個股觀察_中聯資(9930)

承熙投資以來持股最久的股票是一家叫做中聯資(9930)的公司，之所以能持股最久，原因不少，最搞笑的原因是忘記證券帳戶的密碼又懶得處理，結果因禍得福，繳出持股連續長達九年的奇蹟，以及報酬率將近翻倍(100%)的投資里程碑。

10年前發現中聯資並且敢於長期投資的原因，在這兩篇文章都曾提到；自學財務報表分析後，也嘗試一步步地分析個股，即便粗淺，仍然透過網路文章的方式留下紀錄(例如這篇)，方便日後回頭檢視，精進自己的投資。

承熙姪女漸漸長大了，因為工作關係沒有參與到她多少的成長過程，決定把中聯資的每年股息拿來挹注她未來的教育基金，雖然手上的中聯資只有少少的2,200股，以這幾年的配息狀況大約一年能領個四、五千元，好的時候可以領到七、八千元，至少能當作紅包，算是個開始；何況，中聯資這兩年加大資本支出，如果能帶來企業獲利的增加，進而帶動股價上漲，這包紅包應該會更可觀喔。

從財報狗網站對中聯資的最新觀察，可以發現幾項獲利能力指標雖然都優於去年，但也幾乎都創下1年內的新低。

觀察過去1年來中聯資的月營收年增率，從2019的2月起已呈現成長停滯甚至微幅衰退的情形。

中聯資最近8年的ROE大致在18%上下游走，最高是2014的23.5%，最低則是2016的14%。

從最近8年的杜邦分析至少可以發現兩件事，一個是「權益乘數不斷上升」，另一個是「ROE明顯與稅後淨利率有關」，因此權益乘數與稅後淨利率便是我們在分析中聯資時，要特別留意的環節。

中聯資最近8年的獲利能力指標在2014創下高峰，自此展開下滑趨勢。

再看近一點的最近8季，承熙最重視的營業利益率在10.03%至14.32%區間，高低差為43%(｛14.32-10.03｝/10.03)，波動算劇烈。最新的2019Q2營業利益率為11.88%，大致是最近8季的平均值，不過已經連續下滑兩季，必須留意。

拆解中聯資2018合併財務報表及個體財務報表，並無「把現金搬往子公司、債留母公司」的明顯現象。

前面的杜邦分析提到中聯資最近幾年的權益乘數不斷上升，看上表負債比從2017Q3的41.99%攀升至2019Q2的58.28%，因此有必要進一步觀察負債的品質。

負債品質的部分，從上表可以發現，最近8季營收成長23%(2249/1835)，雖然負債比也從41.99%成長至58.28%，但真正需要支付利息的金融負債從1957百萬成長至2439百萬，佔比反倒從64.35%降至31.12%。也就是說，增加的負債大部份是不用支付利息的性質，因此承熙認為不用太擔心。

觀察過去12年來的股本形成，現金增資一直維持8.3億不變，也就是說，中聯資很久沒伸手向股東討銀子了，這點承熙很喜歡。另外可以注意的是2018盈餘轉增資多了2.25億，股本從原先的22.59億膨脹為24.85億，這是中聯資驚蟄10幾年後的首發。

要分析經營管理能力，必須先知道企業所擁有的資產中，是以流動資產還是非流動資產為主。從上表可以清楚看出，最新一季中聯資的資產中是以非流動資產為主，非流動資產佔資產總額的76%(9055/11915)，而且非流動資產從2017Q3的5309百萬元(73%)一路增加至2019Q2的9055百萬元(76%)，因此探討其經營管理能力時，最好著重在非流動資產(固定資產)的產能利用情形，至於應收帳款及存貨，則是稍微留意即可。有鑑於非流動資產高達76%，我們可以再翻閱財務報表確認它的構成內容。

中聯資2019Q2非流動資產的內容中，主要以「不動產、廠房及設備」為主(6261/9055=69%)，還有一個「使用權資產」佔比也不低(2197/9055=24%)。如果對這兩個科目還有探索興趣者，可以繼續翻閱這兩個科目的附註(科目名稱後括號的標註)。

從上圖可以看出，固定資產從2014起緩慢增長，至2018突然增多，而固定資產週轉率大約從2016起轉差。

中聯資盈再率從2014的10%一路攀升至2019的70%，也就是每賺的100元中有70元又再拿去投資(固定資產等)。中聯資過去以高盈餘分配率聞名，如今盈再率的攀升勢將壓縮盈餘的分配(股息)。

從上表可以很容易看出，過去至少85%的盈餘分配率已經降到只剩59%，喜歡領股息的投資人恐怕不樂見這樣的趨勢。然而，如果增加的資本支出能為中聯資帶來獲利的成長，進而帶動股價的上漲，也不一定是壞事。

固定資產無論有沒有替企業帶來獲利，首先面臨的是折舊費用的課題。從上表可以看出折舊負擔比率在2019起明顯增加了，從過去的4%上升至7%，換句話說，每做100元的生意(營收)就有7元被折舊的費用給吃掉。雖然營業利益率足以覆蓋折舊負擔比率，但承熙更關心「還有多少固定資產需要折舊？」

上表為中聯資2019Q2財務報表的不動產、廠房及設備變動明細表，承熙習慣上只看金額較大的建築物(廠房)及機械設備這兩項。上面的黑框是建築物+機械設備的成本，下面的黑框是建築物+機械設備的累積折舊。為方便了解，承熙將上表濃縮加工後以下面的表格說明：

「未折舊比率= 1 – (累積折舊/廠房設備)」，用以觀察還有多少廠房設備需要折舊，比率當然是越低越好，比率高表示還有很多廠房設備要折舊。中聯資目前還有38%等著要折舊。你可能納悶，我要怎麼知道這個38%到底是高還是低？是好還是不好？關於這點，建議可以縱向地將不同年度相比，或是橫向地與同產業不同公司做比較。承熙認為38%不算高，因此不會特意這樣做，其實縱向的比較也很容易，上上方的「不動產、廠房及設備變動明細表」其實也連帶公布了2018Q2的數據，分析時可以一併觀察。

觀察最近5年的現金流量表，營運現金流量佔稅後淨利的比率都是100%以上，表示公司帳上的獲利確實都有收到現金，含金量相當充足。

過去5年每年的投資現金流大約在6億上下，2018則大幅增加到19億，相當於中聯資7成多股本(19/24.85)。

這個項目如果是負的數字較為健康、正常，如果是正的表示有向股東或銀行討錢的動作。過去5年只有2018是正的804百萬元，如果翻閱財報可以知道是中聯資向銀行舉債了8.5億元的長期借款。

過去5年均為正數，相當好。

董監持股高達68%，比較不用擔心董監事會做出與小股東利益相反之舉。

400張以上大股東持有中聯資的百分比佔高達78%，並且從6月底至今持股人數沒有異動。