名家系列---靜瑞資本 2022年總結與筆者談談欄目的初衷以及欄目分類 20230905

我們之前介紹過靜瑞資本的余小波先生他7月份的月報。我們今天也引一個他2022年年度的總結與想法給大家做參考。我們順便談談一些投資上的想法以及寫作的初衷。

關於余小波先生的文章

其實裡面最有啟發的一點，是所謂的ROE/PBR(股東權益報酬率/每股淨值)的這概念。這概念你基本上可以看成，你現在買這資產，實際上你預期每年產生的報酬率有多少的概念。打個比方，PBR就”類似”於你把台積電廠房重新重頭蓋起，每一股的成本是多少，而ROE則是你的回報。ROE/PBR就是，你現在進入市場買這標的，可以預期你將得到哪種回報。當然這種作法是概念上的，很簡單粗暴，理論上商學院的學生都會。但是實際應用在投資上，卻鮮有人去做。主要有幾個原因:第一，大家實際上雖然都推崇巴菲特，但是實際上都想當索羅斯，賺快錢跟賺大錢。而透過ROE/PBR這種方式雖然你可以找到合理與便宜的標的，但是，實際上真正給你回報的時間點是不確定的，因此，這種做法別說一般人可能不理解，也不會選，連專業的法人可能都等不起。第二，雖然說買的便宜，但是，其實都是買在壞消息的時候，買在不安穩的時候。讀者有興趣可以去找找資料，看看2022/8的歐洲，2022/10的中國，2022/10的美國在計算ROE/PBR的時候，數字是不是其實很漂亮?但是，實務上，其實股價殺聲震天，那時候願意去買的人，其實是相對偏違反人性的。況且，歐洲的東風是能源價格下跌，中國的東風是開放/解封，美國的東風是Fed放緩升息步伐，在買得當下是很難確定東風何時來的。畢竟，順著漂亮的線圖買，追趨勢還是比較符合人性。但是，筆者必須說，追趨勢誠然是一個方法，但是，一樣有疑神疑鬼(怕怕的)以及部位買不夠的問題。優缺點都談了，筆者只是要表達的是，其實王小波先生的這個方式，是一個不錯的做法。尤其在做資產配置(asset allocation)的時候，其實是個很好的方式。不過，下面有幾個前提與補充:

(1)必須考慮到資金成本的問題。換句話說要把ROE/PBR-10年債殖利率。因為，投資考慮的跟看的除了絕對的報酬以外，還有相對來說是否值得。在市場利率0%時跟市場已經給你10%時，你對於權益類/股票類的要求理論上應該不一樣。我們可以從一方面來看這是投資人決定期望獲得的收益率，也可以換個角度來看是可獲得的風險補償。

(2)基本上ROE/PBR-10年債殖利率是跟各類資產或者”權值”股的歷史來做比較。可以比較出現在是有吸引力與否。

(3)這是適合在相對穩定的大區域，例如:美國，歐洲，日本，中國，香港，甚至台灣。但是，對於拉美等新興市場，匯率與利率背景相對不穩定的區域，筆者沒嘗試過，因此，也不建議去用。而前述的各種大區域，基本上，再悲觀基本上都不會在地球消失，再樂觀樹也不會漲到天上去。所以，悲觀的時候，是真的可以放寬心用ROE/PBR-10年債來建立較大的部位。

(4)此法，是投資觀察的一種方式，但是，基本上如果看區域，可能是幾年有一次好機會。未必是年年都有好機會。例如，如果遇到趨勢性的美股狂牛，就是一直處在高估的位置，會建議直接持有指數。而有任何區域發現ROE/PBR-10年債有大優勢，就可以緩步建立較大的部位。例如改革中的中國，幾乎每年都有一次的機會。而其實各國的權值股，也是可以用類似的方式來觀察。

(5)筆者這邊得說，雖然這做法需要花點時間做功課，也許一陣子才會有大機會(但是原則上應該年年有一次)，但是，其實比起跟風追趨勢，其實，這種價值投資，可能長期的穩定性與可行性會更高。

再談談初衷

先說，筆者這些內容基本上是不會提到具體標的跟漲跌的。所以，這邊是不會有四個數字或者四個英文字的代碼。筆者在這邊主要會分享兩種內容:

(A)雪球類的。不是追高殺低，而是，如何篩選出穩穩地持有股票，拿著好公司，跟著經濟體以及經濟成長而長大。中外有哪些名家，有哪些觀點，有哪些方法論。筆者會HIGHLIGHT出自己的體會，或者是具體的流程來供參考。

