大債危機

大債危機：橋水基金應對債務危機的原則

Principles for Navigating Big Debt Crises

Ray Dalio  2019 商業週刊

分類：論說--理論 

★★★★☆

重要字句：

經濟機器如何運作影片摘要 How the economic machine works

交易：買方使用「貨幣」或「信用」向賣方交換商品、勞務或金融資產。是經濟機器的最基本零件。

支出總額：貨幣加信用等於支出總額，支出總額是經濟的驅動力。支出總額除以銷量就得出價格。支出無論是貨幣還是信用，對價格的影響是一樣的。一般人以為的貨幣其實大部分是信用，信用可以憑空出現或消失。

政府：市場最大的買方和賣方，分為收稅和花錢的中央政府以及控制貨幣和信貸數量的中央銀行。

信貸：經濟中最重要的部分。貸款人希望自己的錢生出更多錢，借款人想購買當前無法負擔的東西。借款人保證償還借款(本金)並支付額外的款項(利息)。只要借款人保證償還債務而貸款人相信這一承諾，兩個人就能通過協定憑空創造出信貸。債務是貸款人的資產，借款人的負債。

信貸的重要：信貸可以增加借款人的支出，而一個人的支出是另一個人的收入。而收入增加則信用增加，借貸也可以增加，導致經濟增長產生經濟周期。現實生活中，大部分所謂的錢實際上是信貸。

信用良好的借款人具備償還能力(收入大於債務)和抵押物(有價值可出售的資產)。

長期經濟的增長關鍵在於知識、創新或生產力的提高。而經濟的短期上下起伏是取決於在短期中影響支出造成波動的信貸總量。

交易由人類天性所驅動，形成三股主要的經濟動力：生產率的提高、短期債務周期、和長期債務周期。

生產率的提高：

如果沒有信貸的狀況下，在交易中你得到多少取決於你生產多少，想增加支出就必須增加生產。

短期債務周期(5到8年)：

借債實際上是向未來的自己借錢，到那個時候你的支出必須少於收入，以便償還債務，就形成了一個周期。

周期開始是擴張。經濟活動增加，憑空產生的信貸導致支出增長速度超過商品生產速度，於是價格上漲，也就是通貨膨脹。此時央行會調高利率來減少借債，還款額度增長導致支出減少，商品價格下跌稱為通貨緊縮，此時經濟活動減少、進入衰退。此時央行就會降低利率，進行另一次經濟擴張。

短期債務周期中，限制支出的唯一因素是貸款和借款意願，信貸容易獲得經濟就會擴張，反之亦然，此周期主要由央行控制。而人的天性有借更多和花更多錢的傾向，不喜歡償還債務，因此每個短期債務周期的經濟增長和債務都會超過前一個周期，導致長期而言債務的成長率一定高於所得成長率，而造就長期債務周期。

長期債務周期(75到100年)：

經濟繁榮時，大家只注意短期狀況，認為用借來的錢購買商品和金融資產很划算，大量的投資促使資產價格上升，人們感覺自己很富有。所以儘管債務增加，但貸款人反而提供更寬鬆的信貸條件，慢慢形成泡沫。債務增加的速度一旦超過收入和擁有資產的價格增長，將迫使人們削減支出，進而減少收入導致償債成本增加，周期開始逆轉。惡性循環下進入去槓桿化過程，此時資產價格和股票市場下跌、收入下降、信用消失、信貸減少。與短期週期的衰退不同，此時無法用利率降低來刺激(利率已接近零)。

