中租(5871)研究報告(撰寫於24/06)

投資摘要

1.40年的老牌龍頭租賃公司，利差獲利為主要的商業模式，擁有優秀的風險控管與獲利能力

中租是以租賃與放貸兩大業務為主的公司，藉由便宜的資金成本與較高利率形成利差來獲利至今已經有40年歷史，是台灣租賃的龍頭公司，

並且也在中國發展20年，是中租第二大市場(淨利佔比45%)長期來一直擁有非常強大的獲利與穩定的風險控管能力，是一家優秀的公司。

2.目前兩大主要市場中國與台灣的營運狀況都持續惡化，是股價下跌主要原因

中租的客戶大多以中小微型企業為主，並且業務也是租賃為主要收入，而不論是客戶或業務都深受景氣的影響，在景氣低迷的時候，中租的業務成長性與獲利能力都會受到明顯影響，是標準的景氣循環股

另外對於升降息的敏感度也很高，升息也會對中租的獲利能力對來很大的壓力於是目前中國的景氣長期低迷，台灣景氣相對較好但央行升息了三碼，

以上因素的疊加，讓中租的營運狀況持續惡化，資產品質、成長性、獲利能力全面下降股價也反映中租面臨的衰退，從2022高點260元下跌至近期的155元。

3.中國面臨強大新興競爭對手，中租在中國市場的短中期成長性會受到明顯影響

根據瑞信於5月初提出的一份報告，指出中租在中國面臨一個新興的強大競爭對手直接競爭(客戶重疊率40%)並且競爭對手擁有更低的資金成本與放款利率，有著巨大優勢，因此判斷中租的中國業務將會受到嚴重打擊並將中租的目標價從243元下調至143元，

而筆者我在深入研究瑞信報告的論點與中租的公司文化與競爭優勢後認為中租的確會在短中期的中國市場的成長性會受到競爭的直接影響，

但並不如報告描述的那麼嚴重中租自身的公司文化與競爭優勢足以"部分"應對抵禦新興競爭對手的威脅與迴避對手的競爭優勢。

4.預估假設未來景氣回升，中租的成長性與獲利能力都會回升

中租的主要成長與獲利因子仍是景氣週期的循環，因此判斷未來三年景氣回升的機率是相當高的只要中國的景氣能夠回升，主要將會影響中租的壞帳率下降，大幅提升獲利能力(利潤率)，就有機會進而帶動股價的上漲。

一.中租公司簡介

1.40年的台灣龍頭租賃&放款公司，並布局東亞市場與跨足綠能產業

中租最早成立於1977年，至今已超過40年的歷史，初期主業為設備租貸(將設備租給公司並收取租金)，於1995年與專精於分期付款業務的迪和公司合併，因此放貸(借錢給公司)也成為中租的核心業務之一，

客戶以中小微型企業為主，而中小微型企業因其信用或其他因素讓銀行不想或因法規而不能給予支持，而中租填補這一塊真空，成為了台灣中小企業在新業務開展與資金周轉等需求的供給者。

而中租也在1989年進軍了泰國市場，2005年進軍中國市場與其他東南亞各國做發展，如06年進軍越南、15年進入馬來西亞、16年在柬埔寨提供車輛融資租賃的服務、21年收購印尼當地公司並持續增加據點，從90年代~20年代近30年的時間，

將在台灣的成功經驗複製於東亞市場，並且在中國獲取大量的業績與利潤，中國部門23年淨利佔比高達總淨利的45%，是中租僅次於台灣的第二大市場。

另一方面中租也積極拓展各類型的業務，大多是從租賃與放貸業務的專業延伸，例如應收帳款受讓、2手車貸款、消費分期貸款等，近期也積極投資綠能與太陽能電廠，期望能從中得到更穩定的資金流來供給公司發展，現已是台灣最大的太陽能電廠的持有公司。

2.主要經營事業簡介→中小企業的租賃與放貸服務仍是主力

中租雖經過多年的發展與業務線的拓展但目前主要業務依然是以”中小企業”的”租貸服務”與”放貸服務”為主細分主要業務與說明如下

(1).租貸業務(融資與營業性)

→幫(中小)企業買”設備”，然後租給企業來收取租金與利息

(2).分期付款業務

→幫(中小)企業買”營運所需物品(原物料、存貨、設備)”，然後以分期付款方式銷售給客戶，收取租金與利息

(3).放款

→直接對企業進行融資業務(借錢給公司)，收取利息獲利

(4).其他(應收帳款受讓管理業務、太陽能&綠能、人身保險、短租)

