聊聊特別股現況及再籌資償還重設特別股的趨勢

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自2016年富邦金控推出第一檔權益型特別股「富邦甲特」（2881A）起，特別股在台灣資本市場的地位逐漸提升。這些特別股的發行條款符合IAS32公報中權益型特別股的定義，得以在公司資產負債表中列為股東權益，對於改善公司財務結構和提升資本適足率具有很好的效果。更重要的是，特別股在計算普通股EPS時不會計入股本，從而使公司EPS呈現更具吸引力的數據。此外，特別股的發行條款通常限制特別股股東在普通股股東會上的表決權，這意味著公司可以藉由發行特別股獲取資本，同時又不會對經營權控股造成影響。這些優勢使得特別股成為包括台泥和中租等大型企業，以及金融控股公司籌資時的重要工具。

自2016年以來，特別股發行共計29檔如下表，其中15檔由金融股發行。2019年是特別股發行的高峰期，當年有8檔特別股上市，隨著2020年疫情的爆發，美國聯邦儲備系統（FED）推出了無限量化寬鬆（QE）政策，利率環境持續走低。在2021年利率觸及歷史低點時，甚至出現了高雄銀甲特（2836A）和富邦金丙特（2881C）這樣票面利率僅為3.10%和3.00%的低成本發行案例。

固定收益產品:特別股與債券爭奪市場需求

因應公報要求，特別股的發行條款中通常設有「股息自主裁量權」，即公司可以自行決定是否發放股息。然而，為了維護企業在資本市場的形象和商業信譽，除非企業發生虧損或處於極端情況，絕大多數公司仍會依照設計的股息率進行配發。因此，對於投資者來說，特別股的本質更接近於固定收益型商品，類似於債券。

在後疫情時代，隨著全球通貨膨脹加劇，美國聯準會連續多次加息，導致利率水準大幅提升。在此高利率環境下，投資者可以通過購買債券或債券ETF輕鬆獲得4%以上的收益。相比之下，特別股因其順位在債券之後，且收益率若低於其他固定收益商品，投資者的認購意願自然減少。對發行公司來說，如果要將特別股票面利率提高至4.5%至5%以上，便失去了以低成本籌資的吸引力。利率太低或是與公司信評不匹配的特別股，次級交易也容易出現跌破發行價的現象，也使中介機構承銷商也不建議公司發行特別股。因此，自2022年起，特別股發行案件數量顯著下滑，至2023年為止，僅有一檔特別股—和潤乙特（6592B）成功掛牌。

特別股的重設條款

特別股的發行條款通常設有5年或7年的利率重設日期，屆時會根據當時的利率環境重新設定股息率。隨著特別股發行年限的推移，目前已有7檔特別股進入了重設期，由於這些特別股的重設期碰上了較高的利率環境，重設後的股息率平均達到4.7%，大多數特別股的股息率介於4.5%到5%之間。這對投資者來說提供了更具吸引力的收益，但也為發行公司帶來了更大的股息發放壓力。

再籌資以償還重設特別股的趨勢

由於特別股重設票面利率導致股息負擔增加，部分公司已經開始採取措施來應對這一壓力。例如，王道銀（2897）選擇發行乙種特別股來償還其甲種特別股，乙種特別股的股息率預計為4.5%，相較於甲種特別股重設後的5.07275%股息支付更低。大聯大（3702）則採取發行無擔保轉換公司債的方式來收回其發行的甲種特別股，這樣可以在短期內不影響普通股EPS的情況下逐漸轉換股本，平衡普通股的稀釋和財務結構。

投資者應關注的特別股贖回特性

隨著時間的推移，越來越多的特別股進入了重設利率的階段。這也意味著更多公司可能會規畫辦理籌資來償還重設後的特別股，以節省成本。在這個過程中，投資者應該特別關注以下幾個特點：

1.償還特別股以票面償還：

大聯大於9月14日公告將募集轉換公司債償還甲種特別股，消息一出，市場反應迅速，交易價格低於票面的特別股立刻上漲至50元。由於大聯大甲特票面利率僅為4%，且信用評級不如金融機構，該特別股長期以來價格低於票面價。但贖回消息的刺激，令市場買盤積極進場。

2. 贖回特別股的股息發放延遲：

以王道銀甲特為例，特別股收回基準日為2024年10月17日，持有甲特的投資人將收到每股10元的贖回金額，然而，根據特別股股息約定條款，發行公司仍要發放當年度至10月17日這段期間的約定特別股股股息，但因為特別股是股利，故需待2025年股東會表決通過後，再行訂定甲種特別股股息發放日，由於王道銀甲特股息率重設日為2024年5月30日，故1月1日至5月29日為4.25%，而5月30日至10月17日為5.07275%，依照日期比例設算後收回後甲種特別股持有人在2025年仍可獲得計算至10月17日止，股息率約當3.68%之股利，這也是支撐王道銀甲特近期次級交易能保持在10.25元以上的主因。

小結：特別股市場的未來展望

隨著美國聯準會進入降息循環，中長期利率環境有望逐步寬鬆。而在主管機關要求壽險公司接軌IFRS 17公報的實施要求下，未來金融控股公司的增資壓力依然存在，特別股作為籌資工具的需求可能會再次增強。隨著利率環境的調整，特別股市場有望重拾吸引力。對於投資者來說，在債券債息收益率可能受降息影響下，特別股或可考慮成為其資產配置中的重要一環。

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