去槓桿化減輕債務負擔的方法：

• 削減支出：支出減少也造成收入減少，收入下降的速度會超過還債的速度，因此債務負擔實際上更加沉重。企業削減成本意味失業率上升。
• 透過債務違約和重組減少債務：在蕭條時期，人們將意識到他們以為屬於自己的財富很大一部分實際上並不存在(債務違約)。債務重組代表貸款人得到的還款減少、或債務期延長、或利率低於當初約定的水準。此時收入和資產價值也會更快速的消失，前兩種方法都會造成令人痛苦的通貨緊縮。中央政府的收入(稅收)也將減少而支出增加(需要刺激經濟和救濟失業)，造成越來越嚴重的預算赤字。
• 財富再分配：增加對富人的增稅，如果蕭條持續，此時貧富之間和國家之間的衝突加劇。
• 央行發行更多貨幣：發行貨幣可以造成通貨膨脹和刺激經濟，中央銀行可以使用這些貨幣來購買金融資產和政府債券(把錢借給政府)，幫助推升資產價格而提高人們的信用。如果增發的貨幣能抵銷貸款的降幅，就不會引發通貨膨脹。最簡單、最受歡迎也最容易遭到濫用的方法。

和諧地去槓桿化：平衡使用四種方法以保持經濟和社會的穩定，必須讓收入的增長率超過累積債務的利率。

三條法則

• Don't have debt rise faster than income.
• Don't have income rise faster than productivity.
• Do all that you can to raise your productivity.

摘要：

信用credit就是購買力的給予，若想取得這項購買力，就必須拿「返還信用的承諾」來交換，那個承諾就是「債務」。「藉由提供信用來賦予購物能力」是件好事還壞事取決於信用創造的東西是否有助於經濟發展(產生足夠的收入來償債)，以及債務如何返還。社會信用/債務成長率過低也可能會造成不良的經濟問題，通常和「錯失機會」有關。

通貨和債務的兩大目的：交易的媒介；財富的保值品。

債務是某個人的資產，另一個人的負債。持有債務型資產的人期望將這些資產變成貨幣，因此他們非常清楚通貨膨脹對債務型資產購買力的折損相對於利率獲得之補償的情況。

每次借錢就會創造一個週期，代表你現在入不敷出，你創造了一個「支出必須低於收入以用來還債」的未來時間點。因為經濟的週期受信用的擴張與緊縮所驅動，所以會呈現特定型態的周期。而寬鬆信用的「近利」(經濟快速成長)是較討喜的政策，因此放任信用過度寬鬆造成的大債周期(債務危機)幾乎難以避免。

在上升期間，放款活動促使支出和投資向上發展，進而對所得與資產價格構成支撐，增加的所得與資產價格又會支撐更多的貸款行為，使一般人花費在商品與金融資產的資金繼續增加。藉由貸款行為，將支出及所得水準推高到經濟體系的恆定生產力成長率以上。當週期接近高峰位置，一般人會無限上綱地預期經濟成長將永遠高於長期趨勢，而樂觀地從事放款活動，然而所得最終必有低於貸款成本的一天。

在泡沫時期，越來越多貸款被用來還債。當貨幣與信用遭到緊縮和嚴格審核時，放款活動趨緩，支出與投資活動的減少導致所得成長降低更多與資產價格下跌，債務人陷入困境，放款機構開始承受壓力。兩大長期問題包括債務人無法正常償債而產生的損失，以及放款減少使得未來利用放款之資金來支應的支出減少。經濟成長明顯受債務融資型固定投資、房地產與基礎建設活動支撐的經濟體系，特別容易受大型的週期性起伏影響，因為該類經濟活動不可能永續維持快速的成長。最大的風險並非來自債務本身，而是來自政策制定者未能採取正確行為分段處理債務，以及進行調整而衍生的政治後果。

當債務與償債成本的增加速度，超過償債所需之所得的成長率，就引發去槓桿化歷程。如果中央銀行無法再用降低利率的方式緩解，就會演變成經濟蕭條(GDP降低超過3%)的嚴重債務危機。

通貨緊縮型的債務週期

初始階段：債務的成長用來支應能創造高所得成長的活動，此時經濟成長和通貨膨脹不會太熱或太冷。

泡沫：當一般人開始無限上綱地推斷多頭市場將有正當理由支撐而永遠延續(「目前的狀況將長期延續」的外推心理)，泡沫就開始形成。此時債務增長速度開始高於所得成長，而且債務能創造愈來愈高的資產報酬和經濟成長，進而提升貸款人的貸款能量(預估所得和擔保品價值很高)，借款人的放款能力也上升。這股上升通常延續幾十年，債務/GDP的百分比會在三年左右上升20~25%。以通貨膨脹與經濟成長考量為重的央行通常不願意適度緊縮貨幣，維持低利率的狀況下助長泡沫。