→相關金融延伸業務，與太陽光電等投資

3.主要收入來源與地區

(1).主要收入來源→利息收入佔比近8成

中租雖有眾多的業務與收入來源，但是最主要的收入還是來自於”利息收入”以2023年為例，整年的利息收入高達77%

細分的話→租貸業務(融資與營業性)為37%分期付款業務為21%放款業務為12%其他業務(太陽能、銷貨收入、保險等等)為30%

(2).主要收入地區→台灣與中國為兩大主要市場

以信用資產(主要是應收帳款項目)來講，台灣佔比最高有56%、中國29%、東南亞14%但若以淨利占比來看的話，

實質上因為中國市場的利差表現較好，所以利潤率比台灣地區高因此淨利佔比台灣與中國的淨利接近1:1，顯示出中國部門表現的好壞與中租是高度相關重要的

4.多年來強大的獲利能力與穩定的風險控管技術

中租在過往8年的ROE(股東權益報酬率)始終維持17%~24%的優異水準且營利率近6年平均都在30%以上，是獲利能力十分強大的公司

全台灣上市上櫃公司1730家，能夠連續五年維持營利率30%以上與ROE 15%以上的公司，僅有16家

而能夠連續五年ROE都超過15%的公司也僅有200家(PR89)，中租的獲利能力是上市上櫃中的第一梯隊級別

另一方面中租的主要業務類似於銀行業的放貸模式，所以風險管理非常重要而與風險管理當中最重要的指標→延滯率(不良帳款佔總放貸帳款比率)可以顯示中租的風控水平

從過往十年的延滯率資料來看，大致上都維持2%~4%之間，考量到中租主要的放貸對象都是較高風險的中小企業並且地區橫跨台灣、中國與東南亞且中小企業對於景氣的變化是高度敏感的(景氣好，中小企業更好、景氣壞，中小企業更壞)

所以實際上，針對中小企業進行租貸與放款的中租是實實在在的景氣循環股，在此前提之下中租卻能讓延滯率在景氣循環週期當中維持在穩定的區間，足以看出這家公司優秀的風險控管能力

 不過從上述的ROE與延滯率數據，都可以看出2022~2023年中租的獲利能力正在下降中，並且延滯率也持續上升於是接下來幾個章節，將會對於中租近期的困境進行深度的研究，首先就是要先理解中租的商業模式是如何運作的?

二.中租公司商業模式詳解分析教學

1.中租本質上是靠”利差”賺取收入的商業模式

前文提到中租以利息收入為主要的收入來源，而這樣的商業模式就與金融產業十分相似

所以中租的資產負債表也更近似於金融產業，如上左圖顯示中租的資產端的應收帳款&放款為75%，負債端的金融長短期借款+公司債高達70%而這75%的應收帳款&放款，可以為公司帶來10%多的收益率(如右圖:平均帳款收益率)

在資金成本上卻只需要負擔3%左右的成本，因此將可帶來約7.5%的實質年收益率，也稱為利差(Spread)這就是中租公司商業模式的核心→舉借低成本資金，來執行高收益的租貸與放貸服務，利用利差來獲利

2.高槓桿的營運模式讓風險管控非常重要

但若是看中租平均利差7.5%，就大概代表中租每年的收益率必然低於7.5%(還有其他低收益資產如現金)如上圖所示，中租近來年的ROA(總資產報酬率)也僅有3%~3.6%左右的水平

可是每年的ROE(股東權益報酬率)卻可以高達17%~24%的高報酬因為就是來自於中租有開高槓桿，大約6倍左右(銀行約為10倍)而且這些槓桿資金幾乎都是來自於銀行借款與公司債的發行，

因此中租的商業模式就讓中租對其放貸的風險管控有很高的要求，放貸的資產品質不僅攸關收益率更攸關公司營運風險白話文來講就是，中租的客戶能不能準時還款與付利息，很重要！

3.放貸流程與相關術語解釋

中租對於應收帳款的品質分為三個種類分別為正常案件、逾期列管案件與延滯(不良)案件各類定義如下圖

而對於各個品質的帳款，中租就會有相對應的流程如下圖

正常案件最單純，就是客戶正常的履行合約，按時還款還息因此財務三表的影響也最直觀用戶正常且持續的還款會讓應收帳款逐期下降、利息收入也會逐期進帳並會反映在損益表與現金流量表上

而第二個過渡類型是逾期列管案件，這類型案件通常是客戶發生一些問題逾期或是經過帳務協商來延期或更換還款條件等案件，但經中租的評估應可全部回收不會有損失

像是有價值高於款項的擔保品等等，並隨著之後的發展，若可重新正常還款那就如同正常案件一般

但若持續的逾期甚至已經明顯無法還款的時候，就會進入第三個階段→延滯案件(或稱不良帳款)若被列入延滯案件的話，代表中租已經判斷該案件的本金利息高機率會被倒帳，

因此根據會計法規規定就必須先”認列預期信用損失”，白話文講就是”公司自行判斷未來會虧損的可能金額”而這預期信用損失是很直接會影響”損益表與淨利EPS”的(資產負債表也會被影響)，非常重要可是這預期信用損失只是預期而已，所以當期的現金流量表會加回來(還沒有真的流出)

