《如何选择成长股》

《如何选择成长股》

前言

-如果投资即将获得大的利润，那么我们需要耐心

-股票市场天生具有迷惑人的本质，如果你所做的事情是同一时间所有人都在做的，并且对你产生了几乎不可抵抗的欲望，那么一般这件事情根本就是错误的

-优秀的问题很重要

-对于没有自然的销售动力的价值型公司来说，高于平均水平的销售团队和顺风行驶一样不可或缺

-对于想要战胜较强的竞争对手的小公司来说，高于平均水平的销售团队是很难实现的，但是对想要击退高风险的大公司来说是必须的。

-真实价值的利润率的第五点原则：在没有增长的商品企业中，市场占有率，相对生产成本，长期利润率的确有形成相当紧密的联系的倾向。因为出色的管理层可以通过先进的生产技术来赢得市场占有率，降低相对生产成本：而糟糕的管理则会降低利润，直到利润完全消失

第一章：过去提供的线索

--购买普通股的行为背后都有一个基本的动机，那就是都是为了赚钱

-考虑购买任何普通股之前，首先要了解过去投资者使用什么方式最赚钱

-在早些时候，找到确实优秀的公司，在市场波动的市场中也一直持有，比那些交易更加频繁，试图低买高卖的人收益更高。

-在大多数投资者的一生之中，他们拥有大量打下良好基础的机会，这些机会能使得自己或者子女获得大笔的财富。这些机会不是在市场最为恐慌的时候购买，因为每年我么都能以可能赚到大笔利润的价格买入某些公司的股票，但是必须要求具备把相对较少的具有极好投资可能的公司和那些数目众多的一般成功或者完全失败的公司区分开的能力

-要仔细地注意对“今天存在的投资机会能在多年以后产生相应的利润吗？”这个问题。如果是那么通过股票投资而赚得实际利润得道路就开始变得明朗起来了。

-证据证明，今天的机会比以前更好了。因为公司的基本观念发生了改变，并且处理公司的事务得方式也相应地发生变化。今天得公司都是不停的在竞争中寻找更完美得做事方式。顶尖的管理层不断地进行自我分析，从不停止寻求进步的脚步，甚至经常向公司外部得各种专家咨询，以求得到好的建议。

-公司的管理层有一个方面得改变值得注意，就是企业的研究和工程实验室的增长。如果企业得管理层不学习相应的技术，那么这种研究的出现几乎不能使股东收益，无法成为一种创造美好生活的工具，为股东产生持续增长得利润。这对基本的投资政策的影响很大

-研究成本是浩大的，如果企业不能在商业的立场上明智地运用，就可能在运营费用的负担下步履蹒跚

-不过在这个增长极快的时代的话，管理层和投资者将无法简单地衡量收益性的评价标准，而且会有很多研究计划是无法产生利润的，就算是杰出的商业实验室。

-一项计划从酝酿到对企业的利润产生重要的影响需要7-11年的时间，因此，即使是利润最多的研究计划，也会在它最终实现增加股东利润之前成为财务上的负担。

-对于组织混乱的研究来说，如果成本高且不易察觉的话，小规模研究的成本可能会更高。

-整个行业如果无法跟上时代的步伐，那么就会因为多种新原料和新的机械形式的引入而逐渐萎缩。如果公司注意到趋势，并设法从中获取庞大的销售利润。那么这些公司的管理层在处理日常运营时，可以继续保持最高效率的标准，同时也能在影响公司长远利益的事务上做出良好的判断，以维持领域内领先的地位。股东就有福了

-除了上面的企业管理层观点的改变和研究的增长使现在拥有更多好的投资机会以外，还有联邦政府的基本政策发生了内部结构的变化，使持有一些特定类型的股票更加有利。

-主要的政党通常会在执政的时候因出现经济繁荣而赞颂自己，如果发生了严重衰退，他们也同样会遭到反对党和公众的指责。

-如果商业真的开始衰退，政府会毫不犹豫地降低税率，或者即使产生赤字，也会颁布一些能恢复繁荣和降低失业率的措施。降低税是因为，联邦政府的大部分收入来自企业和个人所得税，意味着整体商业水平的任何急剧下降都会导致联邦政府的税收相应减少。

