"Twitter deal temporarily on hold”，馬斯克有何盤算？(之一)

2022年5月13日星期五，馬斯克在美東時間清晨五點多，發了一條新推。依據他的說法，收購推特一案「暫緩」，直到推特方面能夠提出更多證據支持「不到5%的使用者是假帳號或垃圾推文帳號」為止。這條推文一出，市場大嘩，馬斯克過了兩個小時之後又趕快補上一條推文說：仍然承諾會完成收購。

馬斯克在打什麼算盤？推特收購案有可能垮臺嗎？

我們首先回顧一下，自從馬斯克與推特董事達成協議後，雙方的重大進展。

先前寫過，馬斯克預備收購推特的440億美元中，有210億是馬斯克出具的、對X Holdings I/II的增資承諾函。當時外界已在質疑：馬斯克雖然號稱世界首富，但是他的身家大多押在SpaceX和Tesla兩家公司上，未必拿得出這麼多的自有現金來完成收購，因此馬斯克極有可能向一些機構投資人尋求參股。

2022年5月5日，首批跟著老司機馬斯克上車的機構投資人名單出爐了。十八家機構投資人、合計將承擔210億美元股權額度中的71.39億元，領頭的是Lawrence J. Ellison Revocable Trust，這是甲骨文（Oracle）創辦人Larry Ellison的個人信託，將參股10億美元；緊跟在後的是紅杉資本（Sequoia Capital）的8億，總部位於杜拜的Vy Capital願意出7億。這個名單上還有Andreessen Horowitz（以AH Capital Management L.L.C.的名義）、富達（Fidelity）、幣安（Binance）、以及卡達（Qatar）政府主權基金。這些都是你在國際財經新聞、新創圈消息、併購圈消息裡面時常看到的大名字，八方風雨會中州。

2022年5月9日，第二波跟著馬斯克上車的人是沙烏地阿拉伯王子HRH Prince Al Waleed Bin Talal Bin Abdulaziz Al Saud，他本來就是推特的股東，是用他自己的個人資產以及沙烏地阿拉伯政府的主權基金投資的，手上的持股大約占推特的4.6%（近3,500萬股）。按照Al Waleed王子的申報內容，他的部位將參加推特合併案，並用來交換X Holdings I的等價股權。如果按照一股54.2美元的價格，這等於是Al Waleed王子願意幫馬斯克出到超過18億美元的股權額度。

所以這兩撥人馬，總共涵蓋了矽谷的老牌創業家、中東和矽谷的大牌創投基金、最有名的虛擬貨幣交易所、美國傳產，還有卡達與沙烏地阿拉伯的主權基金，一共吃下將近90億美元的股權額度。再加上七國銀行團的聯貸，這個案子已不是馬斯克一個人的事，當然不可能因為他在黑色星期五清晨發的一則推文而輕易取消。

然而，什麼叫「暫緩」？這樣一緩，可能的後果有哪些？我們先看：雙方的合併協議簽署以後、但合併在法律上還沒有正式生效以前，雙方有哪些「承諾」(Covenants)，也就是有義務要做、或有義務不做的規定。

有關的第一個承諾是：推特同意在滿足某些前提的情況下，盡快召集股東會，以批准此一合併案。為了召集這次股東會，推特必須準備 proxy statement，中文可以勉強譯為「股東會委託書徵求文件」。Proxy statement必須包括所有與本次股東會議案相關的內容（也就是馬斯克透過 X Holdings I/II合併推特一案），當然也必須揭露買方的細節（資金來源、銀行團、貸款條件、馬斯克的參股方...）以及其他依照美國聯邦證券交易委員會（Securities Exchange Commission, SEC）的規範應提供的資訊。所以馬斯克也有義務配合提供相關資料，而推特向SEC申報 Proxy Statement 以前，必須讓馬斯克方面有充分審閱的機會。

將來SEC收到推特申報的 Proxy Statement 以後，SEC還可以要求補充說明，直到SEC沒有其他意見以後，推特才可以開始著手進行股東會召開的相關工作，例如設定股東會通知的基準日、發送開會通知與Proxy Statement。

推特今年的股東常會日期是5月25日，但是股東常會的開會通知及議程早在四月初即已定案，5月25日的股東常會，不會討論 X Holdings I/II 與推特的合併議案。因此，預備審議合併案的推特臨時股東會，其開會時間不可能早於今年五月底。

什麼時候才要開股東臨時會？合併協議只說「盡快」，所以馬斯克一說「暫緩」，意思是，「在推特方面提不出關於假帳號、垃圾帳號占全體使用者比例的合理說明以前，我們這一方協助提供 Proxy Statement以及準備開股東臨時會的工作，全部都先暫停。」也就是說，僅是一個工作流程的節點，並不真的代表交易案即將告吹。這個案子會不會垮，還要看推特在這個問題上，能不能說服馬斯克的團隊。

第二個承諾是：合併協議簽署之後，在馬斯克團隊提供合理事前書面通知的前提下，推特必須讓馬斯克的團隊（律師、會計師、財務顧問、工程人員）存取、檢視推特的各項財務業務表冊及資訊。

馬斯克當初發動合併案的時候，從公告週知到最後成交，中間只有不足兩週的時間，因此馬斯克並未進行所謂的「盡職調查」(due diligence)。「盡職調查」，是指交易雙方在已有共識進行協商的前提下，賣方允許買方在保密的前提下，查閱賣方內部機密的表冊、文件、契約，以確定賣方並沒有任何不為人知的法律、業務、財務風險，買方可以依據盡職調查的結果出價，或選擇不買。

馬斯克在簽約前沒做盡職調查，他的出價是基於推特做為美國NASDAQ上市公司，依照美國證券交易法令所發佈的年報、財報、重大訊息等公開資訊，所計算出來的。簽約之後，要求針對內部文件做一些查閱，並不能說是不合理。

以企業併購實務而言，「先做盡職調查、調查滿意後沒有發現重大缺失再簽約」是常態，但亦不乏「先簽約、再做盡職調查，以『盡職調查完成』做為交割的先決條件」的做法。合併協議中，馬斯克方面僅以「推特的聲明與保證、承諾、及其他先決條件」均成立，做為交割先決條件，並無要求「滿意盡職調查結果」的字眼，以本案而言，馬斯克在簽約之後向推特調閱文件，也算是「有實無名」的盡職調查了。