2316 楠梓電 當鑽石即將閃耀，再厚的黑布也遮不住光芒

閱讀文章前，先讓讀者看一則巴菲特在24歲時，替價值投資之父葛拉漢工作時做的一項投資：

『

小時候，巴菲特以25美分向祖父的商店買進6罐裝可樂，然後以每罐5美分賣出，每賣出6罐賺20％「套利」。巴菲特這種套利的財務技巧公式相當簡單：先以某個價格買進一樣東西，在增值或承擔風險後以較高的價格賣出，賺取差價。

在傳統的「無風險」套利中，相同或幾乎相同的兩種物品會在不同的地方，同時以不同的價格買賣。例如某個公司（完全相同）的股票同時在紐約和倫敦掛牌，而紐約的成交價比倫敦的成交價還低，這時套利者可以在紐約買進，並在倫敦賣出，藉此賺取差價。因為交易可以瞬間完成（拜電子交易所賜，套利者不用一秒就可在紐約買進並在倫敦賣出）。一般認為這種操作沒有風險。因為「無風險套利」穩賺不賠，這種機會往往很罕見。

巴菲特24歲替葛拉漢工作時，就曾做過並非完全無風險、但風險相當低的套利交易。他這麼描述：

總部在布魯克林區的巧克力公司洛克伍德（Rockwood & Co.）獲利有限。公司在1941年採用後進先出（LIFO）庫存評價法，當時可可豆每磅賣5美分。1954年，可可豆因為短暫缺貨，價格飆漲至每磅超過60 美分。洛克伍德因此希望在價格拉回之前，迅速賣掉值錢的庫存。但是，如果直接出售庫存，必須支付近50％的稅款。

1954 年的稅法救了這間公司。這個稅法有一條費解的規定：如果公司因為縮減業務規模，將庫存分配給股東，則賣出按後進先出法計算的庫存獲利可以免稅。洛克伍德決定結束旗下銷售可可脂的業務，並指出1,300 萬磅的可可豆庫存屬於這項業務。因此提出利用多餘的可可豆向股東回購股票的計畫：股東每交回一股，可獲得80 磅的可可豆。

我花了幾個星期忙著買進洛克伍德的股票，賣出換回來的可可豆，定期到施羅德信託（Schroeder Trust）把股票換成倉庫保管單。獲利很可觀，而唯一的花費是地鐵車資。

在洛克伍德套利交易中，只要各項相關價格沒有很大的波動，套利者就可以輕鬆獲利。以34 美元買進股票，換成價值36 美元的可可豆，變現後可獲利2 美元。只要可可豆的價格不跌， 就可以穩穩賺到這2 美元的獲利。每一筆交易的資本報酬率為5.8％。如果投入100 美元，一年套利10 次，可以獲利58 美元（不計複利）。可惜這種低風險的套利機會並不常見。為了找到足夠的套利機會，套利者往往必須承受較高的風險。

套利型投資是非常誘人的獲利來源，而且它還有分散獲利來源的額外好處，在大盤下跌時保護整體績效。大盤處於高點時，巴菲特可以藉由這種操作宣洩精力——對精力充沛的投資人來說，在「無事可為」時不做任何事，一點也不容易。查理．蒙格與巴菲特討論完套利交易計畫後，通常會說：「好吧，至少這樣你就不會無事可做了。」對巴菲特來說，這種操作代表一年平均20％的報酬率。股市上漲時， 套利型投資會占用較大比例的資金。而在市場上有大量低估型股票的投資機會時，套利型投資占用的資金比例會縮減。

』

上段內容取自天下雜誌出版 - 股神巴菲特穩賺不賠的套利型投資法

網址：https://books.cw.com.tw/article/207

為什麼在本文之前放上巴菲特過去所做的套利型投資？或許你能從以下內容看到相似的風景：

楠梓電是國內老牌PCB廠，轉投資滬電股份在中國上市（深圳交易所掛牌），楠梓電於滬電股份上市前及投資滬電股份，現持有12.79%滬電股份，這部分對隱藏價值影響重大，後文會針對這點做補充說明。

雖本業小虧，但這間老字號PCB廠最亮眼的是轉投資滬電股份，這間ROE 18%的轉投資事業每年為母公司楠梓電帶進3~4塊錢的eps，這就是為什麼楠梓電本業小虧，卻能維持年年獲利的主要原因。

接下來，問題來了：

這項轉投資份額多大？

如果只佔楠梓電1%資產比例，那對母公司獲利不會有多大影響，那不如就跟著我一起深挖楠梓電的財務報告！

財務報告裡，楠梓電將這項轉投資列入“採權益法之投資”，這項會計科目金額50.75億元，與總資產138億相比看似不大，但這項目實際上有多大？我們繼續深挖看看...