-在经济衰退大幅度降低了联邦政府的税收的特定时期，法律将强制实行农产品价格支持和失业补助金等措施，使政府支出急剧地增长。通过削减税收，增加更多的公共岗位，以及向财政紧急的商业团体提供贷款，以确保达到扭转不利的商业趋势的目的。

-如果真的发生了衰退，联邦政府每年的赤字将会提高，然后产生进一步的通货膨胀。但是持续时间会比战争时期短

-总体价格的上涨在帮助某些企业的同时，也损害了其它企业。

-在整体的经济背景下，对于财务方面较为弱小的公司，商业周期的威胁可能会和过去一样大。但是对于具有足够的财务能力或者贷款能力来保证在困难时期坚持一到两年的公司，在发生衰退时，股票市场价值的缩水更加具有临时性。

-另一个基本的金融趋势起因于人们对固有型通胀的偏见。对于普通的投资者而言，如果希望严格地长期持有，那么债券就变得不再是理想的投资。

-在重大的经济衰退来临时，债券收益上的高利润超过股票收益率时，在采取必要的买入或卖出时，要做出敏锐而理智的判断，因为衰退会造成货币利率的下降和债券价格的相应上涨，同时股票很难出现上涨的行情。

-所以高等级债券可能对投机者更有利，而不利于长期投资者。

-债券不适合长期投资者是因为，货币会贬值，还有20%的利息税。

-对于债券在作为长期投资时的吸引力来说，真正重要的时预期未来一段时期内是否会发生类似的趋势（经济衰退）

-通货膨胀的增长时由于贷款的大规模增加引起的，而贷款的大规模增加又是大量的政府赤字极大了信用机制的货币基础的结果。

-衰退会使这两种其中一个不可避免：

1.要么维持良好的商业，股票的表现超过债券

2.要么发生重大的经济衰退，但是债券只是暂时超过表现最优异股票，一连串的政府赤字行为，将导致债券型投资的真实购买力显著地下降。而且还可以确定会引起通胀，导致下定决心卖出债券是很困难的。

-这种复杂的经济条件下，债券主要适合有义务进行对冲的银行、保险公司、其他机构和短期投资目标的个人。长期投资者来说，债券没有足够的收益来补偿购买力进一步贬值的可能。

-站在投资的立场，投资线索可以从对过去的研究中，对过去和现在之间主要差别的比较中一点一滴地收集起来。

-运气好或者辨别力强的人偶尔能找到一家销售额和利润远高于行业整体水平的公司，以获得最好的投资回报。

-当我们认为找到了这样的公司，最好长期持有。这种公司未必时年轻和规模小的。重点在于管理层能够实现更重要的成长和具备完成计划的能力。另一个线索是：管理层的成长通常和了解如何在自然科学的不同领域组织研究，以便为市场带来经济价值和相关生产线有关。这使我们清楚公司的普遍特征，也就是管理层不会因为自己关注的长期计划，而放松对执行日常事物的警惕性：它们在平常的商业运作上表现得很好。

