億元的匯兌損益，非屬當前台灣保險公司可以承擔的損失。故適當的避險，能夠讓金融業者免去不必要的危機。

開發金乙特(2883B)不發放股利的情況

開發金(2883)公司概況

概略來看，開發金目前的經營，與新光金(2888)皆與以壽險貢獻最高的金控公司，不過開發金前幾年並未全資持有中國人壽，自2021年12月30日起，才正式取得中國人壽所有股權，過去仍以證券、銀行子公司，以及創投業務(中華開發資本)為主要的獲利引擎；其中，凱基證券為台灣經紀業務之第二大券商(僅次於元大證券)，貢獻開發金穩定獲利，而凱基銀行之規模在台灣排名較小，但獲利亦相對穩定。

而加入開發金的中國人壽，過去5年(2018-2022年)之稅後淨利，皆到達百億元以上水準，對開發金而言，無疑是獲利的最大動能。在併購完成之後，投資人也看好未來前景，在2022年初，開發金股價到達20年以來的高點(20.10元)。

而開發金乙特(2883B)的誕生，即是開發金併購中國人壽的產物。如系列文章(台灣特別股研究日記(3)-特別股該如何投資)分享，當時開發金收購中國人壽的條件，是以1股中壽普通股，換發0.8股開發金普通股、0.73股開發金乙特(2883B)，並退還11.5元現金。換句話說，目前開發金乙特(2883B)的股東，有一定比例是過去中國人壽的股東(尚未將持股賣出)。

宣布不發放股利

然而，儘管值得看好的一家公司，在2023年5月5日的重大訊息，宣布盈餘提列特別盈餘公積後，無可分派乙種特別股股息。在宣布後，想必持有特別股的股東也引發了一些討論，並紛紛以其他得以分配特別股股利的金融業者做比較。但是，開發金乙特的股價，在發布後隔日也並未有大幅度的下跌，5月8日股價下跌0.06元，收7.09元，故如同上一篇文章討論新光金甲特及乙特的狀況，無法分配特別股股利的預期，已在過去的股價中逐步反映。

為什麼不發特別股股利？

開發金選擇不發放特別股股利，其實原則上與新光金的狀況相似，因為開發金旗下中國人壽受到升息環境的影響，造成投資債券之公允價值下跌(可再重新思考上一篇文章討論的原因！)，使公司出現龐大未實現損失，而淨值大幅下降；在金管會開放業者進行投資資產在會計科目的重分類之後，儘管淨值有所回升，但因會計科目之改變，對淨值的正面影響，仍不能拿來配息，故最終結局來看，開發金仍未能以獲利納作特別股之股利分配。

其中，開發金2022年的獲利，亦有163.66億元水準(歸屬於母公司)，初步以獲利來看，似乎對特別股安全無虞，但如同在前言討論的，因為握有壽險及銀行的開發金控，其財務槓桿較高，且可投資部位相當龐大，故其投資存量的一點風吹草動，所帶來的即是數十億(或數百億)計的波動！公司的穩健經營，仍仰賴合適的風險管理及資產負債管理措施。

其中，若有詳細看過財報的投資人，可能有發現在損益表，其2022年前三季(1-9月)之「其他綜合損益」合計為-1,284.16億元，其中一部分的影響，來自於債券之大額未實現損失，因除了直接投資國外債券的影響外，仍有外國企業在台灣發行以外幣計價的國際板債券、台灣投信公司發行之債券型ETF等，才造成一次大事件的影響；另外，也加上同期股市有較大跌幅(台股加權-26.3%、美股S&P 500 -24.8%)，分類為FVPL覆蓋法之權益部位出現下跌，兩者疊加造成千億元以上的未實現損失列在其他綜合損益中。

在2022年第四季，中國人壽宣布將投資資產進行重新分類，對中國人壽之淨值，以及開發金之合併財報有所助益，於開發金2022年之年度財報(可參考財報連結第131頁)所揭示，本次資產重分類的影響，使其他綜合損益及其他權益增加324.41億元。所以，除非未來的累積盈餘能超過重分類的影響，否則仍然未能配息，加上，公司之未分配盈餘，以及因過去未實現損失所提之特別盈餘公積，需要高於公司之其他權益，才能進行配息，故加上開發金2022年獲利數163.66億元之後，未能達到配息條件。

金管會的原則，其實可以簡單的理解，若金融業於當年度欲分派股利，則其未分配盈餘，須能彌補「就算未做重新分類」時的未實現損失，才能進行盈餘分配。所以，想要獲取配息的特別股股東，僅能期待利率下跌，讓開發金旗下所持有之債券公允價值回升，才能解開配息的封印。

小結

以上三篇文章，我們針對四檔非累積特別股不配息的狀況進行深度討論，其中包含金融以及非金融業所發行之特別股。特殊的是，在四檔特別股的案例中，股利發放年度皆實現稅後淨利，但獲利無法做為特別股股利發放。所以，在特別股股利發放方面，所要觀察發行人的狀況，不僅在於是否能夠獲利，更要將標準提高至獲利足夠發放股利。

而金融特別股目前(2022-2023年)的情況較一致，可見壽險業投資海外債券的未實現損失仍為主因。也許其他金融業者的體質佳，尚能抵禦這項衝擊，但未來所遇到的風險仍難以預料，仍需要關注是否出現重大負面風險。

在這三篇文章中，若有值得拿出來討論的觀點，也期待各位讀者留言讓我知道。

接下來的文章，我們將討論新光金發行之兩檔特別股，在宣布不發放股利之後，該如何期待未來的股利發放。首先，將針對造成新光金無法配息的投資資產配置進行討論。

針對上面的問題，也歡迎在留言區給作者或各位讀者一些反饋。

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