市場從不說謊，政治家卻常自欺欺人
立春將至，然全球金融市場的寒意與燥熱並存。華盛頓的權力更迭大戲雖已落幕，但其引發的經濟海嘯才正要撲向岸邊。唐納·川普（Donald Trump）總統，這位自詡為「關稅人」（Tariff Man）的白宮新主人，正試圖以其獨特的商賈邏輯重塑全球經濟秩序。他念茲在茲的，是要讓美元貶值，好讓賓州的鋼鐵、密西根的汽車能以更低廉的價格傾銷全球。他的顧問團甚至拋出了所謂「馬阿拉哥協議」（Mar-a-Lago Accord）的試探氣球，意圖複製 1985 年廣場協議的劇本，強迫全球主要貨幣對美元升值 。
然而，市場先生（Mr. Market）顯然是一位冷酷且具備黑色幽默感的裁判。就在川普宣布對全球進口商品加徵關稅，並提名凱文·沃什（Kevin Warsh）接掌聯準會（Fed）後，美元指數（DXY）不僅沒有如他所願地崩跌，反而展開了一波凌厲的攻勢，創下自去年五月以來的最大漲幅 。這便是本欄所定義的「川普悖論」（The Trump Paradox）：政治權力主觀上極度渴望貨幣貶值以遂行重商主義目的，但其政策工具客觀上卻在打造一個堅不可摧的強勢美元。
今天筆記會援引海耶克（F.A. Hayek）、傅利曼（Milton Friedman）與蒙代爾（Robert Mundell）的經典理論框架，為大家剖析這場發生在 2026 年初春的匯率大博弈。我們將論證，在「川普悖論」與「壽險黑洞」的雙重夾擊下，台幣的走貶不僅是市場的選擇，更是一種結構性的歷史必然。
川普悖論：當重商主義撞上蒙代爾鐵律
關稅的迴力鏢：蒙代爾-弗萊明模型的現代演繹
川普的經濟哲學，本質上是 17 世紀重商主義的粗糙復刻。他迷信貿易順差，認為國家財富來自於「賣得多、買得少」。因此，他揮舞關稅大棒，試圖阻擋外國商品進入，並天真地認為只要限制進口，貿易赤字就會改善，美元就會因為「不再需要那麼多外匯去買外國貨」而達成某種他想像中的平衡 。然而，經濟學鼻祖亞當·斯密（Adam Smith）若地下有知，恐怕會對這種無視「看不見的手」的干預嗤之以鼻。
在現代開放經濟體系中，蒙代爾-弗萊明模型（Mundell-Fleming Model）早已為我們預寫了劇本。當一個國家,特別是像美國這樣資本完全流動、匯率自由浮動的大國,單方面實施進口關稅時，市場會如何反應？
首先，關稅導致進口商品價格上漲，這直接推升了國內的通膨壓力。為了抑制通膨，或者至少不讓通膨預期失控，央行（無論是鮑爾還是未來的沃什）必須維持比貿易夥伴更高的名目利率。關稅相當於對消費者徵稅，這種供給面的衝擊往往伴隨著停滯性通膨的陰影 。
其次，進口減少意味著美國向世界輸出的美元減少（進口商不需要換匯了）。在外匯市場上，這表現為美元供給曲線的左移。
最關鍵的是，根據學術研究指出，在資本高度流動的環境下，關稅引發的物價上漲與利率上升，會吸引國際資本流入以追逐高收益 。這種資本帳的盈餘將遠遠超過經常帳（Current Account）的改善，最終結果只有一個：匯率升值。
這就是川普面臨的第一個悖論：關稅本意是保護出口，結果卻透過推升利率與匯價，反而讓美國出口商在國際市場上更難生存。 川普越是用關稅築牆，牆內的美元水位就越高，最終淹沒了他想拯救的鐵鏽帶工廠。這不是政策的失誤，這是經濟規律對政治意志的無情嘲弄。
財政赤字與利率的萬有引力
除了關稅，川普的另一隻手在做什麼？減稅與擴張性財政。延續其第一任期的政策路徑，川普政府在 2026 年繼續推動企業減稅延期，並承諾大規模的國防與基建支出。這意味著美國財政部必須發行更多的國債來填補預算黑洞 。
