1736喬山

投資邏輯:鞏固商用市場霸主，疫情影響短期逆風達2-3年，往後隨獲利結構提升，若長期且穩定，有機會高評價。

1.商用市場切入緩慢，但切入後可持續囊括份額及供貨比，喬山於2001年建立自有品牌並於2011年才開始轉盈(商用)，2008金融海嘯之後，平價健身房崛起，蔚為風潮，喬山搭這順勢慢慢切入商用市場，第一個轉機點為2018切入PLNT客戶。

疫情前一直不斷廣建通路跟服務打商用市場，隨營收不斷上升，稅後淨利2019年達短期高峰，但2020年之後因疫情，及21-22高運費被影響三年，於23運費滑落後慢慢恢復正常水平，23Q1為客戶擴增進度遞延並有子公司庫存影響導致單季虧損幅度較大

持續把家用商品產能轉移越南，約可省下10-15%成本

2.目前營收產組商用70%+家用20%+富士10%，目前佔整體全球商用市場25-30%，公司目標未來達整體商用市場50%，目前全球商用產值約1000E台幣，產業CAGR為5-10%。目前美、歐、拉美第一大健身房供貨比重都超過70%，供貨比重主要來自服務與後勤保修等，初期很吃通路的布建，因此未達獲利規模以前會虧，但一但超過損平點，固定成本下，變動成本隨營收些微上升，以目前營收基數，稅後淨利將會非線性上升，毛利率增1%會讓稅後放大很多

3.股本30億做近400E的營收規模，隨之而來的是逆風時期的艱困，疫情這三年同業撐不下去的差不多都倒光or私募收購下市，喬山撐過營運大逆風，資產負債表改善中，若營運金流強勁，往後幾年將可大幅改善資產負債表

機會:

1.這三年的逆風過去，毛利率受原物料及航運影響降低，往後公司毛利率目標為長期49-50%，對應稅後淨利率約5%(公司目標)以上，ROE可升至15-20%，應有7-8元實力(營收450-500E基準下)，PE 15倍，或可達120元左右，若獲利穩定且資產負債表改善並配息，全球商用龍頭的評價提升可能是再往上的關鍵(或許龍頭評價可提升到17-20倍)

另外若能全年淡季不虧(毛利率48-49%單季損平點約75E)，可以拉平淡旺季差異，讓市場容易定價

2.越南家用2023年因家用市場疲軟導致虧損，但家用谷底為23Q2，2024年將轉成長有機會帶動越南廠稼動率拉高過損平點並獲利

3.富士目前為全資子公司，過往相當封閉在日本市場，喬山有意將其品牌推向國際(歐美按摩椅滲透率仍非常低)，計畫利潤改善後再日本IPO(快則2026年)也有利於國際品牌推廣，目前富士問題不在成本費用端而在營收無法擴增，因此目前目標為先營收擴增起來，2023年為損平至小虧，今年有機會轉盈

4.商用的鞏固，目前與TECHNOGYM瓜分商用健身市場，歐、美、拉美第一大連鎖健身房供貨比皆已達80%以上，有利後續其他商用品牌的擴張，爾後將隨產業持續成長，公司每年營收增幅10%為低標

風險:運價再次爆漲且持續達1年以上，原物料爆漲，匯率不穩定，疫情再度造成封控導致健身產業擴張停滯

追蹤:健身產業龍頭客戶(Planet、Smartfit、Basicfit、Anytime等)資本支出及展店進度