(B)十字路口類。基本上，投資上，難免都會遇到一些關鍵的節點，例如，應該快漲不動，或者是跌不動。雖然說做波段，但是實際上並非長拿的雪球，我們就把它歸於投機吧。而在交叉路口的時候，筆者可能有些圖表，有些文章，有些內容可以供參考。

而筆者將專欄取名叫蓋茲比，其實就是引了不起的蓋茲比的作者，費茲傑拉德所說的一段話:

一流智力的考驗是能夠同時在腦海中持有兩種相反的想法，並且仍然保持運作的能力。

其實，投資的路上，人不就是常常混合著各種相互衝突，卻又單純自洽的想法嗎。這欄目是希望能夠讓大家能夠自由自在地優游於多種想法中，並且對投資有助益，一起共勉。

下文是王小波先生的2022年備忘錄。 

本文節選自“ 2022年度投資備忘錄”，內容略有刪改。

一、萬物皆週期

又到辭舊迎新時，今年節日氣氛大為不同，煙火之氣尚未完全復蘇。從大部分人迫不及待與2022年揮別來看，這一年留給大家的印象顯然說不上愉快。國內疫情帶來工作、生活、出行的中斷以及病痛，而國際上戰爭、衝突、通脹、資產價格大幅波動給人們帶來更多心理焦慮。我們正在親身經歷歷史變遷。

2022年，除了少數能源資產，全球資產價格幾乎同時經歷了較大幅度的下跌，在歷史上也是較為少見的。百年未有之大變局，舊的週期和體系正在被迅速打破。我們所習慣的那個全球化時代正在加速調整。而戰爭、疫情、氣候、通脹、加息等等因素的風險暴露，只是矛盾的集中體現，都更加清楚的說明矛盾的累積使得舊有秩序已經無法維繫。

中國資產價格在2022年也出現了較大幅度的下跌。無論人們把其歸因在國內疫情防控還是國際局勢上，實際上中國都是上一個全球化週期的顯著獲益者。中國經濟融入全球體系之深，甚至遠超許多西方發達國家，也必然在體系調整時受到更大的影響。而國際新體系的調整構建將是長期的，波動巨大的，應為此做好充分的心理準備。

二、 靜瑞：持中秉正

2022年對於靜瑞資本來說也頗有意義，是我們在21年下半年成立之後第一個完整業績的年度。

2022年基金實現了絕對收益，相對市場獲得顯著超額收益，同時最大波動率大約只有市場的三分之一。我們並未使用任何對沖工具，也沒有擇時，組合始終保持在接近滿倉運作的狀態，在我們的月度報告裡投資人可以清晰看到相關資料。

回顧這一年，基金整體表現較為突出，並不是因為我們猜對了市場時點或是壓中了熱門主題。 相反，我們反復告訴投資者，我們沒有能力預測宏觀事件、政府政策和市場情緒，也不在這些上面花精力和押注。我們始終聚焦精力的還是兩點原則：

1、專注企業生意本身產生的現金流。

我們不炒股，始終從實業角度來理解我們所持有的資產，到底能不能在嚴峻的環境下，持續產生足夠多真金白銀的現金流。我們的精力主要放在研究企業的資源稟賦、競爭格局以及管理層採取哪些措施來應對環境挑戰，最終使得生意能夠繼續下去獲取現金流。我們經常假設自己是企業的大股東，提出問題試圖理解在當前環境下如何運行這個生意。同時在嚴峻環境之下，企業健康的資產負債表和現金流量是必須項而不是可選項。這關係基金收益來源的根本問題，不是來自於博弈、情緒，而是資產內在創造的真金白銀。

2、在第一點的基礎上，我們對資產價格要求充足的風險補償。

一方面，在經歷了多年的0利率甚至負利率環境之後，全球利率開始急速上升。另一方面，動盪不安的環境將天然推升資本對於回報的要求，因為資本承擔的風險增加了。

即便是優質的企業，過高的價格會使得其內在回報率下降，相對于逐步高企的無風險利率來說，內在收益率都會變得不充足。我們無法預知各種風險何時何地暴露，所以我們要求估值足夠低，內在回報率足夠高，以彌補可能的風險。正如在22年10月市場最低迷的時候，我們在月報中寫道將積極增加組合進攻性，尤其是港股，並非因我們能夠預測11月市場將會有極大的反彈，而是足夠低的價格給與了足夠高的風險補償，使得我們能夠用極低的價格去承擔風險，獲取較大的風險補償。