另外這些預期信用損失就會集中在資產負債表中的一個項目稱為”備抵呆帳”的池子等待真正倒帳時刻的來臨當確認客戶正式倒帳、破產、跑路後或是超過兩年(台灣法律)後，就可以”沖銷呆帳”，

將這筆金額移出備抵呆帳的池子但沖銷呆帳並不會影響損益表(淨利、EPS)項目，因為之前預期信用減損已預先提列損失，沖銷呆帳就僅會影響備抵呆帳池子的金額總量而已

但另一方面延滯案件也不代表會全部都被倒帳，還是有機會可以將部分的帳款追回被稱為”延滯回收”總體而言，這就是中租與多數貸款公司在處理放貸流程的模式與對於財務三表的影響

4.如何判斷與分析中租的資產品質與風險

(1).資產品質的主要判斷依據→延滯帳款比率&延滯帳款年增率&預期信用減損年增率

上述說到延滯帳款代表的是”預計將會被倒帳”的不良資產所以在整個中租的放貸商業模式當中，”延滯帳款佔應收帳款的比率”將會非常重要

因為延滯帳款的增加將會導致連鎖效應延滯帳款增加→預期信用減損增加→淨利減少→備抵呆帳增加→應收帳款淨額減少延滯(帳款)率的上升，輕則影響獲利能力，嚴重的話甚至會造成公司的流動性風險

另外一個觀察重點則是延滯帳款&預期信用減損年增率與應收帳款年增率的相對變化在公司放貸成長的階段，延滯帳款的成長最好低於應收帳款的成長代表的意義是公司的新增貸當中的壞帳比率相對較低是好現象

反過來如果像2023年中租的應收帳款成長僅8.8%，但是延滯帳款成長了45%就是一個警訊了

而預期信用減損也相對應呈現高增長現象，關於中租於2023年的表現將會在下一章節詳細的探討但總結來講，延滯帳款的增減始終是最明確去判別公司資產品質的重要指標

(2).公司對於呆帳預期趨勢→備抵呆帳率&備抵呆帳/延滯貸款(呆帳覆蓋率)

備抵呆帳的本質是來自於公司對於呆帳未來被倒帳的可能性預判雖然有許多的準則去做判斷，但最終還是依靠公司本身的經驗與專業能力

所以備抵呆帳的相關數據有個顯卓的特質→”黑箱”、備抵呆帳的多寡是公司決定的，並且我們無法知曉決策內容這也因此讓備抵呆帳的重要性不如延滯帳款(已發生且有清楚定義的)

但這項指標仍可視為公司判斷呆帳未來趨勢的指標備抵呆帳率=備抵呆帳/應收帳款→代表公司預期未來兩年內壞帳的準備金額(先提列出來給人倒帳用的)

可以看出2023年雖然延滯率大幅增加至3.2%，但同分母的備抵呆帳率仍在2.4%範圍不確定是中租對於2023年的延滯帳款有充分的追回信心，還是另有原因就不確定了

這也延伸一個本人發明的指標→呆帳覆蓋率(備抵呆帳/延滯帳款)代表的備抵呆帳的池子總量是否能夠Cover目前已知的延滯帳款(假設延滯帳款會100%倒帳)也象徵公司對於未來倒帳風險的謹慎態度，

100%代表公司已經將所有已知的倒帳風險都已經涵蓋，為最謹慎的做法而可以看到2023年約為75%的覆蓋率，與前幾年有很大的區別，是近幾年來的低點

總結來講，延滯帳款的增減是最直觀可以看出資產品質的關鍵數據而備抵呆帳更像是公司對於未來壞帳趨勢的預測，可以參考但不能盡信

5.成長性的主要判斷依據→應收帳款成長性&利差變化

 (1).應收帳款的成長比營收成長更重要

中租的商業模式很類似債券型的ETF，手持數以萬計的各類型債券(中小企業租貸&放款、二手車貸、消費貸款等)

所以除非是遇到呆帳，不然其實是可以預期整體債券ETF的收益率的(中租2023年的收益率為10.46%)

但一切的本質依舊是債券ETF的規模大小決定了營收與淨利多寡，而這個債券ETF的規模就是中租”應收帳款淨額”只要應收帳款的持續增長，那營收自然會逐步認列利息收入而增長，

並有滯後特性(如下圖)但如果應收帳款的成長開始停滯，那自然營收的成長性也會逐漸趨緩，直到與應收帳款同步所以應收帳款的增長將會決定中租這家公司將近80%的成長性，是最為關鍵的項目

