【邏輯投資觀點】 1. 我們在「市場觀察解讀｜檢視鞋類品牌、製鞋產業、美國消費之現況與投資思考」這篇文章已經指出 On Holding 將維持強勁增長，對鈺齊-KY有利，而這次法說會公司雖然沒有明顯「明星品牌」是誰，但大家心照不宣。公司這次對「明星品牌」給出更多描述，包括跟客戶建立穩定合作關係、共同開發、給予產能擴張承諾、帶來舒服的產品組合等，都顯示兩家公司的「概念綁定」，換言之，On Holding如果能維持高增長率，鈺齊-KY的評價應該也有機會提升。 2. 那能提升多少呢？ 按公司這次指出印尼齊樺廠、越南鈺騰廠明年預計增加3-4條新產線，樂觀來看明年增加9條（含印尼現有1條產線），粗估每條產線可貢獻營收約3億元，產能利用率抓七成估可貢獻18.9億元，按今年預估總營收172億元來算，約成長11%，代表新產線就有機會貢獻營收雙位數增長。 而這還不包括舊產線產能利用率的提升，因為你從「產能變化圖」就能看到，今年的產能其實還沒回到過去的高水準，代表鈺齊-KY可以透過舊廠跟新廠同步提升產能的方式，滿足On Holding的增長目標需要。 3. 這幾次法說會公司釋出的觀點差不多，而給出的營收展望也很準確，這次指引提到2026春夏款接單優於2025年，代表明年上半年將持續看見成長動能；而新產線2026年中加入，也暗示下半年成長動能延續。 如果On Running持續熱賣，預期明年市場對鈺齊-KY的情緒與共識應該會有明顯改善，期待我的CBAS能重新迎來高回報。

【邏輯投資簡評】 1️⃣ 公司雖然未提供營收與利潤率指引，但在手工程未完工金額仍接近六百億，且表示手上有許多案子評估中，會挑高毛利率的案子參與競標，顯示整體市場環境對營造商其實更為有利；另外公司也提到自己的成本預估偏保守（寬估），因此結算時比較有機會是產生額外利潤（因成本比預估更少）；另外高利潤率的「代辦費」、「超成本收入」有望持續認列，營收前景正向，毛利率也可望維持穩定。 2️⃣ 公司在手未完成工程中，有近半數都處於設計規畫階段，造成今年上半年營收未能如期開出，但遞延效果有望在2026年展現，往好處想，這代表明年業績有機會展現成長力道，順利的話應有助於推升評價。 3️⃣ 今天有舉很多例子積極跟經營層溝通，希望爭取提升「盈餘分配率」，從圖５可以看到，達欣工盈餘分配率更高，評價也明顯高於德昌；而根基雖然盈餘分配率與德昌相當，但公司有承接母公司冠德建案以及科技廠辦工程案，市場也比較願意給予更高評價，然而這跟公司企業文化有關，德昌財務面確實偏向保守，雖然安全，但也連帶影響市場評價 （因台灣投資人高度重視股利與殖利率）。經營團隊有表示將帶回跟董事會報告，就看董事會的決斷囉！ 4️⃣ 目前個人仍持股續抱，因評價偏低且未來業績能見度高，有獲利與評價「戴維斯雙擊」機會。德昌應該會是我的長線部位，除非公司基本面或台灣的公共工程產業結構面有狀況，不然應該會長期持有（不代表買賣建議）。

【邏輯投資觀點】 從本益比河流圖觀察，巨路作為晶圓大廠控制系統供應商，本益比不算高，公司在手訂單穩定，且晶圓大廠持續擴產，業績有機會維持穩定，也有機會因毛利率拉高而上調獲利。 但公司也坦承中國區營收成長放緩，「應收帳款」出現壓力，雖然公司預期能收回，但前景不佳是事實，因此中國業務有可能持續低迷，造成成長動能只剩下一隻腳。 至於海外專案，巨路也有參與，包括美國廠的興建，但公司自承訂單金額不如廠務工程業者呈現倍數成長，因此海外業務的貢獻短期幫助有限。 整體來看，巨路是低評價、殖利率穩定約維持在4-6%的公司（如圖），經營層低調務實，接案與業績穩定，但因配息率固定，成長想像天花板受限，比較不受資金青睞，市場給予的本益比評價也更保守，如果真的要操作，我會傾向以「預期殖利率」抓區間交易，但這檔股票的波動度也不高，拿來做波段也缺乏效益，我覺得還是作為「定存成長股」比較合適（非買賣建議）。