奧運循環產業：製鞋業淺聊

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介紹一下podcast EP79提到的製鞋業。至於為什麼會選擇這些標的研究，原因很簡單，因為價格是最硬的指標，而它們的估值不僅在歷史低點，而且有很明顯的催化劑，就是巴黎奧運。另外整個產業的復甦也出現曙光。

相較之下，製鞋業就是一個比較經典的景氣循環，看中期大概到明年末這樣子：

這裡整理幾個目前大環境的概況：

1. 環境面：

(1)Q2 ：谷底已過

A. 雖然當時北美消費力道仍然很弱，但NIKE在法說會說表示目前庫存總量比去年下降，在途庫存已恢復正常，對於下半年展望樂觀。

B. 高階瑜伽品牌Luluelemon近期法說會釋出上調2023全年財測目標。

C. 聚陽、儒鴻、豐泰等廠商在Q2法說中，也對於下半年展現表示樂觀。

(2)Q3：北美復甦

Shopify 最新一季營收年增 31%。Pinterest、Google、Meta 等公司法說皆表示廣告收入開始成長，推測美國零售銷售有復甦跡象。

2. 實務面

(1)催化劑：預計奧運前會有備貨潮、北美復甦

(2)個別差異：終端產品與客群不同、個別傳產供應鏈轉移中

(3)不如預期：中國市場

3. 中國市場淺聊

(1)中國人工不再便宜，逐漸被印度取代

(2)中國經濟不振

A. 陷入通縮

B. 結構性青年失業率高漲

C. 人口結構無解

過去中國龐大的人口是他們躍升世界大國的本錢，但在人口結構老化、未富先老的狀態下，龐大的人口反而成為了累贅。

一般而言，一個國家的人口老化，可以透過移民政策來解決，但這個在中國行不通，因為就算把整個東南亞的勞動力都搬過來中國，也不足以填補他們的缺口。

4. 製鞋業者與邏輯

簡單整理：豐泰(9910)、鈺齊-KY(9802)、志強-KY(6768)、寶成(9904)、百和(9938)

整體來說，這個行業有著很明顯的慣性，通常會跟隨四年一次的奧運循環。儘管如此，個別廠商在出口的市場，以及終端產品與服務客群上仍然有差異性，像是寶成、豐泰主力產品為運動鞋，替NIKE代工的業務佔營收非常大的比重，而鈺齊則是主打休閒鞋的利基市場，客戶為Timberland、The North Face等品牌，而志強則是世界最大的足球鞋代工廠，客戶包含NIKE、Adidas、Lotto等，最後百和的產品為更上游的鞋類鞋材，生產如黏扣帶、織帶、鞋帶、電子產品保護套等產品。

(1)鈺齊

本淨比相對低點

不同台灣其他業者，主要幫Nike及Adidas等運動品牌代工，鈺齊的主要產品為戶外休閒鞋，客戶如Timberland、The North Face 等。

這類利基型的產品每一次的單量都小量，但不僅品項多款，且ASP更高。

此外鈺齊的營收49.6%來自大歐洲，35%營收來自於北美，亞洲的部分大多在日韓，算是避開中國市場的衰退。

另外2024年以及2025年接連有有越南新廠、印尼新廠的產能開出，等到下游客戶的庫存去化完畢，成長力道會是幾間業者最為樂觀。

不過本波巴黎奧運，最主要受惠的還是運動鞋，戶外鞋算是比較偏門，但整體產業都有跨界，通常會一起受惠。

(2)豐泰

本淨比歷史低點

NIKE營收近90%，亦為Jordan 鞋代工廠，營收狀況隨大客戶波動。

如果看NIKE的營收來源：FY23Q2地區營收，45.9%在北美市場，其次為27.4%的歐洲&中東&非洲市場，亞太地區&拉丁美洲則佔12.6%，大中華地區則是墊底。

他們法說會也表示，2023H1營運受到終端需求疲弱，客戶庫存調整的影響，較去年同期大幅衰退，但下半年慢慢會好轉，整體狀況會較上半年樂觀。

(3)寶成

本淨比歷史相對低點

除了大客戶為NIKE，跟豐泰狀況相似外，由於寶成與潤泰集團合資潤成控股，業外收入會受到南山人壽的營運表現影響，南山人壽近期又因為持有債券價格大幅貶損受到討論，所以使寶成比起同業更受到FED的利率決策影響。

不過以債券現在這個價格來看，我對於這個但書持正面態度，加上高槓桿的投資，後續進入降息循環，他的表現也會優於同業，而目前看起來降息最快的可能時間點為24Q1。

(4)志強-KY

本淨比歷史最低點

全球最大足球鞋供應廠，比起同業算是規模相對小的代工廠，但一樣創立的歷史悠久。以幫義大利足球鞋品牌Lotto的童鞋代工起家，最早期Lotto的年銷售量300萬雙中有200萬雙遍來自志強代工，成功在利基市場找到定位。

後續也成為Adidas的主要足球鞋代工廠，在市場上號稱「足球鞋王」。後續也承接NIKE、連鎖集團迪卡儂（Decathlon）的訂單。

董座在訪談中曾經表示：除了他們的鞋底與鞋面一體成型的射出關鍵技術外，足球鞋領域在耐磨、針對個別客戶的客製化設計上具有門檻。

不過公司2021年才上市，能夠追蹤的慣性不久，另外對於巴黎奧運而言，他們可能更受惠於世足賽，所以如果是看奧運題材，我可能傾向選擇其他幾間。

(5)百和

本淨比歷史低點

與其他廠商不同，他們主要生產鞋類鞋材，如黏扣帶、織帶、鞋帶、電子產品保護套、鬆緊帶、反光產品，品項繁多，與其他廠商的終端市場一致，也可以同樣邏輯去看待。