(2).”利差”將主要決定中租的實質收益率&利潤率

中租如同債券ETF一樣，也有其運作的成本，以單純資金成本的角度大約是2%~3%主要來自於跟銀行借款、發行公司債的利息支出等等

所以雖然主要的債券ETF的收益有10.46%，卻要減去資金成本3%，利差為7.54%所以利差就代表著”中租債券ETF的實質收益率”也更進一步的延伸成為損益表利潤率的主要因子

而影響利差的因素有很多，如上圖從放款端與成本端的因素變化都會影響利差放款端方面最主要的影響來自於景氣的榮枯與中小企業的資金需求成本端最重要的是基準利率的水位，也就是升降息對於中租成本端有明顯的影響

因為中租的主要金融負債有將近一半是屬於浮動利率，利息費用與升降息會高度相關另外公司本身的評級(信用&知名度)與當地國家金融政策的改變都是會影響資金成本的

6.小結→高槓桿的債券型ETF公司，先看風險再看成長與獲利能力

中租的商業模式與銀行的放貸業務非常的相似，同樣都具有高槓桿的特色，並藉由利差的方式來獲取利潤，因此對於這類型的公司，先關注他的核心資產”應收帳款”的資產品質變化就非常的重要尤其是未來有高機率會變為呆帳的”延滯帳款”的變化是最為關鍵的

輕則影響獲利能力，讓淨利大幅度的衰退，嚴重的話甚至會造成流動性風險，讓中租陷入生死存亡的重大風險中另外也可以從備抵呆帳的變化看出公司對於呆帳的管理與預估程度，了解公司的風控能力

 而成長性與獲利能力，重點仍是要關注”應收帳款”的成長性以及”利差”的變化程度關注這兩個數據的變化，具根據幾個重大的影響因子(景氣、競爭、升降息)去做分析，就能對於這家公司有完整的理解那我們就開始看看中租近年來的表現與對未來的預期吧！

三.中租營運近況分析→景氣與中租皆在谷底，待復甦轉好

1.公司整體資產品質持續的惡化並造成利潤率大幅衰退

最直觀數據是近五季來延滯率的持續上升當中，並且雖然備抵呆帳率看似持平，但備抵呆帳的金額也持續上升當中 

公司整體的延滯帳款的年增率也是明顯高於應收帳款年增率代表(預期)呆帳的不良資產成長幅度大於正常帳款的程度，公司也大幅提列”預期信用減損”但備抵呆帳的覆蓋率卻持續的下降中24Q1僅有71%(21~22年覆蓋率為90%~100%)，也是2015年以來的新低

可是就算是下調了備抵呆帳的提列比率，但近幾季提列的預期信用減損依舊大幅的傷害了中租的獲利能力如下圖可見中租的毛利率從2022年逐步下降，從72%→66%，下降6%(主要原因是升息帶來的利息費用提升)

但是營利率卻大幅度從46.9%→31.7%，下降了15%，主要原因就是來自於信用減損的大幅度提列提列信用減損占營收比率9季的時間裡暴增了一倍，成為影響中租營利率的最大壓力來源

綜合以上的資訊，我們明顯地觀察到了中租的資產品質出現明顯的下滑連帶地造成了獲利能力的大幅度下降，且在24Q1仍未見到明顯的改善趨勢，這並不是好徵兆接下來我們來看中租的兩大市場，台灣(應收佔比56%，淨利佔比49%)與中國(應收佔比29%、淨利佔比45%)各自面對怎樣的壓力與挑戰

2.中國市場的應收帳款成長性明顯趨緩，延滯帳款與信用減損持續增加中

(1).中國市場的關鍵數據表現

中國市場數據顯出的兩大問題，一個是近五季的應收帳款成長非常低落，僅有4%~7%與過往八年相比，也僅比2016年的-2%好一些，中國市場成長性的低落，造成中租公司整體營收與獲利都成長放緩與衰退。

另一方面延滯帳款與預期信用減損也是持續的增加當中，延滯率已經突破4%，是僅次於2015~2016年的第三高水平

各項資產品質負面指標(延滯帳款、預期信用減損、備抵呆帳)的年增率都在近五季快速的竄升唯一的好趨勢是24Q1的延滯帳款的年增率下降為34%，但仍不確定是否已經到達谷底了

(2).公司近年來法說會關於中國市場看法與未來方向

※中國2023年的景氣復甦不如預期，但預期24年仍有10%的成長性

這是整體上造成中國應收帳款成長性趨緩的主因，當然還有一些競爭的因素在但預期24年表現會好一點，但目前仍舊保守的觀察當中，但仍維持10%的成長目標利差受到一些競爭的影響略有下降，但目前還是穩定的狀態