-不管以前存在多么引人注目的投资机会，今天可能会有更多这样的机会。

-普通股的目的是赚钱

-市场波动时，长期持有好公司是最好的

-买普通股前，要知道以前投资者最赚钱的方式

-投资前先问自己，几年后会不会相应的利润

-几时购买股票不重要，重要的是选择对的公司

-现在的投资机会更多因为，企业基本观念和管理层的改变

-企业的研究和工程实验研究很重要，能够创造出对未来美好的产品才能使股东收益

-研究成本是很大的，而且很多计划没法赚钱，而且酝酿计划到产生利润需要很长的时间，

所以实现增加股东利润之前会面临债务负担

-混乱组织的研究，如果成本高且不易察觉，小规模研究成本更高

-行业不跟上时代的步伐很快会被淘汰

-管理层看上趋势并且现有业务发展也良好，股东会收益

-联邦政府的基本政策使持有一些特定的股票更加有利

-商业衰退，政府会颁布一些能恢复繁荣的措施，因为政府大部分收入来自企业和个人所得税

-经济大幅度衰退的话，政府支出会增加，确保扭转不利的商业趋势，不过会导致赤字提高

-赤字提高会引起通胀，不过持续时间不会比战争长。一些公司会受益，一些会受损

-经济衰退时，债券只适合银行对冲，机构，保险业和短期交易者购买

-债券不适合长期投资者因为货币贬值和利息税

-衰退要么维持良好的商业，要么重大的经济衰退，债券暂时优于最优异的股票

-投资线索可以从对过去的研究中和现在主要差别比较收集起来

-寻找销售额和利润远高行业整体水平的公司，然后长期持有，以获得最好的回报。

-这种公司不一定规模小和年轻。重点在管理层的能力

-管理层具备完成计划的能力，实现更重要的成长，了解如何在自然科学的不同领域组织研究

-也就是管理层不会因为自己关注的长期计划，而放松对执行日常事物的警惕性：它们在平常的商业运作上表现得很好。

第二章：“闲聊”的用处

-上一章的方法寻找普通股很有用，但是找到可能实现较大增值的特定公司，贡献相对小很多

-有一种方法很有逻辑，但是不现实的方法，找出在管理的各个方面都足够熟练的人，让他检查公司的每一个部门，详细的调查高管管理人员、产品、销售组织、研究、以及运营中其他所有的方面。然后关于公司是否具有增长和发展的成功可能性，得出一个有价值的结论。

-这种方法很合理，但是它不能很好的为普通投资者服务。很少有人具备这种高级管理技能，就算有，公司是否允许非组织内部的人使用所有必须的数据来做出决定。这种方法获得的消息对现有的或者潜在的竞争对手来说太有价值了，所以公司不会允许把这些消息传递给那些没有义务提供这些数据的人。

-投资者有另一种方法，处理得当就会提供找出真正成功得投资得必须线索。这种做法叫“闲聊”法。

-大多数投资者不能在真正需要投资的地方投入太多的资金。不过必须明白什么是必需的，以及为什么要这样做。只有明白了这些，他们才能选择最能帮助他们的职业投资顾问。才能充分地评价投资顾问的工作。此外，当他们不但明白了能实现什么结果，而且理解如何实现的时候，在投资顾问·做好了有价值的工作后，他们可能会不时地获得更多的利润。

-商业的“消息途径”是一件很值得注意的事情。和那些与特定公司以某种方式存在利害关系的人交谈，你可以通过截取它的有代表性的观念，获得关于某一行业每一家公司的相对优势和弱点。大部分人，特别是如果他们肯定自己不致祸从口出时，喜欢谈论他们从事的工作领域，并且畅谈竞争对手。你不妨找一个行业的五家公司，问每一家公司一些问题，如另外四家公司强在哪里，弱在哪里。全部五家公司极其详尽和准确的画面，十之八九可因此获得。

-不过竞争对手只是其中一个资讯来源，不见得是最好的资讯来源。从供应商和客户口中，同样也能吃惊地了解一些信息。而且所获资讯之丰富，一样叫人称奇。大学、政府和竞争公司的研究科学家，也能从他们身上获得很有价值的资讯。

-同业公会组织的高级主管是另一个资讯来源尤其是同业公会组织的高级主管，但在相当大的程度内，其他群体也一样，有两件事十分重要。到处打听消息的投资人，必须能够十分确定，他们的资讯来源绝不会曝光。此后他必须严守这个政策，否则因提供资讯而惹来麻烦，将使别人不敢表达不利的意见。

-潜在的投资人寻找高获利公司时，还有另一群人能提供很大的帮助。但如投资人不善用判断力，而且没和 别人做很多交流的工作，以确认自己听到的事的确可靠，则这群人可能害处多于益处。这群人包括以前的员工。

-这些人对前雇主的强弱势，往往拥有一针见血的观点。同样重要的是，他们通常不负责任地信口谈来，不管对错。因为他们觉得，他们不知为什么被解雇，或只因说了句公道话而离开。所以务必仔细探讨为什么那些员工离开你所研究的公司。只有这么做，才有可能确定他们内心的偏见有多深，并在听取以前的员工所说的话时，考虑这件事。