傅利曼曾言：「通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象。」而利率，本質上是貨幣的價格，也是時間的價格。當政府成為市場上最大的借款人（發債），根據可貸資金理論（Loanable Funds Theory），資金的價格（利率）必然上漲。
這裡我們看到了第二個悖論：川普希望低利率來刺激經濟、降低償債成本，但他的財政赤字政策卻在結構上推高了中性利率（R-star）。 美國的高利率就像宇宙中的黑洞，展現出強大的萬有引力，吸納了來自歐洲、日本以及台灣的游資。這些資金要進入美國債市，首先得把手中的歐元、日圓、台幣換成美元。這種源源不絕的買盤，是支撐美元強勢最堅實的基石。
川普顧問史蒂芬·米蘭（Stephen Miran）曾異想天開地建議透過新的「馬阿拉哥協議」來人為壓低美元 。但在 2026 年的地緣政治氛圍下，缺乏國際協調的單邊干預，只會被市場視為美國經濟疲軟的信號，引發恐慌性拋售美債，反而推高收益率，吸引更多投機資金買入美元。川普或許可以在推特（X）上大罵聯準會主席，但他無法罵倒數學。當財政赤字與關稅壁壘同時存在，強勢美元就是市場給出的唯一解。
凱文·沃什：披著鷹皮的「生產力」信徒？
華爾街的寵兒，川普的賭注
2026 年 1 月底，這場關於聯準會主席人選的猜謎遊戲終於揭曉。川普提名了前聯準會理事凱文·沃什（Kevin Warsh）接替即將在 5 月卸任的鮑爾 。這個選擇耐人尋味。沃什並非川普死忠派如哈塞特（Kevin Hassett）那般聽話，他曾在 2011 年因反對第二輪量化寬鬆（QE2）而憤然辭職，在市場眼中，他是一位有骨氣的「硬錢」擁護者。
那麼，為什麼川普會選他？因為沃什懂得用川普聽得懂、且愛聽的語言來包裝他的貨幣政策，那就是,人工智慧（AI）與生產力衝擊。
「矽谷共識」：AI 是通縮的解藥
沃什提出了一個迷人且具備高度智識誘惑力的理論，本欄稱之為「華盛頓的矽谷共識」。他在史丹佛大學胡佛研究所的演講中多次提及，美國正處於一場由 AI 驅動的生產力大爆發前夜。
沃什的邏輯是這樣的：傳統的菲利浦曲線（Phillips Curve）認為失業率低就會引發通膨，這已經過時了。AI 的廣泛應用將大幅提升供給面的效率，降低生產成本。這是一種正向的「供給面衝擊」。根據經濟學原理，當總供給曲線（AS）大幅右移時，經濟可以在產出增加（Y 上升）的同時，物價水平（P）反而下降。
因此，沃什主張：聯準會可以降息，甚至應該降息，不是因為經濟衰退，而是因為實質經濟增長潛力提升了，目前的限制性利率會扼殺這場生產力革命。
沃什甚至在華爾街日報的專欄中批評現任聯準會「依然活在過去」，沒有看到 AI帶來的「反通膨」力量 。這套說詞完美擊中了川普的痛點：既能降息（討好選民與股市），又有個高大上的理由（AI 讓美國再次偉大），而且還不用背負「濫發貨幣」的罵名。
市場的解讀：信譽即強勢
然而，市場對沃什的解讀與川普的期待再次出現了微妙的偏差，這構成了第三個悖論。
投資人相信沃什會降息，但他們更相信沃什不會「亂搞」。沃什作為史丹利·德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）的前合夥人，深受華爾街敬重 。市場認為，沃什的降息將是建立在「生產力提升」的堅實基礎上，而非為了幫財政部將債務貨幣化。
在法幣（Fiat Currency）體系中，貨幣的價值建立在「信心」之上。沃什的提名，消除了市場對聯準會可能被政治綁架、淪為行政部門附庸的恐懼。沃什是一個「實用主義者」，他的出線反而鞏固了美元作為價值儲存工具的地位，消除了市場對美元崩潰的擔憂 。
