八方雲集值不值155元？
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路邊巷口常見的八方雲集(2753)在110年9月即將掛牌成為上市公司的一員，當時的興櫃價格約在180元左右，對照當時的新股申購的申購價格155元，中間有將近2萬多塊的價差，因此也吸引了龐大的投資人加入新股申購的行列。
究竟為什麼公司會以155元的價格作為申購價格呢？到底是高估還是低估了八方雲集？今天就來和大家一探究竟。
❶ 什麼是申購抽籤？
最主要法源為發行人募集與發行有價證券處理準則第17條所規定：
募發§17第一項前段：「上市或上櫃公司辦理現金增資發行新股，且未經依本法第一百三十九條第二項規定限制其上市買賣，應提撥發行新股總額之百分之十，以時價對外公開發行。」
募發§17第二項前段：「辦理現金增資發行新股為初次上市、上櫃公開銷售者，應準用前項規定辦理。」
所謂的以時價對外公開發行，就是俗稱的抽籤了，其實追本溯源，為什麼法規會有這個規定呢？主要是我國主管機關秉持「平均社會財富」的原則，希望能夠過公開申購抽籤的方式來達成這個效果。這個抽籤的背後其實還可以探討，既然抽到就是賺到，那不就代表承銷價格的訂定是否本身就是不合理這些問題，這邊就先不做探討了，總之，對投資人來說有兩個可以抽籤的情況，分別為：
- 已上市或上櫃公司現金增資發行新股
- 初次上市或上櫃公司辦理上市櫃前現金增資
關於新股申購還有很多可以介紹的地方，包括競價拍賣、詢價圈購等就留到之後再跟大家介紹，今天主要是要跟大家分享的是公開申購的價格是如何決定的。
❷ 公司估值如何決定？
2.1本益比法
在公司估值方法中，其中最直覺也最常見的就是本益比法(P/E Ratio，在大陸又稱為市盈率)，其計算公式為：
本益比＝每股市價÷每股盈餘
簡單來說就是目前一股的價格是目前每一股盈餘的多少倍，這邊要有一個認知是：「兩間不同公司所賺的一塊錢他的價值是不一樣的」，也就是說市場上投資人對不同公司所賺的一塊錢會有不同的看法，為什麼呢？
兩間不同公司所賺的一塊錢，在市場上投資人對他們的估值是不同的！
這牽涉到這兩間公司的未來成長潛力、風險及行業特性等因素，另一方面，也會受到市場情緒影響，因為在不同年代市場對成長性或穩定性所給予的估值也會有所不同。舉例來說，如果公司有很高的成長潛力，投資人願意支付更高的本益比，因為他們預期公司未來的收益有較大的成長空間；反之傳統製造業可能成長較緩慢，其本益比通常較比較低。
2.2八方雲集本益比估值
再來說到估值，也就是：
公司股價＝每股盈餘×給定倍數(即本益比)
透過公司過去所賺的錢(每股盈餘)，再參考市場給同類型產業的給定倍數(本益比)，就能藉此計算出公司的合理股價，而這也是目前許多IPO公司訂定發行價格的方式。
舉例來說在八方雲集(2753)的公開說明書可以看到如下的估值模型：
上圖可以看到，八方雲集承銷價格的計算是用過去四季的每股盈餘9.24，再乘上同屬食品產業的本益比區間(17.44~26.93)，而最後計算出的價格區間落在161.15~248.83，最後再考量初次上市掛牌初期的成交量給予打了6.5折，算出每股參考價格在104.75~161.74元。
題外話說的是，公開說明書內的承銷價格計算除了本益比法外，還會使用：股價淨值比法、成本法及現金流量折現法，不過在公開說明書中幾乎所有承銷商都會說明上述方法因為沒有考慮到成長性、未來現金流量難以預估、加權平均資金成本(折現率)不精準等問題，而不採用其他估值方法，所以實務上IPO公司的承銷價格都是以本益比法為基準來計算。
❸ 合理本益比？
3.1產業本益比查詢
3.2同產業所有公司本益比查詢
同時對照同產業本益比，可以看到同產業中哪些公司的本益比顯著高於平均值，那麼就要考量是不是這間公司有被高估的可能，或是其未來有什麼顯著的成長機會：