※中國的延滯帳款雖在上升，在仍在可接受範圍，將繼續進行帳款追回並希望可以延滯率可保持在4%以下

中國景氣低迷造成了中租在中國地區的延滯率持續上升但24Q1的業績似乎有看到正向的發展，在延滯帳款這一塊還是再追加人力，來進行帳款的回收

※中國延滯帳款過往經驗仍有70%的帳款可被追回，備抵呆帳的覆蓋率是可接受的

中國市場的延滯帳款回收率接近70%，只是平均耗時要一年半，所以延滯帳款的損失率大約在30%左右，目前備抵呆帳的準備金額是充足的

3.台灣市場應收帳款成長性略為下降，但資產品質仍在合理範圍內，升息影響造成利差縮減

(1).台灣市場的關鍵數據表現

台灣的應收帳款成長性雖然也在衰退，但仍優於中國大陸的表現，並維持雙位數的增長(但不確定仍否保持)，延滯率雖然24Q1是近幾季新高為2.8%，但仍然處在合理的範圍(過往九年平均2.7%)

，延滯帳款年增率未下降但也保持穩定，整體而言壞帳仍舊持續增加，但目前還在可接受範圍，就看之後中租的應對

但台灣市場在利差上面，因為台灣央行從2022年3月開始升息，在一年時間升息3碼(0.75%)造成台灣市場的資金成本也跟著明顯上升，雖然中租在新貸款上面也逐漸調高利率，但至今24Q1為止利差仍舊降低了約0.5%，預期未來會逐漸緩慢的消彌升息的影響

(2).公司法說會關於台灣市場看法

※24Q1在台灣微型企業、營建業的部分帳款的品質有下降，但仍預估台灣24年可保持10%的增長

營建業與部分微型企業的延滯率的確有升高，但也反映目前台灣經濟景氣未來2~3季度我們將會持續去觀察變化狀況，但其他業務影響較小，預期台灣24年營收仍可有10%增長

※2手車與BNPL加強監管對於中租的影響很小，兩者佔比都不高，且公司的要求都與新法規相當甚至更嚴格

2手車台灣營收佔比約6%、BNPL約5%，且公司幾年前的管理與放款機制就已經很成熟有經驗，目前BNPL公會的自律公約就是來自於我們公司的規範去制定的，整體而言政府的監管帶來的影響很小

※台灣延滯帳款的追回率高達80%以上，備抵呆帳的提列金額是合理的，延滯率還在合理範圍內

過往經驗台灣延滯帳款的追回率為80%以上，甚至可以達到82~83%，所以雖然延滯率的上升但備抵呆帳的準備金額是足夠的，延滯率就像血壓一般隨著景氣而上下變動，目前的水位是合理的

※升息對於利差的影響會隨著新舊貸款更迭而逐漸回升，但需要(很多)時間調整

台灣的升息的確造成利差的縮小，但隨著較低收益的舊貸款到期，與更高收益的新貸款發行預期整體的收益率將會逐漸上升，不過需要很多時間來調整，短時間來講央行降息的影響可能更直接

4.小結→中租業務與景氣榮枯關聯性明顯，兩大市場都持續下行，2024年等待景氣反轉

中租在台灣與中國兩大市場都面臨了各自的難題中國市場的成長性明顯放緩，且資產品質持續惡化，造成大量的預期信用損失提列

而台灣市場的主要問題是升息帶來的利差縮減，影響了台灣市場的獲利能力另外部分帳款也有品質惡化的跡象，但比中國大陸好上許多

 中租的主要業務仍是服務中小企業的融資租貸需求(台灣約50% 中國超過80%)而中小企業的發展與資金需求與景氣息息相關，不幸的是目前中國市場的復甦非常緩慢且台灣近幾季的經濟狀態也是低迷(但逐漸好轉)因此中租的整體表現也就欠佳，

但好在公司成立已有40年，經過了許多次的景氣循環所以在目前兩大市場景氣處於低谷的情況下，仍維持可接受的資產品質&利差與優秀的帳款追回能力

未來2024年就繼續地等待景氣的復甦，帶動公司整體業務重回成長與恢復較為健康的資產品質這是最好劇本設想，

但是近期的瑞信的一篇重磅報告，嚴重的質疑了中租未來的發展與獲利能力更一口氣地將中租的目標價從243元大幅調降至143元，因此下兩個章節將會重點探討此篇報告的主要論點以及筆者對於中租的公司文化與競爭優勢的研究之後，對其觀點的論證與結論

四.中國強大新對手崛起，競爭可能影響中租利差&成長性

根據UBS這篇報告的主要論點，描述到中租將會在”中國市場”的租貸與放款業務將會面臨’兩大挑戰”