最具代表性的泡沫特質：

• 目前價格相對傳統衡量指標而言顯得過高。
• 目前的偏高價格已預先反映了未來進一步快速漲價的潛力。
• 市場情緒幾乎全面樂觀。
• 購買資產的資金來自高財務槓桿。
• 買方基於透過未來的價格獲得投機利益或免於受未來漲價趨勢傷害等目的而提前購買的情況非常嚴重(如大量囤貨、簽定遠期採購合約)。
• 新買方進入市場。
• 旨在提振經濟的貨幣政策有導致泡沫進一步膨脹的可能，以及緊縮政策有戳破泡沫的風險。

峰頂：

通常發生在央行開始緊縮且利率上升時。有時緊縮是泡沫自己造成的，可能是產能限制的困擾，或是外部債權人因某些原因抽回貸款。當短期利率和長期利率之間的利差縮小，持有現金的誘因上升而放款的誘因降低，信用成長就會趨緩。

在泡沫破滅的初始階段，股價雖下跌但企業盈餘尚未降低，此時一般人會認為股價相對未來的期望盈餘而言變得便宜，卻沒有考慮到未來整體情勢對企業盈餘的負面影響。

蕭條：

經濟蕭條時，現有貨幣數量與償債所需貨幣數量之間的失衡，已無法用降低利率的方式來矯正。債務違約和重整等問題，將對不同的經濟參與者造成嚴重打擊，尤其是使用財務槓桿的放款人(例如銀行)。經濟蕭條時通常存在償債能力問題(一個實體沒有足夠權益型資本來支持營運)以及現金流量短缺問題。

去槓桿化歷程的動態主要並非心理現象(擔心的投資人將資金轉移到安全的投資標的)，而是受貨幣、信用和商品及服務等的供需及這三者之間的關係所驅動。去槓桿化歷程的一個重要環節是一般人發現他們以為擁有的財富只是別人對他們的付款「承諾」，當承諾者食言而肥，他們「以為擁有的財富」也不復存在。投資者爭先將手上金融資產變現的「擠兌」現象，就是在測試付款承諾會不會兌現，進而造成流動性危機。

當減債(違約與重整)與樽節等通縮型動力發生，但又未積極採行印鈔票(以降低財務負擔)的措施加以平衡，縮減某些人的債務就等於縮減另一部分人的資產，將造成支出與所得降低。儘管已沖銷部分債務，債務的負擔(債務所得比)還是上升，外加可取得信用減少，金融經濟和實體經濟(失業)都受到嚴重破壞。

力有未逮的推繩階段：已經很難用經濟政策來刺激新的支出。

正常化：通常需要五到十年才能回到先前的水準，股價通常要花更久的時間回到高點。

經濟蕭條時期的四種手段

• 撙節：必須要極大幅度與痛苦的撙節才能降低債務/所得比。(因為減少支出代表所得也降低)
• 印鈔票：必須正確判斷應該保護哪些存款人/放款機構，此時的必要行動包含抑制恐慌並為負債提供擔保、提供流動性、支持重要機構的償債能力及推動其資本結構重整/國有化/虧損彌補。
• 債務違約與重整
• 財務重分配：這種財富轉移的金額很少產生有意義的貢獻。

去槓桿化歷程中的貨幣政策

• 利率驅動型：最有效，影響最廣泛。可以創造正向的財富效果(提高多數投資標的現值)、提高需求(讓人更容易以信用購買商品，特別是耐久財和住宅)、降低償債負擔(改善現金流量與支出)，但當短期利率降到0%左右就會失效。
• 量化寬鬆(quantitative easing)：也就是印鈔票和購買金融資產(通常是債務型資產)，這項政策是藉由影響投資人/儲蓄者的行為來達到目的，投資人/儲蓄者的債務型資產換得政府的現金，如果用於創造支出的活動就能提振經濟景氣，但如果被拿來購買金融資產就會造成財富差距擴大。這種貨幣政策能降低風險和流動性溢酬，驅使這些資產價格上升。但隨著時間，當資產價格上漲且期望報酬降低，QE造成的財富效果就會漸漸消失。
• 灑錢政策：直接把貨幣交給消費者。政府可以透過提高債務融資型支出或是直接發現金給家庭等政策實行。

