價值投資過時了？傳奇投資人李祿及他不到半年已增值＋75％的石油開採公司投資！

中國巴菲特?

在2019年的波克夏股東大會上，查理芒格，也是李祿的忘年之交及人生導師被問到為何接受來自李祿的邀請參加中國媒體的訪問。

The answer is Li Liu is not a normal. He's the Chinese Warren Buffett.

而更早在2010年的一篇華爾街日報標題：＂From Tiananmen Square to Possible Buffett Successor＂（從天安門廣場到可能的巴菲特接班人）的文章中，描述了當時即將邁入80歲的巴菲特可能正在尋找接班人，而李祿是其中一位候選人。芒格當時的WSJ訪談中也曾經說過

In my mind, it's a foregone conclusion.（在我看來，這是已成定局）

右起－李祿、王傳福(比亞迪創辦人)、巴菲特

說明兩位投資界的大神對李祿的價值投資之道的認可。當時他已達成長達12年，年化28%的投資成績。在台灣頗富盛名的《窮查理寶典》的翻譯者就是李祿，他自己也著有 《文明、現代化、價值投資與中國 》一書。波克夏對於比亞迪的投資據說也是他從中牽線的。

實際上他早年有留下一些他分享投資案例的影片紀錄，其中最有名的例子可能是在亞洲金融風暴購入Timberland獲得6-7倍的回報，整個研究過程非常精彩，有興趣的可以到這個youtube影片去看他怎麼一邊分享經驗一邊電爆哥倫比亞的學弟妹，或者看這篇我整理的精華巴菲特點燃的投資火花：李祿的美股價值投資之路與Timberland經典投資案例，這邊我只提一個特別讓我印象深刻的操作，因為當時Timberland和投資人有很多法律糾紛，但他看了訟狀之後發現主要是來自家族企業因為某次業績不及自己給的業績前瞻，導致投資人不開心，CEO也對投資人的態度不爽，（當時還是家族高度持股，公司也沒有發新股募資需求，不需要投資人的資金），所以取消繼續給業績前瞻才導致大量投資人對公司的訴訟。

如果是你，你研究這家公司發現一切財報數據都顯示公司股價被嚴重低估，但確有家族企業高度控制及投資人訴訟，到這裡下一步會怎麼做呢？而李祿又做了什麼呢？他直接殺到了CEO也是當時主要控制公司的家族的社區，透過教會裡面的人去了解這個家族的背景、人品及道德觀等等。他甚至在那裡認識了CEO的兒子（未來CEO)，最後他在這部分的判斷就是管理層是人格高尚的的人，透過高度控制公司去欺詐投資人的機會不高。（這讓我想到巴菲特說他不懂電動車技術，他在比亞迪的投資是投資王傳福這個人）

以他自己的話來講，價值投資人有時必須像記者一樣默默的找資料做研究，這邊講的是當然是像華爾街日報的記者深入調查後爆出血液檢測新創公司Theranos的炒作跟詐欺，或是像水門案中的華盛頓郵報記者追蹤研究當時尼克森與其競選團隊，最後導致尼克森辭職下台。

So in a sense, a value investor is just like a journalist, you really are chasing the news. What is the most important news, right? And the most important news doesn't mean the news that everybody is talking about. The most important news is the one that's going to have the most important impact.

而在談到在價值投資框架下如何研究公司時，李祿也強調你必須像做科學研究一樣，去發現事情的本質及真相，如果你真的比別人更理解公司如何運作，那你就會有比別人更高的機率去預測這家公司的未來。

It's really not that different from any scientific research. Any scientific research, it's a particular methodology in terms of going to the truth. It's a particular methodology in terms of find out the answer. ... And if you truly understand that business, you're likely to have an edge over others and be able to predict the future with a higher degree of accuracy.

