附息穩定幣的困境與進化：超越內生收益，邁向安全、可擴展的未來

想像一下,你的活存帳戶中,給你比定存更高的利息收如,沒有綁定任何條件,你怎麼看?

前言

然而，穩定幣的另一潛力——產生收益 (Yield Bearing)——卻遠未得到充分發揮。

附息穩定幣的市值僅佔 USDT/USDC 總和的 10% 左右，仍屬利基市場。附息穩定幣的演變歷程、核心挑戰(可擴展性與安全性)、不同的收益執行模式，並以協議為例，展望其未來發展方向。

一、 附息穩定幣的演變：從內生走向外生

• 早期：內生性收益 (Endogenous Yield)
• • 來源： 完全依賴 DeFi 平台內部機制，如提供流動性（LP）和獲取平台代幣激勵。
  • 特點： 資金流在平台內循環，收益來源單一且自我維持。用戶為追逐高 APR 而在不同協議間遷移。收益規模受限於平台自身的需求和規模。
  • 主要模型： 加密貨幣超額抵押穩定幣 (CDPs - Collateral Debt Positions): 以早期 MakerDAO 發行 DAI 為代表。用戶抵押 ETH 等加密資產借出穩定幣，協議向借款人收取利息，並將部分利息分配給參與者 (如 DAI 儲蓄率 DSR)。此模式完全在 DeFi 生態內運作，規模受限於用戶槓桿借貸加密資產的需求。 投票託管代幣模型 (veTokens): 用戶鎖定治理代幣 (如 CRV, BAL) 以獲得投票權，引導 DEX 的流動性挖礦激勵流向特定穩定幣池。引發了 "veToken 戰爭"，各協議爭奪治理權以捕獲 DEX 激勵。此類收益依賴外部參與者持續購買 DEX 代幣來維持 "飛輪效應"。
  • 局限性： 儘管 TVL 曾達數十億美元，但內生收益具有高波動性和投機性，且受限於 DeFi 平台相對較小的用戶基礎和需求，難以大規模擴展。

近期：外生性收益 (Exogenous Yield)

• • 動機： 創辦人們意識到內生收益的瓶頸，尋求將穩定幣規模擴展到 DeFi 之外。認識到現實世界資產（尤其是美元計價資產）是更廣闊、更穩定的收益來源。
  • 新興模型：「策略支持的合成美元」 (Strategy-backed synthetic dollars): 以美元法幣或其他現實世界資產（RWA）作為支持，通過執行特定的投資策略來產生收益。
  • 多樣化策略： 從相對簡單的「國庫券封裝」(T-Bill wrappers)，即穩定幣儲備投資於短期美國國債並將收益傳遞給持有者，到更複雜、實驗性的「避險基金策略封裝」，將儲備投入到如基差交易 (Basis Trade)、市場中性策略等。
  • 現狀： 市場上湧現大量此類附息穩定幣，試圖解決收益的可擴展性問題，但也帶來了流動性碎片化的挑戰。

二、 附息穩定幣的核心分野：收益執行規則

分析新型附息穩定幣，不能僅看其支持資產或借貸參數，更關鍵的是其「收益執行規則」 (Enforcement Rules)，即：

• 資本分配機制 (Capital Allocation Mechanism): 由誰決定將儲備資金分配給哪種策略或哪個管理人？
• 安全保證 (Safety Guarantees): 在策略失敗、管理人破產或作惡時，用戶是否有可靠的追索權 (Recourse)？

基於這兩個核心維度，當前 DeFi 中的附息穩定幣主要呈現兩種執行風格，而 Cap 協議正開創第三種：

三種收益執行模型詳解

1. 第一類：威權式/獨裁式 (Type I: Authoritarian)

• 定義： 單一實體（通常是 dApp 開發團隊）控制用戶存款，並親自挑選和執行一種或幾種特定的收益策略。類似於中心化的避險基金。
• 決策權： 團隊擁有資本分配和追索權提供的最終決定權。安全保障（如抵押、透明度）由團隊自行決定。
• 動機： 對團隊而言，開發成本低（專注單一策略）；對用戶而言，可以通過切換不同 Type I 穩定幣來選擇特定的策略曝險。
• 範例： Ondo (美債), Ethena (基差交易), Usual, Agora, Resolv 等。
• 激勵與風險：
• • 團隊有動機追求高收益和安全性以吸引 TVL，否則易被淘汰。
  • 但由於多設立在「破產隔離實體」，用戶缺乏有效的法律或監管追索權。團隊可能不會優先考慮最大化用戶保護和透明度。
• 權衡取捨：
• • 優點： 簡單，啟動成本低，攻擊面相對較小，用戶有策略選擇權。
  • 缺點： 缺乏追索權： 用戶存款類似對團隊的無擔保貸款，若策略失敗、託管出問題或團隊跑路，用戶難以追回資金。 策略過時性 (Obsolescence)： 單一策略難以長期維持超額回報，市場變化或規模擴大會侵蝕 Alpha，團隊需不斷尋找新策略。

