冷門股獵人｜別人的危機就是它的商機，台積電良率守護神｜意德士科技(7556)
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圖片來源：意德士科技官網
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公司介紹
資料來源：意德士科技法說會簡報
意德士科技（股票代碼：7556）成立於1999年7月，公司初期業務為代理日本Nihon Ceratec株式會社之半導體精密陶瓷零組件，並供貨給半導體晶圓廠，這家日本公司後來更名為NTK Ceratec，與意德士科技之間有長期的技術與策略合作歷史，
2008年Nihon Ceratec（NTK Ceratec）成立誼特科技股份有限公司，負責在台灣生產靜電吸盤與陶瓷加熱器。2016年意德士科技入股誼特，NTK持股51％，意德士持股49％，意德士科技成為誼特公司的關聯企業，且誼特公司的總經理即為意德士科技現任董事長暨總經理闕聖哲。2019年NTK集團也受邀投資意德士科技，成為十大股東，持股2.38％，顯示雙方結盟合作關係穩固。
資料來源：意德士科技2022年報
意德士科技的另一塊布局則是與日本大金工業株式會社合作，於2003年代理該公司DUPRA品牌之「全氟橡膠密封環」，2012年成立全資100％子公司大鐿先端科技股份有限公司，負責研發及製造自有品牌之全氟橡膠密封環產品。2016年公司再取得大金授權，成為其中國地區代理商。
圖片來源：意德士科技上櫃前業績發表會影片截圖
圖片來源：意德士科技上櫃前業績發表會影片截圖
所以意德士科技的產品與公司結構其實很單純：
- 跟NTK合作，布局設備OEM市場，結合持股49％的關聯企業誼特公司以及其母企業NTK集團，製造半導體等級之真空吸盤、靜電吸盤與陶瓷加熱器，提供設備製造商所需零組件，也提供在地化之再生維修零組件產品及維修服務。
- 跟大金合作，布局售後（AM）市場，代理大金DUPRA及YEEDEX自有品牌之全氟橡膠密封環，提供台積電、美光、中國半導體業者、台灣化學品廠商等業者。其中自有品牌之YEEDEX全氟橡膠密封環由持股100%子公司大鐿先端科技進行生產。
資料來源：意德士科技法說會簡報
業務介紹
前面談的是公司產品對應的組織架構，但相信讀者看完還是霧沙沙，不太懂這些產品扮演什麼角色，接下來我們花點時間來了解這些產品（業務）的內容以及其終端客戶，但其實讀者不需要了解太深，只要大概知道產品（業務）應用即可。
意德士科技將其產品（業務）分為三大類：「半導體零組件」、「維修收入」及「其他」項目，其中「半導體零組件」之營收占比去（2022）年已高達85％，是公司獲利的主要來源，也是未來業績成長的主要動能。至於「維修收入」去年表現持平，佔營收13.6％，所以我們觀察這家公司的重點會放在「半導體零組件」上。
資料來源：意德士科技2022年報
資料來源：意德士科技法說會簡報
－半導體零組件
意德士科技的半導體零組件主要包括自製及代理「全氟化橡膠密封環」（FFKM Oring）、「真空吸盤」及「精密陶瓷零組件」等，主要是提供終端客戶（包括台積電、美光等大廠）原廠設備售後服務（AM，after market）之零組件或耗材之更換及維修。分別介紹如下：
- 全氟化橡膠密封環（材）：
「全氟化橡膠密封環」屬於半導體製程中的耗材，被廣泛應用於製程中的薄膜（Deposition）、蝕刻（Etching）及擴散（Diffusion）等前段製程以及廠務配管（Facility）之生產程序當中，其中包括閥門、管線、泵浦、壓縮機、混合器等各種需要密封的場合，都會用到「全氟化橡膠密封環」，其使用壽命約為3 個月至 2 年。
圖片來源：意德士科技官網
因半導體製程越來越複雜，各製程用到的全氟橡膠密封環特性需求也會有差異，例如必須具備不同程度的耐化性、耐熱性、耐電漿性等，這就涉及到生產端的配方機密、製造經驗與製程環境控制能力等，因此儘管許多廠商都會生產或代理銷售全氟橡膠密封環，但要取得台積電先進製程的認證及銷售實績，並不容易。
圖片來源：意德士科技官網
根據公開說明書及法說會公司透露的資料顯示，全氟橡膠密封環是意德士科技的主要產品，約佔營收比重50％，是公司重要的主力產品。