美好的去槓桿化歷程

以均衡的方式使用四種手段，在債務降低與適度通貨膨脹的環境下創造正面的經濟成長，也就是經濟提振措施(印鈔票/債務貨幣化與通貨的官方貶值)足以抵銷通貨緊縮型去槓桿動力(撙節/違約)，使名目經濟成長率回升到名目利率的水準以上。消除通貨緊縮型蕭條最好的辦法是央行提供足夠的流動性和信用支援(以新增貨幣的方式應付支出和減輕償債負擔，用增加貨幣數量、收購各類資產的方式來彌補消失的信用)。

此類經濟措施通常是在蕭條後二至三年開始實施，印鈔票的金額約GDP的4%，此時股票已下跌超過50%，財政赤字則是擴大到GDP的6%。

在金融危機期間，政策的思考不宜受限於道德風險的因素，如果為了懲罰缺乏紀律的放款與貸款而放任問題惡化，而沒有提供流動性和提振經濟的措施(也就是紓困)，最終所有的風險還是會回到政府身上，雖然當下大眾會對這樣的政策相當不滿。而且政策的執行絕對不能緩慢，也不能太吹毛求疵。在危機爆發時，政策制定者也需要某些彈性的權限。

通貨膨脹型的債務週期

如果投資人預期某一樣通貨將維持弱勢，而且沒有更高的利率作為補償，就會演變成非常危險的通貨動態，引發通貨膨脹型蕭條。

外匯準備稀少、背負高額外債、預算赤字龐大且持續上升、高度仰賴外國資本的國家，最容易因通貨膨脹型去槓桿化歷程而受創。

初始階段：出口銷售佳，促進外國資本流入，經濟邁向繁榮。該國通貨價值低而需求大於供給。央行為了防止本國通貨升值，會購入被匯進本國的外幣作為外匯存底，外匯存底可用來縮小本國通貨在自由市場上的供需失衡，同時將更多資金投入經濟體系。

泡沫：越來越多人以舉債取得的資金來追高本國通貨和資產價格，外國資本流入金額非常高(GDP的10%)，債務增加速度也相對所得上升更快。

峰頂：本國通貨價格偏高，出口競爭力變弱，當任何事件造成外國資本流入趨緩且國內資本流出增加，將引爆危機。此時因資本流動轉為負向導致本國通貨貶值，央行通常會動用外匯準備來填補國際收支赤字或提高利率，但這等於是為本國通貨的賣方創造更多機會。

蕭條：棄守通貨捍衛政策(耗用外匯存底、緊縮貨幣政策、外匯管制)，放任匯率貶值(平均約30%)。若官方能一次性大幅貶值，讓市場不再預期該通貨繼續弱勢，就能提振出口收入、降低進口而有利於國內生產者、讓以本國通貨計價的資產具價格競爭力。但通貨貶值也會促使通貨膨脹上升，以及以外幣計價的債務負擔上升。此時若長時間且大量的印鈔票，會造成超級通貨膨脹惡性循環。

正常化：谷底時股票市場下跌超過50%，GDP約降低8%。平均四到五年後，資本流入開始回升到原來的水準。

美國債務危機與調整(2007-2011年)