近年他也回中國用中文給了幾場演講，非常推薦大家找來聽一下，或者大家有興趣之後也可以把他過去一些投資再拿出來討論(韓國美妝公司、飯店，中國茅台、比亞迪，等等．．．）。

另外一方面，李祿的生平也是充滿傳奇色彩。在1989六四天安門是主要的學生領袖之一，後來透過國際援助組織的幫助逃亡到美國。李祿剛到美國時出了一本六四回憶錄並被拍成電影。剛在哥倫比亞大學（巴菲特母校）就讀時偶然參與了巴菲特回母校給的價值投資演講（據他說他當時誤以為是一場有免費午餐的演講，巴菲特只多buffet一個t），開啟了他的價值投資人生，並在就學期間拿學貸的float進行投資（先領到還沒交出去的錢），在畢業時賺到人生第一個一百萬美金（芒格在某次巴克夏股東大會時無意間說出來的故事）。此外，李祿在畢業時一次拿了三個學歷(經濟學學士、MBA及法學博士)，據說是哥大首位。

個人認為，在投資領域裡也許沒有人能超越巴菲特一生的成就，但從另一個維度來說，李祿的人生可能比巴菲特更精彩。簡單介紹完李祿，接下來讓我們來談談一下這次投資故事的背景（Refugio oil spill）以及公司（Sable Offshore Corp）。

2015年瑞福吉歐州立海灘漏油事件 (Refugio oil spill)

Credit: Paul Wellman

• 事件概述： 位於加州聖巴巴拉的Gaviota 海岸，由 Plains All American Pipeline 公司（簡稱PAAP)擁有的地下管道（901號管線腐蝕，使用年限 28 年，無自動關閉閥）破裂導致漏油。 超過 142,800 加侖的原油泄漏，污染了7英里的海岸線，並影響了超過100英里的範圍，包括 4 個具有生態和文化意義的海洋保護區。
• 環境影響： 數百隻動物（包括鳥類和海洋哺乳動物）沾染了原油，許多因此死亡。 敏感的海洋保護區受到影響，包括 Naples、Kashtayit、Campus Point 和 Goleta Slough。 清理和環境監測動用了數千名工人和大量資源。
• 經濟影響： 清理成本達到 9600 萬美元（９６Ｍ），總開支（包括法律索賠）預計為 2.57 億美元（２５７Ｍ）。 油氣行業中斷和財產稅減少導致該縣的經濟損失估計為 7400 萬美元（７４Ｍ）。 漁場暫時關閉，對當地商業漁業和海產品銷售造成影響。
• 監管和法律回應： 多起針對 Plains All American Pipeline 的訴訟被提起，包括漁民和房主的集體訴訟。 2020年，Plains同意支付6000萬美元（６０Ｍ）作為罰款和賠償。並通過了新的聯邦法規，由管道和危險材料安全管理局 (PHMSA) 提議，以提高管道檢查的準確性並防止未來發生類似事件。也加強管道檢查（調查顯示Plains 的檢查工具對腐蝕程度的計算錯誤）、應急響應時間並要求採用先進的安全技術。
• 清理與恢復： 統一指揮機構包括州、聯邦和地方機構共同參與。 大部分受影響的海岸線在一個月內完成清理，但部分地區仍面臨修復挑戰。 實施了長期環境監測和恢復計劃，研究人員研究了生態影響。
• 立法與行業影響： 加強了州和聯邦對管道檢查和安全的監管。 該地區的石油運輸受到進一步審查，並對新管道和運輸方法進行了辯論。901 號和 903 號管道仍然閒置；已提交更換申請，但後來撤回。埃克森美孚(ExxonMobil)收購了 901 號和 903 號管道，打算重新啟用它們而不是建造新的管道。
• 至今相關設施仍然未重新啟用（油田、管線及煉油廠），到這裡故事未完待續...。

本期主角－Sable Offshore Corp.

在上面的漏油事件整理，已經出現了兩個腳色（原本的管線擁有者Plains All American Pipeline（簡稱PAAP)以及擁有海外油田開採及相對應煉油廠的埃克森美孚ExxonMobil），為了更清楚第三個腳色Sable Offshore Corp.(簡稱SOC)如何加入這個故事並且成為主角，有必要從商業角度重新整理一次時間線。

