[20221003]談談債務危機

注意：操作策略會因個人資金、心態、目標有所不同，本文目的僅為記錄與分享筆者自己的操作策略，並非任何投資建議。

「大債危機」觀點分享

近期市場情況讓做多的投資人非常難受，但也是在這種情況下投資人得以暫時抽離市場，擁有更多時間調整投資策略、閱讀與學習，這篇文章會記錄一些我對於目前升息環境下各國債務的影響，當然我並不是這方面的專家，因此這部分的論述很有可能不合理、有錯誤，也歡迎與我討論或者指出錯誤。

首先我想就債務本身來進行討論，這邊我會引述一些Ray Dalio的著作「大債危機」中的觀點，首先提一下他對於信用(Credit)與債務(debt)的理解。

「信用」是購買力的給予，而若是想要得到購買力，就要拿「返還信用的承諾」來交換，而這個承諾被稱之為「債務」。

「藉由提供信用來賦予購買力」這件事情本身沒有問題，白話一點來說，利用信用卡來預支購買力可以促進消費，若是取得信用的難度提高，則會使消費降低，嚴重來說可以使流動性緊縮；但無限制地取得信用不會有問題嗎？當然不是，當信用取得過於容易時，「債務」則會出現問題，也就是當信用取得太容易時，債務人則更容易無力還款。

在這邊我想說明「經濟的動力來自於消費」，當市場中的人想要交易任何商品、服務、金融資產，都需要過「錢」來交易。不論是實體貨幣、信貸，都可以用來代表貨幣，消費越多則會使經濟越熱絡。

貸款消費會帶來巨大的乘數作用，因為一個人的消費就是另一個人的收入，當第一個人預支未來10%的消費力來購買產品時，第二個人則會收到原本110%的錢，並且當第二個人也使用信貸來消費時，第二個人也可以用到原本110%的消費力，也就是每經手一個人，這樣的消費行為會不斷地被放大，因此這樣的消費行為會使收入遠超短期的生產力。

而經濟之所以會有起有落來自於，當人們利用「信貸」來購買產品時，意即向未來的自己預支了購買力，因此在未來的某個時刻，人的購買力必然會下降，因此在那個時間點人勢必要降低其他的開支，因此經濟必然會在信貸取得容易時蓬勃發展，在信貸取得困難時進入萎靡。

Dalio在書中提到，對財務負責的人幾乎都不喜歡背負過多債務。我完全認同這種觀點，我感覺不值得為了背負債務的好處而承擔其帶來的風險，這樣的觀點大概來自我的家庭教育，也因此我身邊的人也都是偏向認同這樣價值觀的人。

在我學習投資後，我開始意識到肩負較少債務並不依定優於肩負較多的債務。是否值得擁有較多信用，取決於我們是否將借來的錢用在有效率的用途、這些錢是否能產生足夠償債的收入？如果舉債產生的收入足以償債，則代表資源得到有效的利用，而舉債的收入不足以償債則表示資源分配出了問題。

接著我想利用Dalio提到的驅動經濟機器運行的三個動力來進行後續討論：

1. 生產率的提高：生產率會隨著人類的文明與科技進步而緩慢溫和的成長，因此對於經濟的影響是緩和且正面的；而經濟之所以會有大幅的波動，主要來自於「債務」與「信用」關係，因為以信用預支未來的消費力就表示在未來的某一刻消費力會低於原本應有的樣子，因而造成了經濟的波動。
2. 短期債務週期：約5~8年．若信貸獲得難度較低，則使經濟週期易於擴張，而獲得信貸難度較高，則使經濟容易進入衰退，主要由央行控制利率來推動短期債務週期，如現在我們所經歷的升息與降息。
3. 長期債務週期：約75~100年，當債務負擔過重時，則會造成無力償還，這一時期市場則進入所謂「去槓桿化」時期，

我想藉由影片中的一張圖來更詳細討論這三者的影響。

圖中的斜直線是上段文中提到的「生產率的提高」，隨著人類的科技與文明發展，經濟(GDP)也會隨著提高，因此才衍生出目前經常聽到的定期定額大盤的投資流派，因為這類投資人所需要的是賺取隨著人類經濟發展可以得到的平均回報。

周期較短的小波浪則是上段文中所提到的「短期債務週期」，每一個短期債務週期由央行調降利率推動整體企業快速擴張，並且隨著央行調升利率將經濟降溫使得企業減少支出，但每一次短期債務周期的低點都會比前一個周期的低點還要高，也因此推動了「長期債務週期」的上升循環。

周期較長的大波浪則是上段文中所提到的「長期債務週期」，整個長期債務週期由短期債務周期推動開始，當期被推升至極限時則會進入所謂的「去槓桿化」時期，即是人們削減支出、收入下降、獲得信貸難度提高、資產價格下跌、銀行發生擠兌、股市暴跌，與經濟衰退時期不同的是，此時無法藉由降低利率來刺激借貸，只能藉由個人與企業削減支出、通過債務違約與重組來減少債務、財富再分配、央行印製更多貨幣，這四個方法在現代每個去槓桿化過程中都在發生（如：1930年代美國、1950年代英國、1990年代日本、2010年代西班牙義大利）。

現在市場處於什麼情況？

了解債務與信用是如何推動人類經濟活動後，我想來試著討論目前我們所經歷的市場，整體供應鏈被COVID疫情打亂至今依然沒有完全恢復、烏俄戰爭引發各類原物料危機、美國強勢升息使資金快速回流美國、美國國債殖利率倒掛（長債利息低於短債）、終端消費力道疲弱，這就是我們目前所處的市場。