-研究一家公司时，如果不同的咨询来源很多，就没理由相信获得的每一份资料彼此相互吻合。实际上，你根本不必指望会有这样的事。真正出色的公司，绝大多数的资讯十分清楚，连经验不多、但知道自己正寻找什么样的投资人也能区分哪些公司值得进一步调查。

-下一步是接触该公司的高级主管，设法填补整个画面仍存在的空白。

-找到可能实现较大增值的公司上一章用处不大，而方法就是“闲聊”

-这能帮助选择投资顾问，以及评价投资顾问。当明白了能实现的结果，以及如何实现后，利用投资顾问提供的价值，可以不时获得惊人的利润。

-我们可以从与公司存在某种方式的利害关系和竞争对手了解到公司的优势与弱点。但是未必是最好的信息来源

-我们可以也可以从供应商，客户获得丰富的资讯

-还有大学，政府，竞争公司的科学家得到有价值的资讯

-同业公会组织的高级主管是另一个资讯来源尤其是同业公会组织的高级主管。但是必须要保证信息来源不会披露

-还有一个可以获得信息的就是前员工，但是必须先了解员工为什么被解雇，才不会是坏处大于好处。他们更了解前雇主的强弱势。

-资讯来源越多，不一定要都吻合。实际上，出色的公司，大多数资料都是清楚的

-经验不知的投资人也能在知道自己要找什么样的公司的情况下区分开来。

-下一步是接触该公司的高级主管，设法填补整个画面仍存在的空白

第三章：买什么：寻找优良股普通股的十五大原则

-投资者应该关注十五点原则。如果一家公司仅仅不能满足其中很少的几点，那么对它的投资就能得到很好的回报。

-如果不能满足的太多的话，就不符合“值得投资的定义”。

-这些原则有些是关于公司的策略，有些是关于如何有效地执行这些策略，有些原则关心的事情主要是利用公司外部获得的信息进行研究：还有一些最好通过公司的员工的直接探索来解决。

1.至少几年内，公司是否具有足够市场潜能的产品或者服务，使得销售额有可能实现相当大的增长

2. 对于当前引人注目的生产线来说，如果其中大部分潜在的增长率已经开发完毕， 管理层是否有决心继续发展能够进一步增加总销售额的产品或者生产方法？

3. 考虑到规模的大小，公司在研究和发展上付出的努力是否有效？

4. 公司是否拥有高于平均水平的销售队伍？

5. 公司是否具备有价值的利润率？

6.公司正在为维持或者增加利润率而做些什么？

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1. 至少几年内，公司是否具有足够市场潜能的产品或者服务，使得销售额有可能实现相当大的增长

-对于那些销售额曲线呈静止，甚至下降趋势的公司来说，获得相当大的一次性利润是绝不可能的。

-更好的进行成本控制可以节省运营费用，有时会创造出充足的净收入，从而导致公司股票市场价格的上涨。许多投机者和寻找便宜货的人热切追求着这种一次性的利润，但是这并没有提供机会的程度。

-有时获得相当大的利润也是不可能的，因为这种情况仅仅发生在销售额停止增长之后，条件的变化使得销售额在很短的几年之内产生了巨大的增长。

-在一个拥有许多公司的行业中，产品在越早的时候卖出，公司赚到的钱越多。然后当销售额曲线趋于水平时，其中许多公司的股票就变得有吸引力了。

-即使是最优秀的成长型公司也不指望每年的销售额能比上一年有所增长。难以预测的经济周 期变化也对每年有着比较重要的影响，因此增长不能根据每年的利润数字来判断，但是可以 把好几年合在一起考虑。某些公司不仅在未来几年，而且在之后相当长的一段时间内有超出 正常增长的希望

-那些数十年来一直保持着惊人的增长速度的公司可以分为两组， 其中一组称为“由于幸运而有能力”，而把另一组称为“由于有能力而幸运”。对这两组公司 来说，管理能力的高条理性是必不可少的，没有哪个公司仅仅由于幸运就能在长时间内持续增长。它必须拥有和继续保持商业技能的高条理性，否则就不能利用它的好运气来抵抗竞争 对手的侵袭。

