財經消息｜解讀美國回購利率(repo rate)上升現象 (三)

在9月16日和17日repo rate竄升的事件之後，Fed動作飛快地為repo市場注資，馬上就平息了這場騷動 (ref 1)。然而，這個事件真的是大家一開始認為的，是因為9月的銀行季末報稅以及Fed的例行性拍賣債券造成的嗎？

首先，前面提到的季末報稅和拍賣債券都不是突發事件，大家早就知道9月會有這兩件事了，以華爾街的嗅覺，要預料到那個時段市場上的現金會變少，並且預先做準備應該並不難才是。其次，9月中開始Fed提供了每天750億的1 day repo，本來只提供到10月中就要停了，後來卻決定要展延。在Fed的持續注資下，理論上市場上應該現金充足，但是repo rate在12/5竟然又再次提高到將近4% (ref 2)。這似乎在暗示著可能Fed的介入還不足以紓困，或者說，也許Fed投進市場的資金都被某種現金大怪獸喝掉了？

Fed向市場買債券(也就是釋出現金)在10月時稍微受到了一些困難。美國的債券很多都握在貨幣市場基金(Money Market Funds, or MMFs)的手裡，而貨幣市場基金只能買賣週期在13個月以內的資產，對他們來說，因為美國國債近期的收益正在下跌，保留手上的債券將比把債券賣給Fed更賺錢，難怪JPMorgan的全球流動產品組合營運長說：「這讓我們懷疑他們上哪去買債券。」(ref 3) 雖然不被看好，但Fed從事件之後每個月都買了600億的債券(T-bills)。

有分析師認為由於年底有周轉需求，再加上已經有發生過回購利率竄升事件，各大銀行在年底之前都會緊抱現金，也就是說接下來還有可能再發生類似事件 (ref 4)。目前已經知道，假如各金融機構現金周轉不順的話，有機會提高債券(在這邊指公司或市政債)發行時，債券承銷商的成本，同樣的，也會提高競標國債時的成本(因為金融機構可能是借錢來買債，利率高的話，借錢的成本就高)。截至上周五(12/6)為止，Fed為了平息repo rate竄升造成的騷動，注資加上買債總共至少花了3500億元 (ref 5)。雖然大家沒有明說，但是這種擴大Fed資產負債表的做法，其實幾乎等同是在進行下一輪的量化寬鬆(QE)。先前也有傳出消息說Fed考慮不堅持把通膨控制在2% (ref 6)，兩件事情似乎可以同時進行，題外話是如果放棄2%的底線，美國也許不會那麼快就陷入負利率。

那麼repo rate上升到底是不是意味著有金融海嘯要來了？別忘了9月的時候大家突然那麼緊張就是因為repo rate提高是一個經濟衰退 (recession)的重要指標。分析師認為2008年金融海嘯的時候，repo rate提高是因為缺乏solvency（詳見本系列文一和二）。而本次幾乎可以確定是因為缺乏liquidity，兩者本質上還是有些不同。會不會進入衰退，只看一個指標實在太過武斷，repo rate雖然提高了兩次，最近失業率卻下降了，所以目前還沒有確切的答案。

現金欠缺流動性這件事情，一方面可以看成是市場上現金太少，另一方面也可以看成是”把現金拿去投資比拿去借別人更能獲利”。當這次事件發生時，我一直在思考後者的可能性，然而各大報紙幾乎都沒有提到相關的猜測，直到國際清算銀行(Bank for International Settlements, BIS)有人發表了這樣的看法：

意思是說避險基金（或稱對沖基金）很需要安全的錢來做他們那些槓桿操作。英國金融時報解釋，避險基金有一種操作手法是一手買下大量的美國國債，另一手則賣出這種債券的衍生合約，比方說利率遠期合約 (interest rate futures)，在資金量大的情況下，藉一買一賣來套利 (ref 7)。避險基金不像銀行會被規定要有現金準備，上述的情況確實很合理，可以想像Fed努力的把水(現金)倒往市場，卻被hedge fund這些大怪獸一口氣喝光光。我必須說BIS的見解果然獨到，不枉它號稱各國中央銀行的中央銀行。

最後，我想提供一個來自街頭巷尾的道聽塗說 (anecdoctal)，這是沒有證據支持的猜測，就當作是陰謀論吧：最近幾年輪到嬰兒潮世代的美國人退休，這群人正在漸漸地在把退休金帳戶裡的錢拿出來，同時，有消息指出美國的公司債和學生的大學貸款有許多呆帳，有機會是造成下次金融海嘯(如果有的話)的原因，假設這些基金其實最近一直處在入不敷出的情況，有沒有可能因此需要大量的現金周轉，而兩次repo rate上升其實是在顯示著他們已經在連環違約的崩潰邊緣了呢？我希望這只是個無稽猜測。

ref 1 十年來Fed首次注資貨幣市場　(實際上負責這項工作的是Fed的紐約分行)
ref 2 回購率12/5再次竄升
ref 3 Fed的解決方案可能受到基金經理人的抵抗
ref 4 年底repo rate還是可能再次上升
ref 5 Fed穩定repo市場，已經花了3500億
ref 6 Fed 考慮放棄將通膨維持在2%
ref 7 避險基金就是把現金當水喝的大怪獸？