全球市場主要因為升息所帶來信貸取得不易造成整體經濟急速降溫，並且終端市場消費力道下降，不論原因是疫情期間的消費預支了此時的消費力、或是消費者端確實彈盡援絕(我個人不這樣認為)，我都認為這是一個短期債務周期的現象，但市場上確實有許多人認為目前情況有可能直接打入去槓桿化時期（如同2008金融海嘯時），主要有幾個我認為目前情況與2008有所不同的點，首先來談談2008到底是怎麼發生的。

2008金融海嘯的成因

金融海嘯的原因目前最主要認為是次級房貸商品的過度槓桿，白話來說就是：當年房價漲的飛快，並且市場上將所有人都會償還房貸作為共識，因此將民眾借來的房貸包裝成金融商品再次出售被視為低風險的金融商品，而這樣的情況也被無數的乘數效應加乘，使得原本單純的房貸成為了大量槓桿金融商品的基礎，而當民眾無力償還房貸時，則導致整體金融體系遭受巨大衝擊。

當次級房貸危機爆發後，投資人為抵押證券的價值失去信心，引發流動性危機，即使央行注入大量資金也無法阻止金融危機的爆發。

每次的金融危機必定伴隨著流動性的問題

現在與金融海嘯有何不同？

我認為有以下兩點主要的不同

1. 美國民眾消費力依然強勁
2. 就業市場依然強勁

美國強勢升息讓民眾買進口商品時有巨大的優勢，因此消費能力相對其他國家好，並且美國強勁的就業市場表示薪資水準依然很高，也因此難以壓制物價，也就是說通膨難以壓抑下來。

工資上漲會增加人們可支配所得，也會增加對於商品的需求，當商品供不應求時又會進一步漲價，當購買力下降後勞工則會要求更高的薪資，而進入一個循環。

目前聯準會想要藉由升息，犧牲就業市場來打壓通貨膨脹，但最後倒底是就業市場先倒下還是通貨膨脹先倒下就很難說了；若是就業市場先倒下，並且通膨也被解決了，則可以順勢進入下個上收週期；若是就業市場倒下、通膨沒被解決，則進入經濟衰退。

接著目前被視為如同2008金融海嘯時雷曼兄弟的導火線的事件大概是英國危機，從英國宣布購債時，我就開始疑惑在目前情況下進行QE不會使得通膨更加嚴重嗎？英國目前究竟發生了什麼情況使得寧願無視通膨的情況也要再次進行購債呢？

英國危機

我認為這次的英國危機主要來自三個互相影響因素：

1. 英鎊貶值
2. 消費力降低
3. 財務惡化

在美國強勢升息的環境下，世界各國主要貨幣都處於相對弱勢的情況，而英國又因為GDP中金融業占比較大受到較大影響，又因為英國新首相提出減稅計劃，希望可以刺激民間和企業投資，也讓國際擔憂英國政府的償債能力，進而使英國國債遭到拋售，三者彼此影響。

目前英國同時利用大幅度的升息來壓制近期報帳的CPI，但同時也導致銀行對於民眾與企業的償債能力產生疑慮，不釋放貸款，這會導致「流動性問題」；而英國宣布的購債計畫則類似於QE的概念，可以增進市場上的流動性，但同時也會帶來更嚴重的通膨，因此我認為英國在升息的同時進行購債計畫是因為解決已經危在旦夕的流動性問題，但同時也會使已經嚴重的通膨持續加劇。

英國的減稅計畫目前遭到強烈的反對，在我撰文的當下有看到新聞說已經有撤回的消息，雖然減稅可以刺激消費與經濟成長，但減稅會使的英鎊更加若是，因此在目前的情況下我認為減稅或許不是一個好計畫。

對比2008的金融海嘯，當時具備高度槓桿的次級房貸商品在現在或許就是英國的「負債驅動型投資」，負債驅動型投資利用了許多SWAP等衍生金融品來對沖利率的風險，其中常用的抵押品為30年期的英國國債，而英國國債價格暴跌使抵押品價值縮水，又因為槓桿交易對於最低保證金的要求進而向這些養老金機構發送催繳通知，而這些機構為了補足足夠的保證金而拋售國債，進而加劇國債拋售潮，若英國央行不介入購買國債，則這些養老金可能面臨違約或者破產的風險。

對台灣有什麼影響？

金融業對於英國投資的部位首當其衝會是直接曝險的部位，若是英國發生危機時，這部分的金融機構會遭到很大的影響，除此之外，這個劇本若是能在英國發生，會不會在其他國家重複發生？

結論

我認為目前距離2008金融危機的情況還有所不同，但這並不代表我認為同樣的劇本完全不會再次發生，而我們目前需要的是緊盯是否有什麼事件有可能引發「流動性風險」，但若沒有事情發生的話，我認為在短期債務周期的下行循環時，會是一個進行長期投資計畫的好時間。

仔細想想目前市場上確實充斥著壞消息，甚至可以說是看不到任何好消息，並且Fear & Greed index又又又又又來到了21這個位階。

雖然我們常說在別人恐懼時貪婪，但若今年單純照這個指標進行投資的話，大概總績效也大約縮水兩成了吧，但在空頭年我認為這樣是很正常的情況，但還是老話一句「在下坡時，肩膀上沒有小麥的人，在上坡時肩膀上也不會有小麥」。

這次寫文章寫得好累，沒空作梗圖，所以就用上次那張圖來濫竽充數。

Cheers,

Nole