2004-2006年：泡沫的興起

低利率刺激貸款及支出。

GDP缺口為2%(需求成長高於產能成長)。

金融與住宅市場(房價上漲三成)表現強勁。

央行聚焦在商品與勞務通貨膨脹與經濟成長(這兩者都還不是問題)，對透過債務融資來投資的行為以及資產價格通貨膨脹掉以輕心，只有緩慢提高利率(1到5%)。

儲蓄率下降，民眾透過借貸來支應消費。

製造業就業人數減少，出口降低。

外國資金流入(GDP的6%)讓美國人可以大肆借貸。

因預估未來會維持低風險而期望報酬偏低，一般人便提高財務槓桿投資。

2007年：峰頂

市場和經濟表現依舊亮眼，股市屢創新高。

個人支出增幅降至九個月來最低，但實體經濟狀況依舊良好。

住宅市場、次貸放款機構開始出現問題。

利率上升的緊縮政策戳破泡沫。

7月，橋水評論：放款與槓桿導致金融體系脆弱，利率將持續上升至情勢反轉(貪婪被恐懼取代、波動性上升、信用利差消失)。

8 月初房貸市場開始瓦解，法國巴黎銀行凍結與次貸相關的基金。美國就業情勢遽降。各國央行開始干預，挹注流動性到金融體系。股票開始大跌但還在高點水準。

9月Fed降息，股市又上漲，一般人認為最糟的狀況已經過去。

10月，各大銀行盈餘驟降(花旗集團最初提列減損達59億美元)。10月9日股市達到最後的歷史新高，直到2013年才回到同一高點。外國人開始拋售美國證券。房屋銷售降至8年新低。

多年的低波動性與溫和的風險值VAR估計，讓人預期未來的波動性將和最近差不多，促使一般人擁於提高財務槓桿。

2008：蕭條

1月，股市下跌10%，大幅降息。退稅1600億美元給中低收入家庭。信用惡化，花旗集團因市價計值會計法提列資產減損至222億美元。橋水評論：這不是因為央行緊縮造成的經濟萎縮recession，而是金融去槓桿化deleveraging造成的信用緊縮與經濟活動萎縮。

3月，問題已波及具系統重要性的金融機構，但多數人還是沒預見危機迫在眉睫。房貸違約達到歷史新高。持有大規模MBS曝險部位的經紀商如雷曼兄弟，貸款成本快速上升(放款人不願意放款)。Fed允許金融機構以高風險資產(證券)作為擔保品向政府借款，此計畫(TSLF)高達兩千億美金。Fed再降息0.75%。

4~5月，因政府拯救貝爾斯登計畫與貨幣寬鬆，股票大幅反彈。經濟情勢仍然萎縮(耐久財訂單持續下滑，住宅貸款拖欠比率上升，失業率上升)。通貨膨脹持續且油價持續上漲，讓Fed進退兩難。

夏天停滯性通膨，政府接管房利美與房地美(準備金不足缺口至少幾百億美金，且浮濫持有高風險房貸抵押證券，股價一年內已下跌75%)。

橋水評論：會計準則並未調整來攤銷資產減損，將進入雪崩式資產拋售行為的償債能力危機。

2008年9月：崩盤

9月8 日，股票反應房利美與房地美被國有化的政策，大漲2%。許多「逢低承接者入場」。失業率上升到6%以上，是2003年以來最高。

政府沒有明確法律途徑可以接手投資銀行，且沒有人願意投資或收購雷曼兄弟。

解決償債能力問題的唯一方法就是提供更多權益型資本，或是修改會計/監理規定(用較長的時間來實現虧損，避免機構因帳面虧損而募集資本或出售資產，造成市場流動性緊縮)。

9月12日，股市因油價下跌上漲0.4%，當時多數市場人士還相信問題將獲得控制。

9月15日，雷曼兄弟聲請破產，是美國史上最大的破產案件(6000億美元)，因牽連甚廣，虧損和流動性問題快速擴散。

9月16日，Fed提供AIG保險公司(承作大量CDS與CDO債券)850億美元的紓困，讓市場相信AIG還有償債能力。但因此時還是顧慮通貨膨脹而並未降息。

9月18~31日，政府成立紓困基金，購買不良房貸以及擔保貨幣市場基金，紓解美元的流動性緊縮。7000億美元的TRAP紓困計畫引發民粹主義色彩濃厚的政治辯論，最後於10月3日通過。

10月，採購經理人指數、工廠訂單、就業報告、零售銷售皆大幅降低。囤積現金的慾望勝過擁抱各式風險的慾望。大型非金融企業營運所需資金也難以用信用額度取得，Fed勇於為所應為，以貸款收購商業本票。