總之，我們將繼續堅持樸素的價值觀：專注于那些在嚴峻環境中依然能夠持續產生良好現金流的資產，並堅持以風險補償充足的價格來獲取這些資產，以獲得可持續的風險調整後的回報為目標。

三、尋找供給端優勢

展望2023年，環境依然複雜多變。我們並不能知曉海外通脹加息的進程何時轉折，也不能確定國內在疫情放開之後的復蘇之路是否如大家所希望的一樣順暢。如果政策都能有效，早就不存在經濟問題。政策主要加速供給和需求的變化。多重國內外因素的疊加使得資本市場的短期波動其實具有隨機性。

但是投資規律也並非無跡可尋。從產業的角度來看，當下全球的問題更多是供給端問題。無論是因政治原因導致的供應鏈脫鉤，還是戰爭造成的能源鏈條重構，又或是氣候問題帶來的新舊能源轉換，都大大增加了供給端的摩擦成本。而央行並不能解決這些供給問題，為了抑制通脹，只能加息來壓制需求端。通脹將是長期而頑固的。

從各國開放之後的經驗來看，由於感染始終持續，一定數量的勞動力退出市場，使得勞動力供給緊張，也是造成通脹的重要原因。

而中國在供給方面擁有極強的優勢。除了少數尖端科技被卡脖子之外，擁有完善的產業鏈，和巨大產能。這意味著平抑通脹的能力和自給自足的安全。

在這樣的環境下，我們側重尋找優質的供給端資產。相對同行他們擁有成本優勢或者技術優勢，即便在需求偏弱的時候，也能夠產生正向現金流而無需陷入惡性競爭；而在需求上升時，能夠迅速滿足市場需求從而擁有巨大的盈利彈性。基於此我們關注以下幾類供給端優勢資產：

（1）重資產行業：依靠資本而非勞動力密集，減少勞動力要素短缺及昂貴影響，在前期資本便宜的時候已經完成了重資本投入的公司，例如化工、電信等；

（2）資源類龍頭：在供應鏈、運輸鏈重構和資源爭奪背景下，供給卻因投入不足而受限，例如能源、有色金屬、貴金屬等行業；

（3）疫情時代的優質供給：病毒不會因為放開而遠去，相反將帶來更加長期的影響，對遠端互聯網技術、醫療的需求將持續超預期。

四、獲取較高的風險補償

在經歷過2022的種種黑天鵝之後，樂觀者認為2023將否極泰來，疫情影響會減退，經濟會復蘇，甚至可能過熱。悲觀者則相反。許多人也想聽聽我們對宏觀的預期。預測宏觀尤其結果和預測相符，可能讓人產生“如我所說”的良好感覺。然而掌握最全面資料的美聯儲在2021年7月還信誓旦旦的表示通脹只是暫時的，因此要繼續保持寬鬆政策。至於疫情的影響，新冠病毒出現才三年，奧米克戎出現才一年，還在持續變異中，人類對其認知還很不完善。

所以誠實一點，我們沒有這種能力。不要不懂裝懂，更不要在不懂的事情上下注。

在無數變數交匯的大環境中，隨機性和不確定性才是最大概率出現的事情。即使在充分研究個股基本面的情況下，還是會隨機發生各種黑天鵝事件。

尊重常識，尊重不確定性，因此我們在投資中要求儘量高的風險補償，希望獲得風險調整後的收益。我們相信中國經濟的韌性，是基於擁有齊全的產業鏈和廣大國內市場的事實，總有充足可投資標的，儘管復蘇的步伐難以精確估計。當下促使我們積極的原因是中國資產整體處於風險補償較高的位置。

資料來源：靜瑞資本、Bloomberg

儘管復蘇之路未必一帆風順，海外環境依然複雜多變，企業盈利處於低位。要獲得超額收益一定要承擔風險，但能夠以較低的代價去承擔風險，獲取較高的風險補償，對於中國權益資產的配置可以較為積極。

股票並不知道誰擁有它，病毒也不會依照人們的意願來傳播。堅持實事求是，努力認知事物規律，我們將繼續保持敬畏，在不確定的市場中投資。

最後，感謝所有投資者對我們的關注與信任，祝大家在新的一年裡身體健康，生活精彩！