-美国铝业公司是“由于幸运而有能力”组的一个例子。，铝制品 会在 70 年之后大量地占据市场。将技术的进步和成本的节约结合在一起，为公司带来了更 大的收益。在鼓励和利用行业的趋势方面，美国铝业公司拥有并持续显示出很强的能力。在 像提高空中运输要求的这样的背景条件下，如果其改变所产生的影响并没有完全超出公司对 开发广阔的新市场的控制，那么公司仍然会保持增长，但是增长的速度会变慢一点。美国铝业公司在一个更好的行业中找到了自己的位置。如果该公 司的许多早期股东能够一直持有他们的股票，当然就会获得众所周知的财富。

-杜邦公司是“由于有能力而幸运” 组的例子。它的产品不是公众经常使用的，也没有向投 资者证明能获得巨大的利润。许多年来，杜邦生产的是炸药，在和平时期，它的增长大体上 和采矿行业相似。近些年来，伴随着修建铁路活动的增加，它的增长速度由于额外的销售额 而加快了一些，这些都只是销售额中微不足道的一部分；由于接触的商业金融判断和一流的 技术结合在一起，现在公司每年的销售额超过了 20 亿美元。由于从原先的炸药生意上学会 了应用新的技术和知识，公司先后成功地投放了一批又一批的产品，成为美国工业史上最伟 大和最成功的传奇之一。

-投资新手可能在刚接触到化工行业时认为，有些公司在商业的很多方面都一直拥有最高投资 比率，同时也生产行业内最具吸引力的成长型产品，而这只是一个幸运的巧合而已。这样的 投资者混淆了原因和结果。

-不管这样一家公司多么的类似于“由于幸运而有能力”或者“由于有能力而幸运”中某一种类 型，只要它在之前几年的销售额急剧增加，对投资者来说就是致富之源。然而无论是哪种类 型的公司，投资者必须关注管理层目前和今后是否有很强的管理能力；如果没有的话，销售 额就不会再继续增长。

-对投资者来说，正确判断一家公司的长期销售额曲线是极其重要的，肤浅的判断会导致错误 的结论。（投资者还需要预先估计公司的销售额增长情况，并跟踪公司管理者为保持或者提 高销售额增长情况做出的努力。）

-研究和技术 进步给公司带来的新的销售增长

-这个例子不是必然要发生的，但是它是很容易发生的事情。我这样做是因为我相信， 关于公司未来的销售额曲线，我们必须牢记以下一点原则：如果公司拥有杰出的管理层，所 处行业又正在接受技术的转变和发展，那么管理层是否有足够能力处理公司事务，以便在未 来变革中出现的和最初设想的销售额曲线是否为同一形态，敏锐的投资者需要对此保持警惕

原则 2：对于当前引人注目的生产线来说，如果其中大部分潜在的增长率已经开发完毕， 管理层是否有决心继续发展能够进一步增加总销售额的产品或者生产方法？

-如果是由于现处行业的新需求，而不是政策或计划提供了进一步发展的话，那么因此而在未 来几年有潜在的显著增长前景的公司只可能会为一次性利润提出一种方法。

-持续 10 年甚至 25 年获利的方法是在融资方面取得成功的最稳健的渠道，而上面提到的那些公司不易于提 供这些方法，在这一点上，科学研究和工程的发展开始发挥作用。

-公司采取的主要方法是改 进旧产品和开发新产品，如果管理层不满足于仅仅一次增长的爆发，那么这就是他们通常采 取的途径。这样就能看到一连串或大或小的持续爆发。

（通过费舍的描述，我能明白公司需要不断的提供一些新的产品或者服务，才能不断带来 利润的增长，整个经济体也是这样，科技的发展最终引领了时代的进步和经济的发展）

-如果公司的新产品和公司现有的产品存在一些商业上的关系，而工程或者研究在相当大的程 度上已致力于开发新产品，那么这样的公司可以使投资者获得最好的结果。这并不表示一家 令人满意的公司的部门不多，而且其中一些部门拥有和其他部门完全不同的生产线，它表示 的是，每一个部门都以研究为中心，就像一片树丛，每一课树都从树干向外生长着树枝，这 样通常比一家生产大量不相关的新产品的公司做得更好。如果成功的话，公司就会涉足一些 和现有生意不相关的新行业。