另外要注意的是，意德士科技全氟化橡膠密封環產品之銷售模式係採取「自製」、「代理」雙軌並進的策略。「自製」產品主要應用在半導體製程設備之「蝕刻」與「薄膜」製程，著重高潔淨及耐蝕刻等性質，且公司已具有自行開發模組的能力，可以因應客戶特殊規格需求即時生產供應。「代理」產品則是大金的Dupra全氟化橡膠密封環，主要用於半導體製程設備的「擴散」製程，除強調高潔淨度外，也重視耐溫度之表現。兩種產品的主要組成物部分相同，但添加劑及後處理製程有所差異，公司表示兩項產品之間沒有直接的競爭關係。
- 真空吸盤：
「真空吸盤」同樣屬於半導體製程中的耗材，主要運用於半導體前段製程的曝光設備，為曝光腔體中的晶圓載具（曝光載台），用於吸附晶圓以利進行曝光。真空吸盤更換頻率為每 3 個月至 2 年一次。
圖片來源：意德士科技官網
這項產品的特點在哪裡？在介紹之前，你必須先了解晶圓、晶片跟曝光的概念。
左圖是一整片的晶圓，尚未進行加工，而右圖則是我們常見的晶圓，已經過各種製程處理，上面佈滿密密麻麻的晶片，之後再經過切割、測試、封裝等程序，就能成為生產各種電子設備所需要的元件。
左圖：中央社 右圖：Enrique Jiménez／Flickr
另外，我們常常會聽到EUV曝光機或極紫外光顯影技術，指的就是透過曝光設備在晶圓上加工，隨著電晶體尺寸越來越小，對於曝光設備的精準度要求也越來越高。關於曝光微（顯）影製程可以參考下圖。
圖片來源：住華科技
如果讀者還是不了解上述內容，建議可以另外觀看「曲博科技教室」的半導體產業科普介紹，或者也可以在YouTube找到類似下面的觀念教學影片，這類基礎知識建議讀者要另外找時間學習，不一定要了解其中的物理或化學原理，但至少應該要知道專有名詞的意涵。
說回正題，在晶圓加工的先進製程當中，曝光的精準度是決定成品良率的關鍵，不容一絲偏差，但下面這張照片是電子顯微鏡放大後的晶圓表面，你會發現雖然晶圓的表面看似平坦，但實際上卻有著曲度與凹凸的細點，而這可能造成曝光結果「失之毫釐，差之千里」。
資料來源：意德士科技法說會簡報
根據媒體報導，2009年台積電發現光刻機不夠精確，部分原因出在矽晶圓無法平整吸附在真空吸盤上（例如下圖），導致良率不如預期。
圖片來源：意德士科技官網
台積電找了光刻機供應商艾司摩爾、Nikon、Canon都無法解決這個問題，後來找到意德士，意德士結合台積電的生產數據，計算真空吸盤最適化的平面度，並透過吸盤上的針腳來調整，讓矽晶圓與真空吸盤能夠完全吸附，成功提高曝光製程的良率，雙方也一路從10奈米製程開始合作至最新的3奈米製程，而意德士科技也因為擁有「大數據回歸模擬演算法」的技術，因此能夠站穩台積電先進製程真空吸盤供應商的地位。
- 精密陶瓷零組件：
精密陶瓷零組件主要包括陶瓷、陶瓷加熱器及石英環等，主要用於薄膜及蝕刻製程等相關設備使用。
圖片來源：意德士科技官網
下圖左上方為薄膜加工的金屬腔體，裡面就會用到各種陶瓷零組件與陶瓷加熱器等，這些都是意德士的產品項目。
陶瓷零組件的材料包括氧化鋁、氧化鋯或氮化鋁等，具有耐高溫、耐磨、耐化學性及高絕緣性等特點，因此廣泛應用於半導體等相關產業，且同樣屬於耗材，其更換頻率為每 3 個月至 5 年一次。
圖片來源：意德士科技上櫃前業績發表會影片截圖
－維修業務
意德士的營收還有部分來自設備零組件的維修服務，主要服務對象為各大晶圓代工廠及二手機台設備商。公司主要提供之維修服務包括靜電吸盤、真空吸盤及陶瓷加熱器等，其中又以薄膜製程使用之靜電吸盤，以及應用於曝光製程使用之真空吸盤的維修服務營收占比較高。
一般而言，靜電吸盤的產品維修頻率約為每年 1 次至每 2 年 1 次。真空吸盤主力產品之維修頻率約為每 3 個月至 2 年一次。靜電吸盤主要用於薄膜機台，真空吸盤主要用於光刻機。
下圖可以看到靜電吸盤經過再生維修後，機能有明顯改善。
圖片來源：意德士科技官網
－其他
其他項目則是銷售鋼刀、鎢鋼刀及蜂鳴器等收入，因營收占比僅低個位數，限於篇幅就不再贅述。
圖片來源：意德士科技官網
獲利表現
意德士的獲利表現，從下圖就可以很直觀地感受到公司具有長期成長的趨勢，不論是營收、毛利都是逐年成長，但營業利益（紅色）的成長則相對平緩。
資料來源：財報狗
獲利成長也帶動意德士每股盈餘（EPS）持續攀升，去（2022）年EPS為5.69元，現價（7月25日）為100.5元，本益比約為17.7倍，如果公司能維持過去的成長動能，目前的本益比評價尚屬合理。
資料來源：財報狗