 1.強大的競爭對手快速崛起→永贏金融租貸公司成為中租在中國主要競爭對手

永贏金融租貸(Maxwealth Financial Leasing Co., Ltd. )於2015年成立，由寧波銀行全額出資在2020年轉型為針對中小微型企業的租貸服務，主要業務地區為浙江、江蘇與廣州(合計佔比80%)並且於2020~2023年內快速增長，總資產翻倍成長

關鍵的是根據報告的內容，永贏金融租貸在兩個關鍵競爭優勢是優於中租中國分公司帳款收益率與資金成本，

收益率僅7~8%(中租中國為12%~13%)、資金成本僅2%~3%(中租中國為4%~4.5%)

並且兩家公司的客戶重疊度逐年升高，近期平均大約有35%~40%的重複性，代表中租的客戶在租貸利率(8% vs 13%)差異之大的情況下，可能會有大量流失的現象

2.非同業競爭→中國政府的微型企業貸款將會奪取部分中租的客戶需求

中國政府近期積極推廣”普惠小微(企業)貸款”，於2023年底放款餘額為29.1兆人民幣，年增率23%關鍵點在於小微貸款的利率僅有4%~5%，遠低於中租在中國的平均收益率13%這一點會造成中租部分資金需求客戶的流失，因有更低利率的資金獲取管道。

因此總結以上兩點，瑞銀集團的投資報告判斷未來中租中國市場的成長性與獲利能力都會遭受持續性的壓力並非只是單純的度過景氣谷底，

就可以伴隨中國景氣復甦而恢復前幾年的盛況而是會在這些新興的競爭因素，而讓中租中國的成長性與利差都會低迷與下修，進而影響中租公司的整體未來表現

3.企業優惠微型貸款判斷對中租中國影響很小，關鍵是永贏的競爭與中租的應對

畢竟與中租的租貸業務在本質上有很大的區別(租貸需求是靈活性與資產控管、貸款的需求是流動性需求)

所以客戶轉換服務的比率不高，而中租中國在放款這一塊的業務佔比就極低(不足1%)，

所以筆者我不認同UBS對於微型優惠貸款會對中租中國產生明顯的影響。 所以這篇UBS的報告最關鍵論點是當中租在中國面對一個強大的競爭對手要如何應對呢

而要分析這個競爭對中租會造成何種程度的影響，是否如UBS報告形容得如此嚴重，導致分析師的估值從243元直接下降至143元的幅度呢?我們就必須先理解中租這一家公司的文化與競爭優勢，我們將會在下一個章節來深入的探討

五.中租的公司文化與面對競爭的可能應對與影響

1.中租的獨特公司文化與競爭優勢→靈活布局與客戶深度理解

(1).別人不做的我們來做→靈活的追求利基市場，積少成多現任中租董事長陳鳳龍先生的在形容中租這40年來的發展策略的關鍵就是”別人不做的我們來做”

比起傳統的銀行業的保守與大企業偏好，中租將心力專注於”沒錢、沒設備、沒信用的中小微型企業上面並且在不同的市場都積極尋找當地的金融需求真空的區域，像是東南亞就以汽車與機車貸款為主中國與台灣以中小微型企業(甚至沒有發票的個人戶)做為放貸對象

這種公司文化奠定中租40年來的發展軌跡，也體現出中租與傳統金融業最大的不同→靈活的布局策略別人不能做、不敢做的，中租都願意去嘗試，不同地區不同產業，數百個小型的利基市場發展，積少成多，是中租成長的秘訣

(2).承擔合理的風險，換取利差最大化為第一優先與靈活布局特點相對應的必然是中租對於“風險的接受度更高”，為了更高的利差(利潤)可以承受合理偏高的風險

像是中租主要服務的中小微型企業客戶，尤其是在大陸的確在景氣低谷的時候有較高的風險與呆帳率但也有平均高達13%的利率與8%的利差(銀行若願承接的話是4~5%，同行約8%利率)

所以中租在客戶上的選擇會更為的細緻與(看似)風險較高，一方面更大的利率反映其風險，二方面客戶的利率敏感度的不同造就定價不同因此這是中租文化的第二個鮮明的特色→追求利差最大化，承擔別人不想承擔的風險

(3).強大的風控來自於多年來對於當地市場的深度理解

可以做別人不敢做或不想做事情的底氣，是中租最核心的競爭優勢→風險控管雖然中租看似都在承接很高風險的客戶與業務內容，但中租對這些客戶的商業模式理解程度，甚至比客戶本身還清楚其根本原因就在於→深耕，長達數年的對當地市場、業務進行深度的理解，造就強大風險控管

而且業務員(地推)親自去開發與走訪，並配合近年來全面的數位化，利用大數據進行全面的分析中國市場的開發源自於2005年就開始了，而對於東南亞的試探更早從1989年就進入泰國了可以說中租可能是最理解中小企業需求的亞洲專家了，在台灣、中國與東南亞都各自耕耘了40、30、20年了