結果就是：川普選了一個主張降息的人，但因為這個人太有信譽，且其理論基礎（AI 生產力）暗示著美國資產回報率將領先全球，反而讓美元資產看起來更安全、更具吸引力。 資金是膽小的，相比於歐洲的停滯和地緣政治風險，一個由「AI 樂觀主義者」兼「制度守護者」掌舵的美元，無疑是全球資金最嚮往的避風港。這解釋了為何在沃什提名宣布後，美元不跌反漲，黃金反而暴跌 。
台灣經濟的雙面刃：AI 榮光與資本外逃
8.6% 的虛幻與真實：荷蘭病的變體
將目光轉回台灣。2025 年，台灣交出了一份令人咋舌的成績單,經濟成長率高達 8.6%，創下 15 年新高 。這完全歸功於 AI 的狂熱。輝達的 GPU、廣達與鴻海的 AI 伺服器，源源不斷地從桃園機場飛往美國，填滿了微軟與亞馬遜的資料中心 。
按照傳統國際收支理論，巨額的貿易順差應該帶來強勁的貨幣升值。出口商賺了滿手的美元，必須在匯市拋售美元換回台幣以支付薪資和擴廠成本，這股龐大的台幣買盤理應將匯率推升至 28 元甚至更高。
但為何 2026 年 2 月初，我們看到的卻是台幣在 32.5 元附近掙扎？為什麼台灣出現了類似「荷蘭病」（Dutch Disease）的症狀,高科技部門一枝獨秀，但本幣卻異常疲軟？
答案在於資本帳。在海耶克看來，價格體系是傳遞信息的機制。台幣的價格（匯率）正在傳遞一個明確的信息：台灣人賺的錢，不想留在台灣。
壽險業的「美元黑洞」
台灣獨特的金融結構造就了一群龐然大物,壽險公司。台灣人愛買儲蓄險，保費收入驚人，但台灣淺碟且低息的資本市場根本容納不下這數十兆的資金。於是，壽險業被迫成為「美元大戶」，將資金搬運到海外，購買收益率更高的美國公司債與公債。這是一種結構性的資本外流。
根據金管會（FSC）的數據，截至 2025 年底，壽險業的海外投資曝險金額高達 22.3 兆台幣 。這是一個天文數字，相當於台灣一整年的 GDP。
過去，為了避免匯率波動吃掉獲利，壽險業會花大錢進行避險（買入 CS 或 NDF）。這意味著他們雖然買了美元資產，但在期貨市場上賣出了美元，從而抵銷了部分對台幣的貶值壓力。然而，隨著台美利差擴大（美國利率 4-5%，台灣僅 1-2%），傳統避險工具（CS Swap Points）的成本變得極其昂貴，一年可能吃掉 3% 甚至 4% 的收益 。
金管會的「助攻」：FSC 新規與 2026 變局
這裡必須提到一個關鍵的政策變數，它是解開台幣貶值之謎的最後一把鑰匙。為了拯救壽險業免於被高昂的避險成本壓垮，金管會（FSC）在 2025 年底宣布了針對「外匯價格變動準備金」與會計準則的重大修訂，並於 2026 年正式生效 。
新規的核心精神在於「平滑化」。它允許壽險業將外匯損益分年攤銷，並鼓勵業者提存更多的外匯準備金，以取代昂貴的外部避險工具（CS/NDF）。金管會預估，這項措施能為業者每年省下約 900 億台幣的避險成本 。
這項看似技術性的會計調整，在 2026 年初產生了巨大的宏觀後果：
- 結構性避險比率下降：既然有了會計保護傘，壽險業開始大幅降低避險比率。根據標準普爾（S&P）與相關研究的估算，壽險業的避險比率可能從過去的 60-70% 結構性地降至 40% 左右 。
- 買盤消失：降低避險比率，意味著壽險業在遠期外匯市場上「賣美元/買台幣」的操作大幅減少。這等於抽掉了支撐台幣的一根重要支柱 。
- 現貨流出加速：當避險成本不再是緊箍咒，壽險業會更肆無忌憚地將新增保費換成美元匯出，追逐美國的高殖利率資產。
我們必須指出，這是一種制度性的貶值力量。政府為了金融穩定（不讓壽險公司因避險成本過高而虧損），變相鼓勵了資本外流。這與川普的強勢美元形成了完美的共振,川普在外面吸，金管會在裡面推。