從利潤率來看更清楚，首先意德士近4年的毛利率都站穩40％，這是相當高的毛利率，反映公司產品的競爭力與不可替代性。營業利益率也持穩在22％以上，但2022年則較前一年度下滑2個百分點，這一點需要注意。
然而意德士的稅前淨利率也是逐年成長，並帶動稅後淨利率持續上升，所以我們有必要了解公司是否有業外收入，以及該項收入是否具有持續性。
資料來源：財報狗
下圖可以看到意德士的業外收入占稅前淨利的比重不斷攀升，4Q22甚至高達37％，1Q23也高達27％，代表業外收入對公司獲利的影響不小。
資料來源：財報狗
那業外收入的來源是什麼呢？
公司年報其實有作分析，2022年業外收入達到3,674萬元，原因是半導體OEM市場成長，且被投資公司新產品獲得客戶認證，獲利增加，進而帶動意德士認列之投資利益增加。
所以業外收入來源其實就是意德士持股49％的誼特公司轉投資收益，這代表公司「雙箭頭」的策略成功，誼特公司的靜電吸盤、精密陶瓷零組件之生產及維修，也成為意德士的重要收入來源。
資料來源：意德士科技2022年報
接著我們來關注營業利益率為何下降？
從下圖可以看到，意德士的營業費用率在2022年增加了約1％，這是因為研發費用率大幅增加，抵銷銷售費用率的減少，但公司致力於研發投入，從長期的角度來看是正向的。
另一方面銷售費用率的下滑，代表公司無須配合營業規模的提升而增加銷售支出，這也是正面訊號，代表公司的產品具有一定地位與競爭力，無須透過行銷或增聘業務人員，就能順利銷出。
資料來源：財報狗
接下來考量意德士處於半導體產業供應鏈當中，我們進一步檢視其存貨與周轉情形。
1Q23公司存貨達到6,435萬，這是歷史新高，且較4Q24大幅增加 26.4％，若存貨無法有效去化，就會對公司資金周轉帶來壓力，或是必須提列存貨跌價損失。
資料來源：財報狗
下圖可以看到存貨週轉天數（藍色）持續上升，反映半導體產業陷入庫存循環，下游客戶產能利用率下降，影響存貨拉貨速度，但從大客戶台積電近期法說會的說法來看，庫存調整循環應該最遲會在2H23（今年下半年）告終，隨著終端客戶拉貨動能逐漸恢復，我們預期意德士的拉貨狀況應該也會在下半年看到改善。
資料來源：財報狗
最後來看一下現金流量表，可以看到意德士的自由現金流相當穩定，其實這也對映上面這張圖「應收帳款收現天數」（黃色）呈現下降的趨勢，反映公司收款狀況良好，因此現金入帳穩定，沒有周轉疑慮，這對公司未來能否穩定發放股利及維持合理股價評價來說也至關重要。
資料來源：財報狗
最後做個小結，意德士的毛利率穩定，轉投資誼特科技公司的獲利也逐步成長，彌補了短期研發費用侵蝕營業利益的狀況，並帶動近年稅後淨利與每股盈餘（EPS）持續攀升，若研發費用能逐步轉化為具競爭力的產品持續出貨，公司的未來發展就相當值得期待。
股利政策
意德士已連續4年配發股利，包括9.5元的現金股利與1.4元的股票股利，且都有完成填息。
另外盈餘分配率近三年都在六成以上，以一家處於成長階段的公司，盈餘分配率卻能達到六成，代表公司對股東其實很大方，願意將獲利成果每年穩定分配給股東。
資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網
現金殖利率每年都不到3％，但這是因為意德士股價較高，另外公司透過每年配股的方式，保留部分資金，但同時回饋股東，如果是喜歡領股票股利的股民，應該會蠻喜歡這家公司，且因意德士業績持續成長，產品也具有關鍵地位，未來可能還有機會成為我們喜歡的「定存成長股」，那又是另外一個投資故事了。
股權結構
從前十大股東名單來看，紅框部分為董事長闕聖哲及其家人（包括母親、配偶、兒女等）的持股，以及日商NTK Ceratec的策略合作股權投資，這些股權合計高達63.23%，呈現典型的家族企業型態，經營權十分穩固。
資料來源：意德士科技2022年報
至於股權分散情形，可以看到400張以上大戶持股比例達到67.8％，但50張以下散戶持股也達到26.67％，合計持有6,100張股票，並不算少數。
資料來源：意德士科技2022年報
因意德士股本小僅2.41億，加上大戶持股比較高，因此這檔股票的流通性與成交量都偏低，多數情況成交量都不到100張，這類「冷門股」具有一定程度的流動性風險，且價格波動可能會很劇烈，如果你要投資這樣的公司股票，請將這一點放在心中。
資料來源：Yahoo!股市
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