- 刚看到第二点原则时，你可能会认为它仅仅是第一点原则的重复，事实上不是这样的。第一 点原则是关于事实的问题，即对公司现有产品的潜在的销售额增长程度做出评价，第二点原 则是关于管理层态度的问题。公司现在是否认识到，现有市场的潜能已经几乎开发完毕，以 及可能在未来的某时间进一步发展新市场？只有在第一点原则上得到较高的评价，同时以赞 成的态度对待第二点原则，公司才能获得最大的投资利益。

原则 3：考虑到规模的大小，公司在研究和发展上付出的努力是否有效？

（费舍说明了可以使用上市公司的研究费用除以总销售额来比较某家公司或者某个行业的 研究成就和了解竞争程度）

（费舍描述了不同的公司在研究费的成本和产生的收益之间有很大的差别，原因是由于多种 人才的协调，每个专家的技术水平只是产生结果所必备的一部分。怎样协调多种人才的效果 决定了研究费用的成本和收益。这就必须拥有能协调好不同背景下的员工的工作，并使他们 向着共同目标努力的领导者。）

管理层需要把不同的技术人员协调成一个紧密结合的队伍，同时激烈队伍中的每一个专家发 挥自身最大的生产力，最理想的研究结果就依赖于这种复杂的协调，管理层必须具备这种能 力。

紧密和详细地协调每一个发展项目的研究人员与完全熟悉生产和销售问题的研究人员也 同样重要。

对管理层而言，在研究、生产和销售之间建立紧密的关系并不是一项简单的任务。 除非做到这一点，否则最终开发的新产品要么不能尽可能低成本地生产，要么在设计完成以 后无法实现最大销售，这样的产品通常是不具备竞争力的。 最后，如果研究费用需达到最大效率的使用，那就离不开协调，这就是高级管理层的协调， 我们称之为高级管理层对商业研究的基本特征的理解可能更合适。

如果没有为了达到目标所 花费的成本大幅度增长，发展项目就不能在经济形势较好的年份扩大，在经济不景气的时候 会大幅度削减。虽然少数高级管理层钟爱的“限期完成的计划”或许偶尔是必需的，但是通常 代价很昂贵。

一个限期完成的计划是指主要的研究人员突然从他们一直从事的工作中抽出来， 集中完成的一些当时看来更加重要，但是通常不值得如此兴师动众的新任务。

成功的商业研 究的精髓在于，只选择那些在花费研究成本后有希望多次获得回报的任务。然而，一旦开始 一个项目，就要使项目之外的预算和无关因素的影响降低，或者一定程度上增加可获得利润 有关的总成本。

（费舍描述了有些大公司更倾向于用限期完成的计划打断正常的研究项目，而最终缺乏竞争 力。同时，费舍描述了研究范围和国防合同有关的情况。）

市场研究被认为是发展性研究和销售之间的桥梁。高级管理层必须注意，不要在华丽的产品 或者工艺的研究和开发上花费太高，一旦完成，虽然存在市场，但是利润很低。关于利润太 低，我的意思是没有足够的销售量以收回研究成本，对投资者来说就不值得投资。如果在一 个即使技术上成功也无法收回成本的项目中，市场研究机构能够控制好主要的研究成果，而 在另一个项目中为了满足更大的市场需求而愿意支付三倍的费用，那么该机构就能在公司的 科研力量方面为股东大幅度地增加价值。

一个更简单，通常有价值的方法是近距离地研究在过去一段特定的时间内，比如说十年之内， 研究机构的成果对销售额或者净利润有多大的作用。相对于活动的规模大小，通过在这段时 间内生产可以产生利润的新产品，公司也可能在未来达到一定的生产力，只要它继续利用一 般性的方式运营。

（关心公司管理者协调研究的成果，以及研究结果对销售额的促进作用。）

原则 4：公司是否拥有高于平均水平的销售队伍？

-在这个竞争的年代，少数公司的产品或者服务是如此出众，以至于即使它们没有巧妙地促销， 也能实现销售的最大潜能。在任何生意中，最基本的单个活动是完成销售。

-没有销售，公司 是不可能生存的。完成重复的销售来满足顾客是成功的首要基准。然而，奇怪的是，大多数 投资者，甚至是谨慎的人们也更加注意公司活动中生产、研究、财务或者其他部门，而不是 销售、广告和分配部门的相对效率。