翻到配合“採權益法之投資”的附註13（財務報告第18~19頁）其中一段最令筆者感興趣：

『滬士電子為中國上市公司，具公開市場報價之第一等級公允價值資訊如下：

112年9月30日$24,192,968（千元，242億台幣）』

短短三行，訴說著隱藏的資訊：

會計上記錄於“採權益法之投資”分錄的50.75億元，居然是價值242億台幣的中國上市股票！

那麼，我們不得不重新對資產負債表做整理了，如果重新將資產負債表根據市價做調整，楠梓電的轉投資佔總資產的比例竟高達73.5%

（對會計有興趣的可以看計算方法：

轉投資滬士電子股份市價242億除以（帳列總資產138億減會計紀錄權益法投資50.75億，加回轉投資滬士電子股份市價242億）

得到73.5%）

看到這項結果，也就不難理解一項轉投資為何能為母公司創造如此高的獲利。

接下來是最令筆者感到難以置信的市場無效率：

交叉比對楠梓電112Q3財報及滬士電子股份：

楠梓電持有滬電股份股票 243,710,963 股，楠梓電流通在外股數 182,740,536 股，相除後得每股楠梓電含243,710,963 / 182,740,536 = 1.334 股滬電股份，每股滬電股份值台幣 89.67 元，也就是說每股楠梓電持有價值台幣 1.334 * 89.67 = 119.61 元滬電股份股票

相比於上述每股119.6元滬電股份股票，2023/11/29 楠梓電股價每股僅僅 36.85 元

你沒有看錯，楠梓電一股目前價格36.85元，卻持有119.6元滬電股份

合併損益表：

楠梓電本業經營較辛苦，每年營業費用 4 ~ 4.5 億元，營業毛利過去四季 -2.05 億元，過去五年每年平均營業毛利 2.27 億元，假設楠梓電長期營業毛利每年 2 億元，則年營業利益 -2 ~ -2.5 億元。轉投資滬士電子過去四季貢獻楠梓電損益 7.85 億元，過去五年每年平均貢獻楠梓電損益 6.89 億元，保守估計滬士電子每年穩定提供楠梓電 6.5 億元權益法認列損益，估楠梓電每年稅前淨利 4 ~ 4.5 億元，稅率假設 20%, 稅後淨利估每年 3.2 ~ 3.6 億元， eps 1.75 ~ 1.97 元。

近期催化劑：

楠梓電於 2023/8/11 宣布決議出售滬士電子 15,000,000 股，截至 2023/11/13，楠梓電已處分 7,999,940 股，每股滬電股份成本 4.82 人民幣，處分價格每股 21.13 人民幣，稅前處分利益 5.76 億台幣，稅後處分利益 4.73 億台幣，貢獻每股 eps 2.58 元，若 15,000,000 股在年底前處分，預期能夠在 2023Q4 認列稅前處分利益 10.56 億台幣，稅後處分利益 8.6 億台幣，貢獻每股 eps 4.72 元

雖然一般情況下，業外處分不能視其為具有恆常性質之收入，但楠梓電持有滬電股份達 243,710,963 股，本次預計處分股數僅 15,000,000 股，即能貢獻稅後處分利益 eps 4.72 元，如果處分所有股權則能貢獻稅後處分利益eps 76.68 元，特別的是楠梓電目前股價僅僅 36.85 元

註：

楠梓電上次處分滬電時間在 2015 年，股數由 399,766,945 股減持至 224,673,421 股，減持 1.75 億股

結論

        投資楠梓電這檔股票與巴菲特24歲時投資巧克力公司的套利型投資相似，差別在於巴菲特投資的巧克力公司（低股價的巧克力公司擁有高價的可可豆庫存），需要由巴菲特換得咖啡豆後自行賣出咖啡豆套利；楠梓電的狀況（低股價的楠梓電公司持有高價的滬士電子股份）則是楠梓電主管階層會幫股東出售滬士電子股份，2023/11/29 楠梓電股價每股 36.85 元，手中滬士電子股份價值達每股120元，非常顯而易見是市場無效率的發生，筆者看現在的楠梓電，彷彿24歲的巴菲特看到洛克伍德這間巧克力公司時一樣興奮，搭配股市大戶進場低檔卡位，筆者認為後續發展值得期待。