匯率博弈的終局：誰在為台幣定價？
央行的「順勢而為」與柳樹哲學
台灣央行（CBC）向來以「柳樹」般的柔軟身段著稱。面對川普的關稅威脅，央行的處境極為尷尬且微妙。如果讓台幣大幅升值（反映 AI 出口），雖然符合美國縮減貿易逆差的要求，但會直接扼殺台灣傳統產業的生存空間，並讓壽險業面臨巨大的匯兌損失（雖然有新規，但帳面價值縮水仍是壓力）。
如果讓台幣大幅貶值，則可能被美國財政部貼上「匯率操縱國」的標籤，招致更猛烈的 301 條款報復 。但在 2026 年初的時空背景下，央行似乎找到了一條「阻力最小之路」：順勢貶值，但保持低波動。
既然強勢美元是川普政策（關稅+赤字）和市場選擇（沃什+AI生產力）的共同結果，那麼台幣的走弱就有了完美的「藉口」,這是國際盤，不是我們刻意為之。央行可以雙手一攤對華府說：「看，這是你們的美元太強，不是我們在操縱。」相關研究早已指出，央行過去常通過壽險業的海外投資來間接緩解升值壓力 ，如今壽險業的流出正好成為央行調節匯率的最佳掩護。
同時，適度的貶值可以抵銷川普關稅對台灣科技產品的衝擊。當美國對台灣電子產品加徵 10% 關稅時，如果台幣貶值 5%-8%，就能吸收大部分的價格衝擊，維持台廠在美國供應鏈中的不可替代性。這是一種沒有說出口的默契，也是台灣在夾縫中求生存的政治智慧。
蒙代爾的詛咒與台灣的選擇
回到蒙代爾的理論。在「資本自由流動」、「匯率穩定」與「貨幣政策自主性」這不可能的三位一體中，台灣選擇了半調子的中間路線 。但隨著美國利率維持高檔（因為川普的赤字和通膨隱憂），台灣央行如果不跟進大幅升息，台美利差就無法縮小。
但台灣央行敢大幅升息嗎？看看背負高額房貸的台灣中產階級，以及依賴低利貸款的中小企業，答案顯然是否定的。因此，低利差將長期存在。這就註定了資金會源源不絕地流向美元資產 。
2026 年的匯率展望：破 32，望 33
綜合上述分析，我們站在 2026 年 2 月 1 日這個時間點，可以看到一幅清晰的圖景：
- 外部拉力（強勢美元）：川普的關稅政策推高了美國通膨預期與利率，沃什的任命鞏固了美元信譽，AI 生產力題材吸引全球資金湧入美股美債。美元指數（DXY）易漲難跌，105-108 區間將成為新常態 。
- 內部推力（資金外流）：台灣雖有巨額貿易順差，但被壽險業的結構性資本外流所抵銷。金管會的新規實質上是在為資本外流「開綠燈」，降低了避險需求，削弱了台幣的支撐力道。
- 政策默許（以貶救出口）：在川普關稅陰影下，弱勢台幣是台灣出口業的最後一道防線。央行樂見台幣緩步走貶，只要不失控即可。
因此，今天筆記我自己大膽預測，新台幣兌美元匯率將正式突破過去兩年的 30-32 元箱型整理，向 32.5 甚至 33 元邁進。 這不是單一事件的結果，而是「川普悖論」與台灣內部金融結構調整共振的必然。
未來 1 個月（2026 年 2 月）：絢爛後的平淡
- 預測區間：31.80 - 32.20（微幅回貶）。
- 關鍵邏輯：
季節性退潮：農曆年過了，廠商發完紅包，賣美元的剛性需求瞬間消失。那股支撐台幣的最強力量會暫時減弱。
沃什效應發酵：市場開始認真定價沃什的政策。雖然他支持降息，但他也支持縮減資產負債表（QT）。這種「貨幣緊縮」的預期會讓美元在 96-97 區間築底反彈。
外資回補：外資在 1 月份可能被軋空，2 月份會趁著台幣回貶時，重新建立美元多頭部位，以此對沖地緣政治風險。
這就像是宴席散場，賓客（資金）帶著酒意離去，主人（央行）終於可以鬆口氣，稍微讓匯率回到一個讓出口商覺得「舒服」的位置。
未來 3 個月（2026 年 4 月）：春寒料峭