- 之所以如此，可能有这样一个原因，构造简单的数学比率是相对简单的。通过和竞争对手相 比较，这些比率能够为一家公司的生产成本、研究活动或者财务基础的吸引力提供了一些指 导。

-关于销售和分配效率的含义，我们很难找出对应的比率。在研究方面，我们已经看到这 些简单的比率由于太过粗糙，除了告诉我们要寻找的是什么之外没有任何意义

-。我们会简要 地讨论一下它们在生产和财务基础方面的价值。然而，不管这些比率是否具有在金融界频繁 使用的价值，它们仍然是投资者喜欢依赖的对象。由于在类似的公式中难以考虑销售成绩， 因此不管它们在决定真正的投资价值时重要性如何，许多投资者根本没有对其进行评价。

（看 到这里，我不得不思考自己在研究公司的时候到底错过了什么，我应该研究和认识公司通 过怎么样的方式来实现销售额和销售额的增长，而不是单纯去计算增长率。）

-走出困境的方式依赖于“闲聊”技术的利用。他们在表达自己的观点时从不犹豫，谨慎的投资者如果在这个方面花费大量的时间，那就通常都会收到很好的回报。

- 相比相对销售能力的问题而言，我在相对研究能力的问题上花费了更多的时间。这并不表示 我认为相对销售能力不重要。在当今竞争激烈的世界，有很多事情对公司的成功很重要，然 而，公司的成功建立在对生产、销售和研究这三方面的考虑的基础上。说其中某个方面比另 一个重要，就好比说心脏、肺或者消化体统是身体内功能最重要的单个器官。它们都是生存 所必需的，都必须为健康发挥重要的作用。看看你周围那些已经证明是成功投资的公司，它 们一定具备积极进取的销售态度和不断完善的销售队伍。

（费舍描述了陶氏化学和国际商用机器 IBM 的例子，说明公司想要稳定地长期增长，一个 强有力的销售队伍至关重要。）

-在没有很强的销售团队事物情况下，由于制造或者研究技术实现了一些有价值的生意，公司可以赚到一次性的利润，然而，这样的公司是相当脆弱的。要想稳定地长期增长，一个 强有力的销售队伍至关重要。

原则 5：公司是否具备有价值的利润率？

-至少本原则是一个重要的话题，很多金融人士认为它实际上提供了数学分析的形式，是可靠 的投资决定的支柱。从投资者的立场来看，销售只有在能带来利润的时候才有价值。如果多 年来利润没有相应增长的话，世界上所有的销售额增长都不是正确的投资手段。检查利润的 第一步是研究公司的利润率，也就是每一美元的销售额能带来多少美分的利润。不同公司之 间的差别立即变得明显起来，甚至包括那些同行业的公司。这样的研究无法在一年内完成， 而要经过多年才能实现。然后更加明显的是，当工业处于繁荣时期时，几乎所有的公司都能 达到更高的利润率和总利润。然而同样明显的是，在繁荣时期，和利润率也会增加但幅度不 大的低成本公司相比，利润率较低的小公司通常增加的利润率更大。这通常导致在经济景气 的时候，较为弱小的公司每年增加的利润率比较同一领域中更为强大的公司更高。不过我们 也要记住，当经济趋势反转时，这些利润的下降速度也相应更快一些。

（费舍这里描述的利 润率是指销售利润率，当然我觉得同时还要检查一下税前利润率。与林奇描述同一问题时 一致，费舍也同样说明了：利润率较低的公司，在经济发生周期变化时，相比利润率较高 的公司，它们的利润率波动程度要更大。）