• 聖塔耶內茲油田 (Santa Ynez Unit, SYU) 是位於加州聖巴巴拉近海的重要石油和天然氣資源
• SYU 於 1968 年 被發現。ExxonMobil發現後 40 多年開發了 SYU，將十幾個近海聯邦石油租約合併為一個簡化的生產單位。
• SYU 的建設始於 1976 年 的 Hondo 平台。首次生產始於 1981 年。Harmony 和 Heritage 平台於 1994 年 投入使用。（也就是我們有這個海外油田長久的生產歷史可以追蹤！）
• SYU 包括 112 口井。這些平台位於聖巴巴拉縣近海 5 至 9 英里處，水深 900-1,200 英尺的淺水區。
• SYU 還包括位於拉斯弗洛雷斯峽谷的陸上石油和天然氣處理設施（煉油廠也在整組資產內）。
• 由於將石油從平台輸送到岸上的管道停止運營（上面提到的漏油事件），SYU 的生產於 2015 年 6 月 停止。該管道由 Plains All-American Pipeline (PAAP) 運營。
• ExxonMobil後來從 PAAP收購了該管道。（管線也是資產囉！）
• Sable Offshore Corporation(簡稱SOC) 於 2024 年 2 月 從ExxonMobil收購了 SYU。SOC計劃重新開始生產。此次收購是「私下採購、雙邊談判和賣方融資」的交易。
• SOC與特殊目的收購公司 Flame Acquisition Corp. 合併，以促進此次收購。
• 大部分收購價是通過ExxonMobil的貸款融資的（也就是SOC向ExxonMobil借錢買ExxonMobil的資產）。
• SOC獲得了 SYU 資產的完全所有權，包括近海平台、拉斯弗洛雷斯峽谷處理設施和相關管道。Sable 是運營商，負責日常運營。
• SOC 和ExxonMobil之間的合同包含一項條款，規定如果到 2026 年 1 月 1 日 仍未重新開始生產，這些資產可能會無償歸還給ExxonMobil。（這是很大的代價，所以相對應購入價也便宜，詳情看下面估價部分）
• SOC一直在努力獲得必要的許可證，以重新開始生產並完成管道維修。該公司已進行租賃持有活動，以將 SYU 內的所有 16 個租約維持到 2025 年 10 月 9 日。

SYU包含設施

充分了解了以上的故事背景，作為價值投資者，我們思考以下問題並展開討論：

1. 重新啟動必須獲得哪些單位的同意，是州等級還是國家等級？
2. 如果到26年1月1號還沒成功啟用設施，SOC必須無償把設施還給ExxonMobil，這是很大的代價，管理層是否跟投資人站在同一陣線上以使得他們會盡全力通過各種監管？
3. 因為冒著可能最後監管未通過失去設施的風險，我們有多少的安全邊際（市場估價跟公司價值差距多大）？

監管單位

實際上經過我查閱資料後發現，涉及的單位非常的多（至少９個，列在文章最下面供參考），也很難真的去評估通過所有監管的難度。有時候我們得任清楚甚麼問題是我們能回答的，什麼是就算花長時間研究也無法確定的，而監管是否會通過我認為是不可預知，至少對我們外行人來說。

巴菲特曾經說過:

Focus only on what is important and knowable.

但難道我們就直接忽略監管這部分嗎？我自己的想法是，如果我們沒辦法回答這個問題，那其他比我們更接近問題的人有沒有辦法回答？以及從人性及社會發展上我們有沒有辦法獲得一些想法？

因此我想從另一個角度去思考關於監管單位的問題，在這個故事裡面，實際上原本設施的擁有者ExxonMobil並不是沒有嘗試要重啟設施，但在監管及環保團體的抗議上的確是受盡折磨最終放棄。也才有後續SOC買下設施並試圖重啟這個部分。

首先SOC的管理層實際上並不是隨便來的阿貓阿狗，其中我想談談下面兩個管理層。

1. James C. Flores (Chairman and Chief Executive Officer, 董事長兼首席執行官):在石油和天然氣產業擁有廣泛的職業生涯，自 1982 年以來，曾擔任五家勘探與生產公司的董事長、首席執行官和總裁。他曾領導Flores & Rucks, Inc.（後更名為Ocean Energy Inc.）和Plains Resources Inc.，這兩家公司均在紐約證券交易所上市。他也是國家石油委員會(National Petroleum Council)的成員。尤其他目前持股SOC的股票已經佔了全部流通股的12% (2024-10-07申報後)。
2. Anthony C. Duenner (Executive Vice President, General Counsel and Secretary, 執行副總裁、總法律顧問兼秘書): 在能源產業擁有超過 35 年的經驗，專精於法律和商業方面。他曾擔任Corporate Development of Sable Permian Resources, LLC的企業發展副總裁，主要負責收購和上游機會。