2. 第二類：委員會制 (Type II: Committee-Based)

• 定義： 引入治理層面，通過 DAO 或委員會將用戶存款委託給外部的、多樣化的收益策略執行者（可以是 Type I 團隊、銀行、做市商等）。決策權從單一團隊轉移到集體。
• 動機： 解決 Type I 的策略過時性問題，通過外包和策略切換實現更高的可擴展性和穩健性。
• 範例： Maple Finance (信貸市場), Sky (前 MakerDAO，引入 RWA)。
• 激勵與風險：
• • 資本分配者： 治理代幣持有者： 投票選擇最佳策略，希望代幣增值。相比 Type I，其投票權更具實質影響力，但可能缺乏風險管理專業知識。 代表 (Delegates)： 由大戶委託投票權的專業人士或組織。其激勵主要來自報酬，與存款人利益不直接掛鉤，無信託責任。 委員會 (Committees)： 負責特定決策（如引入抵押品、分配資金）。通常成員身份公開 (doxxed)，有一定聲譽約束，但激勵也主要來自報酬。
  • 治理腐敗風險： DAO 投票者、代表、委員會都可能被賄賂或腐蝕，導致資金被分配給不安全或惡意的策略執行者，直接威脅用戶資金安全。
• 權衡取捨：
• • 優點： 通過外包實現可擴展性；利用市場力量動態調整策略，穩健性強於 Type I。
  • 缺點： 追索權仍無保障： 若外部策略執行者損失資金，終端用戶同樣難以追回。去中心化結構也使得法律追索困難。 治理風險： 決策過程可能緩慢，且易受操縱和腐敗影響。

第三類：自我強制執行 (Type III: Self-Enforcing) - 以協議為例

• 定義： 擺脫主觀人為決策，建立一個由智能合約自主強制執行的、包含共同獎懲機制的系統。更像一個協議而非基金。
• 動機： 追求極致的安全性和低延遲。安全保障通過程式碼實現，用戶可驗證追索權；策略切換由市場機制驅動，響應快速。
• 範例： Cap 協議 (開創者)。
• Cap 的機制：三邊市場
• • 參與者： 營運者 (Operator, 產生收益的金融機構)、再質押者 (Restaker, 提供抵押品的加密資產持有者)、終端用戶 (End User, 穩定幣存款人)。
  • 運作流程： 營運者希望借入終端用戶的穩定幣去執行策略。 營運者需說服再質押者將其鎖定的加密資產 (如 ETH) 委託給自己作為抵押品 (解決了營運者自身的資本效率問題)。 協議通過智能合約檢查營運者是否獲得足夠的超額抵押。 資本分配由借貸市場的利率機制自動調節：營運者根據自身能否跑贏基準利率來自主決定是否借款。基準利率由主要借貸市場存款利率 + Cap 利用率溢價程式化決定。 再質押者獲得營運者支付的委託溢價；終端用戶獲得基準收益率。所有獎勵鏈上分發。 安全保障 (核心)： 若營運者作惡或策略失敗導致損失，協議將自動削減 (Slash) 為其提供抵押品的再質押者的資產，並將罰沒的資金用於賠償終端用戶。追索權完全由程式碼保證和執行。
• 激勵與風險：
• • 決策者：再質押者： 由於營運者需獲得委託才能借款，再質押者成為實際的資本分配決策者。
  • 激勵一致性： 再質押者因承擔風險（被 Slash）而有最強動機去選擇安全可靠的營運者。其目標是最大化委託收益同時確保本金安全。
  • 初始階段的權衡： 考慮到設計的複雜性和新穎性，Cap 早期會對營運者和再質押者進行白名單和合格機構限制，作為額外的安全層，允許線下法律協議的存在。目標是最終實現完全無需許可。
• 權衡取捨：
• • 優點： 極高的安全性： 決策者直接承擔風險，散戶受智能合約保障，無需信任人為判斷。 低延遲策略切換： 市場化、無需治理審議的資本分配機制。
  • 缺點： 高度複雜性： 依賴複雜的智能合約交互，可能引入新的技術風險。

結論：附息穩定幣的典範式轉移

當前的附息穩定幣市場，無論是內生收益還是早期的外生收益模型（Type I 和 Type II），在可擴展性、收益穩定性和安全性（尤其是用戶追索權）方面都存在顯著的局限性。這些問題阻礙了附息穩定幣的大規模採用。要釋放 DeFi 的全部潛力，需要一次範式轉移，超越依賴主觀人為判斷進行資本分配和風險管理的模式。像 Cap 協議這樣的第三類自我強制執行模型，試圖通過建立一個基於程式碼規則、激勵相容且風險共擔的系統，來實現更高效、更可擴展、更安全的附息穩定幣未來。雖然這類模型更為複雜，但其在解決信任和安全方面的根本性創新，可能正是推動附息穩定幣走向大規模採用的關鍵。