由于这个原因，我认为投资小公司无法获得最长期的投资回报。考虑对一家利润率很低的公 司进行长期投资的唯一原因是：关于公司的基本面正在发生变化，可能存在很强的暗示。利 润率的增长是由某些原因导致的，而不是由于销售量的临时增长，换句话说，既然买入的真 正原因是公司在效率或者新产品上的进步使其脱离了小公司的范畴，那么该公司就不是真正 意义上的小公司的了。对于一家在其他方面很好地具备了长期投资资格的公司来说，如果其 内部发生了这种内在的变化，那么它就可能非常吸引人们去买入。 就历史悠久的大公司而论，大多数投资收益来自于利润率相对较高的公司。通常，这些公司 在行业中赚到了最多的利润。而年轻的公司和这一规则有着重大的偏差，有时老牌的公司也 会出现这种情况。这样的偏差一般更为明显，这样的公司有时也有意选择加速增长，通过完 成更多的研究或者进一步增加销售，或者采用其它方法花费全部或者相当大一部分的利润。 在这样的例子中，重要的是要确信公司确实在进一步地研究，仍然在推动销售的增长，或者 从事着为了未来的利润而在今天花费资金的其他活动，那才是降低或者不存在利润率的真正 原因。 人们最需要小心的是，降低利润率的举措不仅仅是实现较高增长率所必需的举措，实际上还 包括进一步的研究、销售的推动等等。当增长率较高时，利润率明显偏低的研究型公司可能 会非常吸引人们投资。这一类型的公司也有例外，那就是公司为了加快提高增长率而有意降 低利润率。对于想在未来一段时间内获得最大利润的投资者而言，最好远离低利润率的公司 或者小公司。

（费舍提醒我去搞清楚公司到底是因为什么原因而实现了利润率的提升或者降低，注意公 司花费在研究和销售上的努力所取得的成果。）

原则 6：公司正在为维持或者增加利润率而做些什么？

投资一只股票的成功不依赖于你在买入时对公司的了解情况，而是取决于买入股票以后对公 司有怎么样的了解。因此对投资者来说，重要的是公司在未来，而不是过去的利润率。

投资一只股票的成功不依赖于你在买入时对公司的了解情况，而是取决于买入股票以后对公 司有怎么样的了解。因此对投资者来说，重要的是公司在未来，而不是过去的利润率。 在我们生活的这个年代，利润率有着连续不断的威胁。薪水的成本逐渐上升，现在很多公司 都有长期的劳动合同，要求薪酬在未来几年持续上涨。增加的劳动成本导致原材料价格和供 给费用相应增长，税率似乎也有稳定增长的趋势，尤其是不动产和地方性税率。在这样的背 景下，不同公司的利润率趋势有着不同的结果。有些公司好像比较幸运，可以通过提高价格 维持利润率。这通常是由于它们所处的行业对产品的需求很强，或者是竞争对手的产品的价 格比它们更高。然而在我们的经济中，用这种方式维持或者改进利润率是相对短暂的做法， 这是因为这种做法为竞争对手创造出了额外的生产力。这种新的生产力产生的利润足以超过 之前增加的数额，那时价格不会再像成本那样增加下去，于是利润率开始下滑。

（费舍描述了 1956 年铝市场的不利情况。） 当整个行业的利润率由于价格再三地增长反而增加时，对长期的投资者来说不是一个好消息。 （这种情况可能较多的发生在周期型公司的身上。）

相比之下，包括铜行业几家公司在内的其他一些公司，试图以更多巧妙的方法，而不仅仅是 通过提高价格来增加利润率。通过维持资本改进和产品工程部门，一些公司取得了很大的成 功。这些部门的唯一作用是设计出能够降低成本，并因此抵消或者部分抵消上升的工资趋势 的新设备。很多公司不断地探讨着降低成本的步骤和方法，看看哪里能够节约成本。这些活 动使用了特别多的财务功能和对记录的处理。

（费舍描述了运输行业公司削减成本的例子。）

这些事情都不是一天之内就能完成的，它们都要求准确的研究和事先制定相当完备的计划。 在削减成本和改善利润率的新观点方面，未来的投资者要注意已经完成的工作中的巧妙之处。 这里，“闲聊”的方法或许有些价值，但是远远比不上直接向公司员工询问。幸运的是，公司 的大多数高级管理人员会告诉我们一些关于公司的细节。按照这一方针从事最有成就的事业 的公司，很有可能用技术建立起一些组织，在未来继续进行有建设性的工作，它们极有可能 为股东带来大量的长期回报。

（第六点原则提供了研究公司成长性一个近乎完美的描述。）