10月11日，G7成員同意提高存款保險的擔保，為更多的金融機構負債進行擔保，以及大量挹注資本到銀行體系。由於世界各地累積了大量以美元計價的債務，當美元的流動性緊縮(美元短缺)，對背負美元債務的新興市場(尤其是原物料出口國)造成打擊，也造成美元升值。

11月，歐巴馬當選總統。橋水評論：雖然Fed創造流動性，但未能促進民間出資的信用擴張。所有經濟統計數據都比預測數字還要更糟糕。股市自2007年10月的高點已下跌52%。

11月25日，開始第一輪量化寬鬆計畫，比前一次經濟蕭條(1930-1933)速度更快，央行承諾收購和房貸有關的6000億美元債務。聯準會將利率降至接近於0%。

2009年：轉變為美好的去槓桿化歷程

1月，美國經濟景氣依舊快速沉淪，房利美、房地美、AIG、花旗集團仍在破產邊緣。失業率創下16年來新高(信用萎縮造成需求降低而盈餘降低)。

2月，歐巴馬簽署免稅與經濟提振計畫。

3月，巴菲特表示經濟已跌落斷崖，但沒人知道當時已經觸底。花旗集團轉虧為盈，股價大漲38%。Fed擴大QE計畫，聲明維持低利率。

4月，總計美國政府為三分之二的所有債務提供最後保障，總額大約是29兆美元。股市與經濟指數開始反彈。

下半年，高風險資產的買氣回升，經濟開始復甦。印鈔票是彌補緊縮的信用，並未造成預期的通貨膨漲。歐巴馬政府提高對金融產業的監督。

2010年

3月，結束第一輪量化寬鬆，放緩提振經濟措施，中央和民間都認為要控制「不負責任」的財務行為(印鈔票、收購資產)。但其實此時信用的成長和流動還是十分疲弱，緊縮和撙節加上負債過高將帶來高風險。

夏天，失業率仍然接近歷史高點。

年底，第二次QE。

2011年

下半年，實質GDP已回升到危機爆發前的水準。

美國債務危機與調整(1928-1937年)

大蕭條是最具代表性的通貨緊縮型去槓桿過程。

1927-1929：泡沫

戰後美國經濟在無線電和電氣化等科技的帶領下經濟快速成長，通貨膨脹緩和，失業率降至新低，實質工資上漲超過20%。1922到1927股票報酬率超過150%。一般人預估永久和空前的「大多頭」將會來臨。

此時美國採用金本位，國外資金與黃金紛紛流入美國。央行未注意投資人以舉債購買金融資產的行為(家庭股票融資的債務三年內增長三倍)，持續寬鬆政策。許多股票本益比高達30%。非銀行體系的財務槓桿使用越來越高，但多數銀行並未過度使用槓桿，資產負債結構也很健康。聯準會著眼於物價通膨不高且經濟並未過熱，不敢提高利率約束放款行為。

1929年底：股票峰頂與崩盤

1929年8月：利率從年初調升2.5%。資金開始撤出金融資產轉為持有現金，緊縮政策戳破泡沫。9月3日當天股市達到高峰，25年後才又回到這個水準。當時並沒有特殊的事件或衝擊，泡沫破裂主要來自於投機客與放款人皆已操作到極限，以及緊縮政策。

10月：股市重挫後，使用槓桿者只能選擇補繳保證金或被迫賣出股票，賣壓越來越強大，即使紀錄良好的股票也被拋售。Fed提供流動性仍無濟於事。10月29日道瓊指數下跌11.7%。

11月：胡佛總統降低所得稅級距，調降利率，增加公共建設支出，股市反彈20%。

1930-1932：蕭條

投資人根據先前衰退狀況認為股市修正50%後應該會結束。

1930年6月：保護主義和反移民情緒升高。關稅法案的通過讓全球貿易更加衰退。

1930下半年：政策回應不足，經濟數據明顯轉弱但看似溫和(未達到之前衰退的低點)。股票反彈後又開始下跌。

1930年底：銀行因信用問題和擠兌(銀行負債即短期存款與資產及不易變現的貸款和證券出現錯配)開始出現破產。年底擁有最多存戶的美國銀行破產，因為金本位制度與法規限制，無法拯救具有系統重要性的銀行。

