前言
在前面的文章中，我們已經針對各類型的債券型ETF進行基本介紹，例如針對公債、公司債、金融債的特色介紹，以及債券型ETF標的之信用評等資訊。有相關概念的投資人，也許已經可以開啟投資債券型ETF的路，不過這個門檻，只要多做一些功課的人，也同樣可以跨越，所以作者我在投資手冊文章所提供的價值，在於分享投資實務上的經驗，以及可能不易被察覺的觀點；因此，各位讀者可以避免走了冤枉路，並可以思考這些論點帶來了什麼啟發。
其實，投資債券型ETF已逐漸成為火熱的話題，有新聞顯示，2023年債券型ETF的規模(含槓桿型及反向型)增長近七成，主要是因為有更多的人期待著美國的降息，並能帶動主要市場的利率下調。基於市場利率及債券價格的反向關係存在，投資人也看好除了固定的配息之外，能夠賺取投資債券的資本利得。
資料來源：「債券ETF規模 今年增七成」，經濟日報
而這樣的機會，身為機構投資人當然也不會錯過，況且許多不僅有投資債券型ETF的經驗，甚至也有能力單獨評估個別債券並持有，在此情況下，也不難想像債券型ETF的持有者中，有一大部分比例為機構投資人，或更具體來說，一個就是以投資為生的壽險公司。以下，作者我針對現有的觀察，在這邊文章中進行分享，本文主要將探討壽險業為什麼要布局債券型ETF部位。
壽險公司的資產配置
為什麼壽險公司要投資債券?
壽險業是個受到政府機關高度監理的行業，在其本業中，除了在追求利潤最大化的目標之外，也須顧及原有保戶的權益。台灣尤其特殊，若以保險滲透度(保費占GDP的比例)及保險密度(人均保費支出)皆落在全球的前段班，若保險公司出了紕漏，造成無法履行對保戶的義務，將會是相當大的衝擊。
資料來源：瑞士再保險Sigma Report；台灣保險滲透度位居世界高位
因此，台灣的監管單位(金管會)對保險業的監理也較嚴格，甚至以某種層面來說，讓台灣金融業的發展更為保守；另外，在投資方面也較受限，壽險公司也須定期檢視如清償能力(RBC，或2026年的保險業清償能力新制ICS)、投資集中度、市場風險值等指標，確保公司能夠穩定經營。
故壽險業在金融投資上，有相當大的比重配置在債券商品，並領取穩定配息。投資債券或相似的固定收益商品，好處則是壽險業能夠用每期收到的債息，支付原先給保戶的各項賠付金額；除此之外，因為預期支付給保戶的保險理賠金(保險負債)會隨著利率的變化，而造成估計現值的不同，則相對應的，保險公司也應選擇相應變化的資產(如債券)，才能抵充利率對公司的風險。因此，當利率下跌時，保險負債折現值上升，要儲備更高的責任準備金；但相對應的，投資債券之公允價值也隨之提高，兩者對利率的影響得以相互抵消，即是良好的資產負債管理。
為什麼壽險公司選擇海外債券?
對壽險公司來說，投資債券也不是盲目隨機投入即可，就像散戶投資人要注意的事情一樣，該選擇什麼發行人所發行的債券、債券的存續期間或信用評級，也都是投資考量的重點。
以台灣本土發行人所發行的債券來說，其中不乏中央政府公債、公司債、金融債等，市場上的檔數是有，但稱不上多。不過，以壽險公司來說，失去吸引力的主要原因，仍然是因為台灣的利率低，投資於台灣的中央公債或公司債，僅能獲取1%~2%的殖利率，遠不及承諾給保戶的設定報酬率，所以投資台灣國內的債券，比重通常相當小。
資料來源：證券櫃檯買賣中心；台灣公債指標年期利率
但海外債的選擇就多了，可以依照壽險公司的風險承受度，選擇較高報酬的商品，並做好適當避險即可。更不說海外的債券市場的其他好處，例如配息期間的多樣化、流動性高等，故保險公司配置高比例資產在海外債市，其實是相當合理。
壽險公司的海外投資上限
儘管海外債券的潛在投資報酬高，可以為壽險業帶來穩定現金流，但壽險業也不能將所有可用於投資的資金，配置在海外債券。畢竟台灣的壽險公司，主要所承擔的義務為台灣的保戶，需避免投資的部位高度集中在海外，而目的僅是為了獲取更高的投資報酬。
因此，有關保險業的海外投資上限，在《保險業辦理國外投資管理辦法》中有所規範。其中，針對外匯存款、或投資國外有價證券、國外保險相關事業等，不得超過保險公司可運用資金的45%(依照各保險公司獲核准額度為準)。
除了原先保險公司可運用資金的45%，自2019年起，金管會發布新規，指出保險業投資國際板債券加計國外投資，不得逾已獲准國外投資額度的145%。舉例來說，若保險公司經主管機關核准國外投資上限為45%，則國際板債券有另外20.25%的額度可投資，總限額為65.25%(45%*145%)。其中，國際板債券為國內、外發行人於台灣募集發行並向櫃買中心申請上櫃之外幣計價債券；白話來說，即是國內外企業在台灣掛牌的外幣債券。
另外，依據金管會2021年的規定，放寬外幣非投資型保單不計入保險業國外投資限額之比率，因此，加計外幣非投資型保單的額度，最極端的情況可以獲得87.75%的額度，實質曝險為海外的債券標的。
為什麼壽險業選擇債券型ETF?