除此之外，李祿在他管理的喜馬拉雅資本2024Q3的13F filing也申報了購入1,343,000股的SOC，佔目前流通股1.5%，佔喜瑪拉雅資本美股部位的1.28%（他大部分資本在新興市場）。這邊必須說一下李祿的投資風格，實際上他的美股持股是相對規模大、保守穩健的公司(可能大部分的風險他是配置在新興市場的部分)

• BAC - Bank of America Corp. (美國銀行): 29.02%
• GOOG - Alphabet Inc. CL C (谷歌): 20.58%
• GOOGL - Alphabet Inc. (谷歌): 17.06%
• BRK.B - Berkshire Hathaway CL B (波克夏·海瑟威): 16.71%
• EWBC - East West Bancorp (華美銀行): 9.29%
• OXY - Occidental Petroleum (西方石油): 3.06%
• AAPL - Apple Inc. (蘋果): 2.99%
• SOC - Sable Offshore Corp: 1.28%

由上面持股及過去交易紀錄可見他不是會隨便入手小公司的投資人，那為什麼李祿會願意買入SOC這家市值只有1個B的公司呢（購入當時）?以我對李祿的理解，他應該也是做足了他能做的功課，雖然不知道他這次透過哪個人去理解到這個投資有勝算，但以他在Timberland的投資思維來說，我想他應該也對管理層做過一定程度的研究。也別忘了李祿本身背景也是法律博士，至少在這部分的功課他應該不會少做。

接下來我想從另一個角度去探討加州政府為什麼有可能會放行SOC。如果有住美國的朋友應該知道在加州，燃油是很貴的（比全國平均高將近50%），其中有幾個原因：

• 獨特的汽油配方： 加州要求使用一種特定的、燃燒更清潔的汽油配方，以減少排放。這種配方的生產成本比其他州使用的配方更高。
• 更高的稅費： 加州擁有全美國最高的汽油稅費之一。這些稅收用於資助交通項目和其他州立項目。
• 環境法規： 加州有嚴格的環境法規，包括碳排放交易計畫和低碳燃料標準，這些都增加了汽油的成本。
• 煉油廠產能和停工： 加州的煉油產能有限，任何煉油廠的停工都會嚴重影響供應並推高價格。
• 「燃料島」效應： 加州的汽油市場相對孤立（美國主要產油區的管線都沒有連接到加州），造成加州必須從其他地區進口汽油及原油以緩解供應短缺或價格飆升變得困難。

https://gasprices.aaa.com/state-gas-price-averages/

讓SOC重啟SYU設施無疑是一個緩解油價的方法，當然前提是SOC必須符合加州各監管單位提出的要求。最後我想說的一個是心理層面的因素，過去在ExxonMobil管理的時期，環團跟政府很容易可以用ExxonMobil歷史上發生的各種意外事件去阻止它重啟，並支持他們監管的決定。但當此時玩家變成一個無法從公司過去歷史挑毛病，且他又真的把承諾的事情都做到，此時我認為會比ExxonMobil當時通過監管的機率要高。

實際上SOC也確實已經完成或開啟許多關於管道升級的計畫：

• 異常修復計劃： 實施了一項計劃來識別和糾正管道結構中的任何缺陷或違規行為。
• 管道完整性調查： 該公司已進行調查以評估管道的整體狀況。
• 安全裝置測試： 執行了 3,000 多次安全裝置測試，以確保安全機制的正常運行。
• 陰極保護和壓力維護： 實施了一項計劃以防止腐蝕並確保管道在安全的壓力限制內運行。
• 管道升級項目： 啟動了一個項目來解決腐蝕問題並安裝新的安全閥。

另外離岸油田本身的特性也具有碳捕獲與封存 (CCS)的潛力及優勢：

• 經證實的密封性： 這些油氣田已證明其在地質時間尺度上具有捕獲流體的能力。
• 完善的地質特徵資料： 從勘探和生產活動中可以獲得廣泛的地質數據，減少儲存容量和密封性的不確定性。
• 現有的基礎設施： 管道、井和平台可以重複使用，降低成本並加快專案開發。（也就是說設施有額外價值！）

在公司的簡報裡也提到這個部分，個人認為這部份也會被拿去和環團斡旋，而從政府角度也提供了加州沿海封存二氧化碳的量能。

內部人士持股

在研究公司時，內部人士持股及其動態是非常重要的資訊，讓我用兩個投資大神的話來說服你。

彼得林區在他的著作中這樣描述：

Insiders might sell their shares for any number of reasons, but they buy them for only one: they think the price will rise.