(4).小結→看似包山包海多角化混亂發展，卻隱含承擔風險的勇氣與腳踏實地的深度理解

初看中租這一家公司的時候，會認為這家公司的業務很混亂，甚麼業務都做，連太陽能廠也蓋了但若去理解這一家公司的文化，就能知曉這家公司的發展是有其脈絡的做別人不(想、能)做的事情是中租的核心精神，

顯示出這家公司靈活與面對風險的勇氣而與之相對應處理風險的方式，卻是老派且謹慎，用多年的時間去腳踏實地去理解客戶的需求與困難，才收穫扎實的風險管理能力

就如同中租的董事長陳鳳龍先生的發展軌跡類似在中租30幾年的職涯經歷，從最基層的業務員一步步地往上歷練，經歷幾次的景氣大循環伴隨中租不斷的拓展新市場與新業務，腳踏實地學習理解，最終方可成為中租的領導者

“別人不做的我們來做，並且認真把它做到最好”，這就是陳鳳龍先生的堅持，也是中租的核心思想

2.面對永贏的競爭，中租可能的應對方式→跳脫競爭，利潤優先

(1).中租的靈活會是關鍵，別人在做的我們不做，跳脫競爭

中租的核心競爭力是對於當地客戶與商業模式的Know How深度了解，因此擁有很高的彈性與風險管控能力也在2005年就進軍中國市場，在全中國累積近20年的營運經驗，

所以雖然相對永贏金融租貸公司或其他同業可能在地區性上的收益率與資金成本不如人但是中租自身的彈性可以跳脫地區、客戶身分等限制，持續找尋高收益低風險的客戶來放貸這是永贏等地區銀行系的租貸公司難以辦到的，只有中租才做得到的事情

(2).永贏金融租貸公司削價競爭，中租應會堅持利差不變，但成長性必然會受到影響

中租公司文化的核心概念就是承擔風險、追求利差成長性是靠著彈性與創新服務找尋來各類型利基市場來提升的，因此中租在面臨永贏的削價競爭日漸劇烈的情況下，最合理的選擇就是跳脫競爭

並積極在其他地區尋找新的客戶來維持同樣的利差與利潤，這也在近幾年中租中國利差都維持13%提供了佐證，中租在利差與成長性上面會以利差第一優先

但這也相當於放棄許多主要市場的客戶與潛在客戶，中租中國地區的成長性將會受到明顯的影響

3.結論→永贏等對手競爭可能影響短中期成長性，但中租仍是中小企業的租貸專家，長期看好

關於主要競爭對手永贏的削價競爭，我認同會對中租中國的應收帳款成長性帶來明顯的影響

但我認為中租會盡力保持利差水平，就算犧牲成長性也可以接受，並且也會繼續投入新人力拓展其他地區的服務，如同中租過往40年的風格，彈性靈活的發展，這是永贏等地區銀行性競爭對手難以模仿的經營模式

但新地區的拓展也需要時間來發展，因此短期中租中國的應收帳款成長性會受到極大的競爭壓力同時經營的成本也會向上提升，所以短中期來講，中租中國的利潤率與ROE都會受到影響

但另一個關鍵的因素，中國景氣的復甦也會明顯且正向的影響中租中國的成長性、利潤率(信用減損減少)與ROE所以綜合來看，

只能說UBS報告的確提出了一個寶貴的警訊，一個與可能潛在多個地區性且具有明顯優勢的競爭對手，可能會對中租中國造成明顯的影響

但長期來看，中租最大的競爭優勢來自於對於中國中小企業近20年來的深度理解可以說中租本身就是理解中小微型企業的需求與困難的頂級租貸專家從信心的層面來講，我相信中租應可在中國市場面臨競爭的情況下，依然可以持續交出穩定優秀的成績單

六.未來成長性與風險&研究總結

根據以上的分析，我們了解到了影響中租未來成長性與獲利能力的三大關鍵點是

Ø   中台兩地的景氣能否復甦與何時復甦

Ø   中國市場競爭是否影響中租中國的成長性&獲利能力

Ø   未來中台兩地的升降息的發生機率對於資金成本&獲利能力的影響

接下來我們根據這三個關鍵因子來做一個情境分析與估值來判斷中租在未來三年內的三個可能發展與走向  

1.中租未來發展的情境假設→景氣終究回升，成長性與獲利能力也將會回升

根據上述報告的所有觀點的整合，將上述三個關鍵因子-景氣循環、競爭烈度(中國為主)、升降息(台灣為主)的未來可能變化，具體數據化在預估的資產負債表與損益表上，藉此預測未來中租的可能走向