壽險業傾向選擇債券，做為主要的投資標的，但不足以說明壽險業願意選擇債券型ETF。在前面的文章中，我們說明了散戶投資人選擇債券型ETF的好處，例如持有門檻低、分散發行人違約風險等。然而，對壽險公司來說，這些好處其實不算什麼，畢竟其資金龐大，無須在較少的資金中得到風險分散的效果。
用個具體的例子好了，如果散戶投資人可拿出100萬台幣資金買債券，也許有些申購門檻不高，最低1,000美元，但有些可能多則5,000美元至10,000美元，資產組合也就只能選個幾檔，投資債券型ETF甚至比較方便，標的也更多元；而保險公司可投資債券的資金動輒千億台幣起跳，不怕投資組合不夠分散，只怕國外債券投資部門挑得頭昏眼花。
但是，因為國外投資上限的因素，假設不投資更多的國際板債券，且外幣保單銷量有限的情況下(2023年美國利率高，資金也被吸引至美金優利定存)，確實壽險業也會選擇債券型ETF，來規避國外投資的上限，因台灣上市櫃的債券型ETF，不納入國外投資限額計算。
畢竟，台灣的壽險公司中，也並非每家經主管機關核准的國外投資限額都是45%，多數仍落在36%~44%區間，故投資債券型ETF，對壽險公司也是一種彈性；或許有些投信公司，也會想依據壽險公司偏好的債券配置，發行特定的債券型ETF，吸引壽險業投資並擴大規模。
隱憂：IFRS 17新制上路
關注保險業動態的讀者們，或許也了解在2026年將有會計新制上路，主要影響保險業的負債認列及損益表呈現方式。保險業依據會計新制上路，也將對應調整其資產配置，以進行最適切的資產負債管理。
特別的是，台灣在IFRS 17上路前，給了保險業投資資產分類的彈性。其中，部分資產在接軌IFRS 17之前，可以採用「覆蓋法」(FVPLO)的方式，來進行認列。因IFRS 17上路前，保險業已先接軌IFRS 9，其資產依公允價值進行認列，但負債端卻維持成本法衡量，將造成資產負債不匹配的問題，非因保險公司的策略問題，而是制度接軌的時間落差。
因此，有一部分資產，其公允價值變動(無論是否處分)原應計入當期損益，在這個過渡期的彈性中(2018年~2025年)，可暫時依照「覆蓋法」認列，其未實現損益變化計入其他綜合損益，僅影響公司淨值。
做為類似固定收益資產的債券型ETF，很大比例就被保險公司暫時列為「覆蓋法」的資產中，畢竟確實保險公司的投資目標也如一般債券相同，是以穩定收息並擇機出售的資產；若以實際目的區分，應更像是FVOCI的資產。
若主管機關未來無針對債券型ETF給予會計分類的彈性，則保險公司確實將會考慮出售這些債券型ETF。目前無法得知是否有保險公司，看好未來降息的狀況，願意將債券型ETF以「處分並獲取資本利得」的角度持有；若保守來看，壽險公司很有機會將調節手上的部位。
儘管壽險公司有潛在拋售的可能性，這也不代表持有債券型ETF的投資人要繃緊神經，擔心價格下跌。依照市場機制，這些債券型ETF背後連結的，還是海外的特定標的債券，如果因為大幅出售而造成市價低於基金淨值(折價)，則將會形成套利的空間。具體來說，投資人可以從次級市場買進折價的ETF，向投信公司在初級市場贖回現金，則價格將會逐步趨於正常。
小結
債券型ETF在近期是個話題火熱的商品，不過在許多散戶的加入之前，更多的是早已提前佈局的機構投資人們，尤其是壽險公司。壽險公司有著龐大的資產，需要找尋適合的投資標的，才能滿足承諾保戶的義務，尤其台灣壽險公司之負債成本率多高於3%，若資產的報酬不及此水準，將造成利差損，影響公司的損益。
對債券型ETF有興趣的讀者們，也可以了解法人的想法，或許能有更多啟發，並能在對的機會中即時行動。
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