- 預測區間：32.10 - 32.50（區間震盪，偏弱）。
- 關鍵邏輯：
美國匯率報告：4 月是美國財政部發布匯率報告的敏感時刻。台灣央行會非常節制，不敢有大動作阻貶。這給了空頭可乘之機。
電子業淡季：第一季財報公布後，進入傳統的「五窮六絕」前奏。出口動能稍歇，貿易順差縮小。
通膨魅影：如果美國通膨數據（CPI）因為關稅效應而反彈，沃什可能會被迫展現鷹派一面，推升美元。
未來 6 個月（2026 年 7 月）：資本大遷徙的開始
- 預測區間：32.50 - 33.00（顯著走貶）。
- 關鍵邏輯：
股息匯出潮：這是每年台幣的「大姨媽」。外資持有台積電近 70% 股權，領到鉅額股息後，大部分會匯出。以台積電的獲利能力，這筆資金規模可能高達數百億美元。
FDI 實質流出：那 2,500 億美元的投資承諾，到了下半年將開始轉化為實質的建廠資金匯出。台積電亞利桑那三廠、供應鏈的德州新廠，都需要真金白銀的美元去支付工程款。這將是台幣最大的長期利空。
我們正在用我們賺來的血汗錢（貿易順差），去資助美國的再工業化。這是一種奇特的「逆向馬歇爾計畫」。匯率的貶值，就是我們為此付出的代價。
未來 9 個月（2026 年 10 月）：政治週期的干擾
- 預測區間：32.80 - 33.50（波動加劇）。
- 關鍵邏輯：
美國期中選舉暖身：雖然 2026 是期中選舉年，川普為了鞏固共和黨選情，勢必會再次拿貿易問題祭旗。台灣作為順差大國，很容易再次成為箭靶。
AI 泡沫檢驗：如果 AI 應用的變現能力不如預期，那股支撐台幣的「AI 信仰」可能會動搖。一旦那斯達克回調，外資將加速從台股提款。
4未來 12 個月（2027 年 1 月）：新常態的確立
- 預測區間：33.00 - 33.80（結構性弱勢）。
- 關鍵邏輯：
結構轉型完成：屆時，台灣將正式從單純的「商品出口國」轉型為「資本輸出國」。龐大的海外投資收益（GNP）將取代部分貿易順差（GDP），成為支撐經濟的動力。
匯率的新均衡：央行會樂見台幣維持在 33 元左右的相對弱勢，以彌補廠商在海外生產的高昂成本。這是一種變相的「匯率補貼」。
關鍵數據與理論對照表
為方便大家理解，這裡將上述複雜的變數與其經濟學效應整理如下表，供大家未來快速參考：
結論：在巨人的陰影下跳舞
經濟學是一門關於選擇的科學，也是一門關於代價的科學。
川普選擇了關稅與赤字，試圖用 17 世紀的手段解決 21 世紀的問題，代價就是他最不想看到的強勢美元。他想要出口競爭力，市場卻給了他強勢貨幣；他想要低利率，市場卻給了他高債息。這就是「川普悖論」的荒謬與真實。
台灣選擇了低利率與出口導向，代價就是必須容忍資本外流與貨幣貶值。我們享受了 AI 帶來的經濟數字榮光，卻也必須承受購買力縮水的痛楚。這就是「矽盾」背後的代價。
對於投資者而言，看清這層邏輯至關重要。不要被「台灣出口創新高」的標題所迷惑，要看穿資金流動的本質。在沃什掌舵的聯準會與川普主政的白宮之間，美元將展現出前所未有的韌性。
正如海耶克在《通往奴役之路》中所警示的，試圖用中央計畫（如關稅、匯率干預）來扭曲市場力量，最終往往會導致意想不到的後果。川普想用弱勢美元救工廠，市場卻給了他強勢美元；台灣想用 AI 救經濟，結果卻是錢都流向了美國。這或許就是 2026 年全球經濟最荒謬也最真實的寫照。
在這個充滿悖論的時代，台幣的走貶，不過是全球宏觀經濟大潮中的一朵浪花罷了。我們能做的，唯有在巨人的陰影下，踩著市場的節拍，小心翼翼地跳舞。將資產配置在強勢貨幣與生產力核心（AI）之上，或許是個人與企業在這場貨幣洪流中唯一的方舟。