但本質上在中立與樂觀情境當中，都假設以下四個變化關鍵

(1).景氣終究會循環與回升，中租中台兩市場的營收成長性與利潤率都將會回升

(2).”中國市場”仍會面臨競爭，讓營收成長性低於過往平均(15%~20%)，且營業成本比率(員工費用)會持續上升

(3).未來三年降息機率高，”台灣市場”將可受益於降息而提高利差與利潤率

(4).東南亞部門&太陽能業務佔比都太小(淨利比率不到6%)，未來三年對於中租的EPS影響極小，並不在本次預估範圍內

2.中立情境下的預估→EPS將會於24年先小幅衰退，之後重回20%成長速度

(備註：筆者我於近期已經下修中租的營收成長率的預期 以下分析僅供參考，請勿當成投資上的考量數據)

以中立情境來預測中租的未來可以觀察到中國與台灣兩個市場的營收都會將小幅回升，

但更大的關鍵在於延滯率的在25~26年的下降連帶將會大幅影響信用減損的提列程度，這將會明顯提升中國與台灣兩地的利潤率提升

所以中租未來EPS成長率的關鍵是來自於景氣轉好之後的壞帳損失下降，而在我的預估上2024年的延滯率與信用減損提列都將到達高峰，並於之後逐漸好轉，帶動利潤率的提升

所以預估25~26兩年的EPS年增率都可在20%速率，快速增長。(再次備註，我目前的預估已經低於20%，以上資訊僅供參考)

3.中租未來潛在重大風險評估

(1).中國政府的監管政策改變→最重大風險，但景氣低迷時發生機率較低

因為中租是所謂的台資企業，並且有將近一半的淨利是由中國市場產生的所以中國政府若對於中小企業的租賃與放貸進行難以預測的政策變化的時候中租將會受到非常嚴重的影響，

最嚴重的狀況就是徹底失去在中國經營業務的能力直接喪失30%的營收與45%淨利，此乃中租的最大風險，

 但個人判斷目前中國的景氣依舊低迷中國政府應會更傾向提升整體經濟的活力與扶持企業的發展與成長而中租的業務是許多中小微型企業的營運關鍵，所以合理的狀態是不改變現況，讓中租繼續營運

但開始扶持與發育類似的中小企業的租賃放貸公司(如永贏)，最終在景氣好轉或熱絡的階段好轉之時，再進行”強力監管(收割)”會是比較合理的選擇反過來講，

目前的現況景氣持續低迷，中小企業仍需要大量支持、並且中租業務的取代者仍然不足，中國政府的監管(收割)風險反而是發生機率較低的階段

(2).金融海嘯造成景氣衰退與流動性枯竭→重大風險，機率低

中租的放貸資金大多都來自於銀行端的提供與債券的發放若發生08年等級的金融海嘯，將會同時再資金端流動性與放款端的壞帳率提升遭受嚴重打擊，甚至直接倒閉 

(3).通膨失控，美國&全世界(含台灣)繼續升息→中度風險、機率中等

中租對於利率的敏感性很高，在台灣央行僅升息3碼(0.75%)的情況下，台灣部門的毛利率就直接下跌6%而以目前混亂的世界局勢來看，通膨能否受到控制仍舊是不明朗，美國於2024年的預期降息次數也不斷下調所以未來升息的可能性並不低，

但相對於上述的兩點重大風險，升息主要影響的是台灣&東南亞部門的獲利能力雖然會對於中租有明顯影響，但要影響到中租的存續問題是不太可能的(除非台灣快速升息到5%以上)

4.中租的研究總結→優秀的公司與看好未來的景氣回升

(1).這是一家怎樣的公司→景氣循環影響深、中小企業&風控專家

中租本質上因為其客戶屬性，所以深受景氣循環影響的一家公司，景氣的好壞將會明顯影響中租的成長性與獲利能力，是實實在在的景氣循環公司

但另一方面中租也發展40年的時間，經歷了好幾次景氣大小循環，包含數次極端重大危機例如1997年亞洲金融風暴、08年次貸危機、15年中國經濟泡沫、20年新冠疫情等等尤其是中租的主要客戶是傳統定義上的高風險中小微型企業，

但中租仍可度過如此多的危機並且逐漸發展壯大到今日台灣租賃龍頭的程度，可以見得中租優秀的風險控管能力與對客戶的深度理解

(2).景氣復甦&降息與中國市場的競爭都是高機率情境，可能會讓中租營收成長放緩，但獲利能力快速回升

景氣復甦與降息在未來三年預估當中都是高機率的情境，而這兩點就是中租業務好轉的核心關鍵雖然在大陸受到強大的新興對手競爭，可能會造成中國市場的營收成長放緩

但整體而言，景氣復甦與降息將會大大的受益於中租的獲利能力回升，所以未來三年的利潤成長性(與股價)是相對樂觀的(應該吧~.~)