而查理芒格在談及思考問題時的思路時也提醒我們：

Never, ever, think about something else when you should be thinking about the power of incentives.

主要內部人士持股及其占比（截止至寫作時間）：

• James C. Flores (董事長兼首席執行官): 11,188,750 shares (12.56%)
• Christopher Binyon Sarofim(董事): 6,596,875 shares (7.40%)

這兩個人加起來已經佔了20%的股份，算是非常高。可能是世界上最想要這個項目復工成功的兩個人：）

基金持股：

• Pilgrim Global ICAV: 8,000,000 shares (8.98%)，愛爾蘭一家投資基金，專門做大家不愛的股票。值得一提的是他在2023的5.6月其實減持了$19,095,701，表示當時他其實並不看好這個項目，但後來在2024的8.9月先後透過公開市場及認購買入了$15,633,450的股票（當時股價已經變高，15-20塊）
• 李祿 - 喜瑪拉雅資本：1,343,000 (1.28%)

如何估值石油開採公司？

石油與天然氣勘探生產 (E&P) 公司使用 PV10 價值作為其已證實石油和天然氣儲量預計未來現金流量的標準衡量方法。這是一種了解其地下資產價值的方式。以下是計算 PV10 的詳細說明：

PV10 代表什麼？

• PV = 現值 (Present Value)
• 10 = 以 10% 的年利率折現

計算 PV10 的步驟：

1. 預估未來產量：
2. • 公司的工程師會預估未來每年可以從其已證實儲量中開採的石油和天然氣數量（或由專門的第三方公司分析，例如NASI）。已證實儲量是指在當前經濟和營運條件下，被認為可以合理確定地採收的儲量。
   • 他們會考慮到油井的遞減曲線，即隨著時間推移產量自然會下降。
2. 預估未來價格：
3. • E&P 公司通常使用標準化的定價方法來計算 PV10，通常是報告期結束前（例如最近的年終）前 12 個月中每個月第一天的平均價格。這些價格通常基於基準指數，例如WTI原油和Henry Hub天然氣的價格。
   • 這簡化了流程並消除了預測未來價格的主觀性。
   • 價格會根據品質、運輸費用和區域價差進行調整，以反映銷售點的預期價格。
3. 預估未來成本：
4. • 這包括營運費用 (OPEX) 和資本支出 (CAPEX)。（這部分就是為什麼我說過去長久的經營資料是有價值的！可以當成一個參考）
   • OPEX: 生產石油和天然氣的日常成本 (例如：開採成本、維護、人工、運輸)。
   • CAPEX: 開發儲量所需的未來投資 (例如：鑽探新井、建造基礎設施)。
   • 稅金，包括生產稅和開採稅，也會被計入。
4. 計算未來淨現金流量：
5. • 對於每一年，從預估的未來收入 (產量 x 價格) 中減去預估的未來成本 (OPEX + CAPEX + 稅金)。
   • 這會得出儲量預計生產壽命內每年的預估淨現金流量。
5. 折算未來淨現金流量：
6. • PV10 的核心是使用 10% 的折現率將那些未來的淨現金流量折算回其現值。
   • 折算的公式為： 現值 = 未來現金流量 / (1 + 折現率)^年數
   • 例如，預計 5 年後產生的 100 美元現金流量，以 10% 折現，其現值為 62.09 美元。
6. 加總現值：
7. • 將所有年度淨現金流量的現值加總，即可得出 PV10。

看到這裡如果對現金流折現法(DCF)熟悉的朋友應該馬上會知道這根本就只是為E&P公司設計的DCF。（如果想了解更多DCF還有估值相關知識請看股神巴菲特教你如何估算內在價值：從伊索寓言到為一隻母雞估價！）