1931年2月：衰退速度減緩，股市從年初約反彈20%(蕭條期間常常因為某些政策宣布帶來一波大幅反彈，此為常見現象)，樂觀心態蔓延。胡佛政府過於重視預算赤字(稅收減少)而導致提振經濟的支出受限(撙節)，是蕭條時期的常見錯誤。

1931第二季：因美元計價的信用減少，且世界各地有非常多美元計價債務，造成美元開始短缺。加上美國進口的降低使外國人美元收入減少，美元緊縮的情況更加嚴重。中歐尤其德國的國際收支問題最為嚴重，出現資本外逃與擠兌的危機。

1931第三季：債務延期償付權並未能挽救德國，胡佛總統要求銀行業者展延對德國的債務，這種要求銀行業者承擔成本的直覺回應也是大債危機中的典型錯誤。德國的問題蔓延至歐洲，承作很多德國貸款的英國銀行因無法撤回資金，外國投資人開始從英國撤出黃金而拋售英鎊，政府售出外匯準備、提高利率、尋求貸款卻反而造成更大的資金出逃恐懼。各國後來紛紛追隨英國腳步，放棄黃金轉換機制(金本位)以便「印鈔票」和本國通貨貶值。

1931第四季：各國通貨貶值後開始拋售手中的美元債務，導致美國利率走高和通貨緊縮，美國的黃金準備不斷流出，直到羅斯福總統宣布退出金本位才漸漸改善。失業率上升至20%。

1932上半年：

儘管胡佛總統創立全國信用協會提供銀行貸款，以及防止銀行針對農地貸款進行查封，貨幣和信用問題仍沒有改善。破產企業接近32000家，負債達9億美元。這顯示大債危機時，政府使用減債及撙節所產生的通貨緊縮太過於痛苦，而且也沒有迫切的成效。

胡佛總統發起金融重建公司，針對銀行和鐵道公司進行多元擔保品放款以增加流動性。簽署1932銀行法案提升聯準會印鈔票購買政府公債的能力，這項政策爭議極大，聯邦準備法最後也成為Fed回應2008金融危機的關鍵手段。另外也取消銀行的市價計值會計法。但外國人仍擔心美國棄守金本位，仍不斷將黃金領出，3月至5月道瓊指數重挫50%。全球民粹主義與軍國主義日益升高。

1932下半年：

資產價格漸漸穩定，股票和原物料商品都觸底反彈。美國政府紓困金融機構的政策引起民眾極大的憤怒，使政府難以採取必要的行動。胡佛總統採取增稅和裁減聯邦支出的方式平衡預算，但緊縮壓力使得經濟衰退超越預算降低的速度。1932年一整年，消費支出和生產活動都衰退20%以上、物價下跌通貨嚴重緊縮。主張偏左傾民粹主義政策的羅斯福當選新任總統。

1933-1936年：美好的去槓桿化歷程

1933年3月：銀行休假四天。通過緊急銀行法案，放棄金本位制，准許Fed印鈔票提供銀行業者流動性。重整銀行和為具系統重要性的銀行提供債務保證。民眾停止擠兌並存款至銀行，銀行營運慢慢恢復正常。聯準會降低利率2%至1%，經濟數據開始觸底回升，但富人獲益較大。

1933年4月：開始推動大型公共工程計畫，提振經濟。

1933年5月：對證券銷售加強監理。

1933年6月：進行債務重整。推動住宅抵押貸款再融資。成立存款保險。此時經濟GDP成長率高於利率水準，達成美好的去槓桿化歷程。

1935年：經濟景氣已經復原，但Fed因現金流通量增加開始擔心通貨膨脹，開始傾向緊縮，擔心泡沫再度形成。

1936-1938：緊縮政策引發衰退

歐戰即將爆發，大量黃金流入美國。Fed提高存款準備率以及沖銷黃金(財政部以現有現金來購買黃金)以減少貨幣流通量。聯邦支出也開始緊縮。貧富差距擴大，罷工事件增加。1937年底因經濟狀況反轉，政策改變讓貨幣成長率再次上升。1939年，從經濟衝突開始的國際競爭漸漸升高，第二次世界大戰爆發。