3.3注意同產業內差異
這邊要注意的是以水泥產業來比較本益比相對較容易，因其同質性較高，不過若直接查詢半導體產業的話，就會看到差異懸殊的本益比，以2021/9/10的查詢結果，半導體產業的本益比最低為3.91，最高可以到210.71，這是因為同樣屬於半導體產業，從上游的IP矽智財、IC設計、代工製造到封裝測試，市場對處於相同產業鍊但不同上下游的公司會給予不同倍數的本益比。
除此之外，即使處於相同的IC設計產業，但是影像感測IC設計和網路通訊IC設計公司也會有差異懸殊的本益比，因此在選擇比較同業時，對產業有基本的認知是很重要的。
3.4段落小結
講到這邊大家應該都會本益比法有基本的認識了，不過我們還有一點沒有討論到的是公式中的每股盈餘還能夠做更近一步的探討，我們再總結一下剛才提到的公式：
本益比＝每股股價÷每股盈餘公司股價＝每股盈餘×給定倍數(即本益比)
在計算公司股價時，每股盈餘要使用什麼時候的每股盈餘呢？
一般來說若是使用過去的每股盈餘(例如八方雲集使用公司過去四季的每股盈餘)所計算出的本益比稱作滾動式本益比法(Trailing P/E)，因為使用的是滾動最近四季的歷史資訊，這種方法相對比較適合用在盈餘較為穩定的公司。
另一種預測未來每股盈餘所計算的本益比稱作Forward P/E，就是通過利用公開資訊來預測公司未來的每股盈餘，再乘以給定的倍數來決定公司未來的估值。
❹ 本益比最重要的因素
如果更近一步拆解本益比，本益比是每股市價÷每股盈餘，在高登股利評價模型中將目前股價估值視做未來一連串現金流入，也就是現金股利的折現值，之後在其他的公司估值方式文章中會再和大家分享，這邊大家只要先知道在高登永續股利成長模型中：
高登模型下的公司股價＝現金股利÷(必要報酬率-股利永續成長率)
結合高登模型下的股價以及本益比的定義，我們可以本益比的分子和分母改寫為：
- 分子：每股股價＝現金股利÷(必要報酬率-股利永續成長率)
- 分母：每股盈餘＝現金股利÷股利發放率
我們再將其放回本益比的公式內，因為分子除分母，所以可以將分母倒數變成相乘：
- [現金股利÷(必要報酬率-股利永續成長率)]×[股利發放率÷現金股利]
將現金股利約分後，本益比就變成：
d：股利發放率
r：必要報酬率
g：永續成長率
r：必要報酬率
g：永續成長率
4.1成長率！成長率！成長率！
(很重要所以說三次)
到了這邊，我們將本益比拆解為三個要素，上面的數學計算太過複雜可以跳過沒關係，這邊只是要跟大家說的是影響本益比本質的要素。
其中最重要要素就是g(永續成長率)，如果以6%來作為永續成長率的話，在必要報酬率假設為10%且EPS完全發放的情況下，其本益比即為25倍；而若永續成長率只有1%，在相同假設條件下，本益比僅有11倍。
永續成長率代表一間公司未來持續成長的幅度，通常要保持持續5%的成長就已經是難事了，所以對照5%永續成長率的本益比應該是20倍，所以若買入本益比>20倍的公司則要審慎考量是否對未來成長預期太過樂觀。
❺ 結語
公司估值說到底都是紙上談兵，計算出來的結果有太多難以預期的不可控因素，而大家也可以思考「永續成長率」這個概念，對於一間公司來說是否太過不切實際？因為依據生命週期理論，一個產業會經歷發展、成長、成熟與衰退四個階段，每個階段的成長率與利潤都不相同，而本益比法則為一個簡化所有情況下的做法，所以這種方法實質上是比較適用於盈餘穩定成長的公司。
至於本益比法更深入的探討，包括PEG(本益成長比)、Davis double-killing effect等介紹，及其他估值模型，就留待下次再和大家分享了，希望大家喜歡這次的分享！
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