那公司有提供這部分的資料嗎？　有的！

(1)假設採用截至 2024 年 4 月的 SEC 定價，生效日期為 2024 年 5 月 1 日。2024 年 4 月的 SEC 定價：石油 83.14 美元/桶；天然氣 2.40 美元/百萬英熱單位；天然氣凝析液 (NGL) 64.85 美元/桶。 (2)管理層的估計本質上具有不確定性。實際結果可能與管理層的估計和預測存在重大差異。 (3)本文所示的淨數量為未經風險調整的儲量，可能代表其技術和商業可採性的不確定程度。 (4)使用 NSAI 報告資源（按 SEC 布蘭特原油價格）和 Sable 管理層估計的租賃營運費用進行估計；低估的潛在資源有 90% 的機率可以根據油田範圍內各個單井歷史生產表現來實現未經風險調整的剩餘可採儲量。假設油井和設施將在生產暫停時的類似生產和銷售條件下恢復運營。 (5)低估的潛在資源有 90% 的機率可以透過安裝電動潛水泵 (ESP) 實現由統計油田範圍內歷史油井產能所驅動的未經風險調整的增量可採儲量。 (6)最佳估計的潛在資源有 50% 的機率可以在未經測試的斷層區塊或已測試斷層區塊內的次級儲集層中，根據統計油田範圍內歷史新鑽井位置來實現未經風險調整的剩餘可採儲量。 (7)最佳估計的潛在資源有 50% 的機率可以根據統計油田範圍內歷史修井作業表現，從現有井眼中計算出未經風險調整的剩餘可採儲量。

實際上在最後一個欄位管理層已經將不同樂觀程度的估值（整家公司）列出來：

公司最保守的估值是3.298B，而最樂觀則是10B。

以本文撰寫當下的市值約為2.5B，似乎還有成長空間。但實際上我們也不要忘記了，這一切都是建立在可以恢復運轉上，如果無法拿到監管部門的放行，那這些設施還會回歸ExxonMobil。但以李祿申報的2024Q3來看，他的成本價很可能是在14-16塊之間，以目前的股價28來說已經是增值了75%以上。也可以說他當時入手的安全邊際是夠大的，當時市值約為1.34B。當然風險控制是很重要的，以這個故事來說是有可能因為監管不過而導致股價大幅跳水，因此他也只用了美股部位的1%多去買入。

如果對這類型的文章感興趣，請讓我知道，我還有很多口袋名單想和大家分享：）

監管單位相關參考資料

CalGEM (加州地質能源管理局)：

• 監管加州的石油和天然氣活動。
• 核發井作業許可，包括：
• • 井的重新啟用
  • 新鑽井
  • 井的刺激處理（例如水力壓裂）
• 確保遵守安全和環境法規。

OSFM (加州消防局局長辦公室)：

• 負責加州的消防安全和管線安全。
• 管線運營需要獲得批准，取決於：
• • 安全檢查
  • 遵守州和聯邦法規
  • 風險分析
• CBAT（海岸最佳可用技術）實施計劃

California Coastal Commission (加州海岸委員會)：

• 保護加州的海岸資源。
• 核發影響海岸活動的海岸開發許可證，包括：
• • 管線修改/維修
  • 建設和開發活動

OSPR (溢油預防和應對辦公室)：

• 加州魚類和野生動物部的一部分。
• 負責預防和應對加州的漏油事件。
• 要求批准 SOC 的漏油應急計劃，以確保充分的準備和應對能力

其他相關機構

CPUC (加州公共事業委員會)：

• 監管加州的私有公共事業，包括一些能源基礎設施。
• 可能對 SOC 運營的某些方面擁有管轄權，例如管線運輸。

RWQCB (加州區域水質控制委員會)：

• 保護加州區域流域的水質。
• 核發向地表水和地下水排放的許可證。
• 確保遵守水質標準。

DOT/PHMSA (美國運輸部/管線與危險物質安全管理局)：

• 負責美國各地管線安全的聯邦機構。
• 制定管線建設、運營和維護的安全標準。
• 監督遵守聯邦管線安全法規。

SLC (加州州有土地委員會)：

• 管理和保護加州的公共土地，包括近海區域。
• 可能對位於州有土地上的管線和其他設施擁有管轄權。

BSEE (安全和環境執法局)：

• 負責近海石油和天然氣作業的安全和環境監督的聯邦機構。
• 執行近海設施的安全和環境法規。