德國的債務危機與超級通貨膨脹(1918-1924年)

1914-1918年：德國於戰時累積大量的債務，加上民眾大量囤積造成銀行黃金存貨短缺，此時央行只能選擇降低流通貨幣供給量，或是停止貨幣轉換黃金的作業並印製鈔票，幾乎所有的央行都會選擇後者。此時為因應戰時支出，德國本國通貨債務存量達到GDP的130%。隨著赤字上升和通貨膨脹嚴重，民眾購買政府債券的意願降低，政府被迫將債務貨幣化，債務貨幣化又促使通貨膨漲，造成惡性循環。此時的德國已具備形成通貨膨漲型蕭條的所有條件。

1918年11月：德國戰敗，資本外逃，馬克貶值30%。

1919年6月：凡爾賽條約簽訂。德國面臨土地和鋼鐵產能損失、凍結德國的海外資產、以及具額的戰後賠款。半年間馬克貶值90%。弱勢的本國通貨(資本外逃加上德國債務人擔心貶值大量歸還外債)是通貨膨脹的主因，而非印鈔票。而印鈔票讓通貨貶值雖然傷害進口商和背負外債的人，但能提振經濟體系(出口和本國產業)與本國資產。至1920年3月，此時德國失業率下降、出口上升，債務負擔拜通貨膨漲之賜降低至原始價值的25%。

1920年3月至1921年5月：相對穩定期。當時英美因緊縮貨幣，工業生產衰退而失業率上升。德國則維持非常寬鬆的貨幣政策，且因經濟活動回升而國際通貨緊縮，所以並未造成顯著通膨，物價開始下跌。外國開始大量匯入資金。

1921年5月：協約國將總賠款額定為1320億黃金馬克(德國GDP的330%)，外幣債務讓德國政府不能用印鈔票的方式解決，政府因擔心左派崛起不敢減少社會福利支出，賦稅負擔之前也已經很重，也沒有任何儲蓄也無法取得足夠的貸款，，提高利率捍衛本國通貨則會帶來緊縮和消費萎縮，於是剩下的方案就是放任通貨貶值並增印鈔票。

1921年6月至1921年12月：形成通貨膨脹惡性循環。因為嚴重的貨幣貶值，資金瘋狂流向實體商品。企業則因貸款實質成本降低(通膨的影響)而大量借錢，但多數財富用於轉化為資本財而非增加生產力。工資上升仍比不上通膨。出口的增加因為全球經濟衰退而有限。股市投機(作為脫手馬克的手段)，價格漲至原來的三倍。

1922年6月：賠款和解談判破裂，馬克崩盤。外國人開始將資金撤出德國。流動性危機加上擠兌，超級通貨膨脹到來。印鈔票反而導致更多貨幣離開本國通貨去搶購實體資產和外國通貨。單月物價漲幅達到50%。馬克儘管一文不值卻又極度短缺，若停止印鈔票將會造成所有經濟活動停擺，且無法支付賠款法國又將威脅要占領德國土地。至1923年11月馬克貶值了99.99999997%。

1923年上半年：銀行利率調高至18%，仍無法抑制通膨。

1924年：協約國決定債務重整，償債支出降至GDP的1%。德國發行有穩固擔保(實體資產)且限制數量的新通貨「地租馬克」。德國停止債務貨幣化。縮減赤字(比起超級通膨的痛苦，此時民眾較可以接受撙節)。重新評價債務以緊縮信用、降低通膨。帝國銀行設限對民間債務的授信。人民信心增加且賠款降低，使政府外匯準備增加，穩定政府信用。超級通膨進入尾聲。

短評：

達利歐使用非常簡單的解釋「債務」和「信用」在經濟上面的角色，並將看似不同成因的大蕭條統合成簡單的債務週期，並分析應對的原則。