0. 原始文件：https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/the-calculus-of-value
1. Freddy 的 takeaways
- 這篇重新複習了何謂價值投資。
- 股票市場並不便宜，但放空並不明智。
- Credit (公司債權) 市場有好機會。
2. 投資的本質：價值與價格的關係
- 價值來自基本面：投資資產（如 stocks, bonds, companies, and buildings）有其價值，這通常被稱為「intrinsic value」。這種價值是主觀的，無法被精確計算或由 AI 確定，並且人們對其的看法會有所不同。資產的價值源於其「fundamentals」（基本面）。
- 盈利能力是價值的核心：公司的基本面涵蓋多個方面，包括當前的收益、未來的盈利能力、管理層技能以及資產負債表的實力等。最終，所有資產的基本面共同構成了其盈利能力，這才是其價值的來源。
- 價格是投資者的共識：價格是為獲得某物而支付的具體金額。市場價格是由投資者主觀意見和態度所設定的共識性觀點。
- 市場如投票機與體重機：在短期內，市場就像一台「voting machine」（投票機），反映著資產的受歡迎程度。但從長遠來看，它就像一台「weighing machine」（體重機），會評估資產的真正價值。
- 投資者心理導致價格波動：由於投資者心理的波動性，資產價格的波動遠大於其基本價值。大多數的價格變化反映的是投資者心理的變化，而非基本價值的改變。因此，資產的價格在任何特定時間點，主要由投資者心理決定，而這可能是不理性和不可預測的。
- 價格與價值的關係：價格與價值的關係會強烈影響投資表現：估值高預示著隨後的回報會較低，反之亦然。然而，這種關係只能在長期內得到體現，短期內無法保證。
- 雖然預期價格會趨向價值是合理的，但若重倉押注它會很快發生則是不明智且潛在危險的。
3. 當前的市場狀況與投資策略
- 當前估值處於高位：標普 500 指數在 2024 年底的遠期本益比約為 23x，顯著高於歷史平均水平。到 2025 年 8 月，美國股市似乎比年初時更不具吸引力。
- 其他高估值指標：多個指標表明市場處於高位，包括：
* 標普500的 P/E ratio 偏高。
* 標普 500 中成份股 P/S 達 3.3x 以上，創歷史新高。
* Barclays 的「equity-euphoria indicator」（股票狂熱指標）已達到與資產泡沫相關的區域。
* Warren Buffett 最喜歡的指標——美國股票總市值與美國 GDP 的比率——也處於歷史高點。
- 對市場狀況的結論：雖然無法證明市場已過度高估，也沒有理由認為修正會很快到來，但作者認為，綜合所有因素，「股票市場已從『elevated』（偏高）轉向『worrisome』（令人擔憂）」。
- 投資策略建議：面對高估值，作者考慮變得更具防禦性。他建議可以採取 INVESTCON 5 的策略，即「reduce aggressive holdings and increase defensive holdings」（減少積極型持倉並增加防禦型持倉）。他認為，即使市場繼續上漲一段時間，這樣做也不會損失太多。
- 所謂的 INVESCONs (Investment Conditions) 是 Howard Marks 在市場估值高漲、投資者行為樂觀時，考慮逐步應用的防禦性策略。這些等級從5級（最不具攻擊性）到1級（最具攻擊性）依次為：
* INVESTCON 6： 停止買入
* INVESTCON 5： 減少積極型持倉並增加防禦型持倉
* INVESTCON 4： 賣掉剩餘的積極型持倉
* INVESTCON 3： 也修剪防禦型持倉
* INVESTCON 2： 賣掉所有持倉
* INVESTCON 1： 做空
- 作者在備忘錄中提到，要達到實施 INVESTCON 3、2 或 1 所需的確定性程度，幾乎是不可能的。因為「估值過高」從不等於「肯定會很快下跌」，所以採取這些極端措施很少是明智的。他個人表示從未達到過這些極端等級。
- 信貸投資作為防禦選項：信貸投資通常比股票更安全，適合在這種環境中作為防禦型持倉。雖然相較於無風險資產，當前信貸的預期回報不夠慷慨，但其絕對回報可觀，並受到發行方支付利息和償還本金的合約承諾保障。
0. 原始文件：https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/the-calculus-of-value
1. Freddy 的 takeaways
- 這篇重新複習了何謂價值投資。
- 股票市場並不便宜，但放空並不明智。
- Credit (公司債權) 市場有好機會。
2. 投資的本質：價值與價格的關係
- 價值來自基本面：投資資產（如 stocks, bonds, companies, and buildings）有其價值，這通常被稱為「intrinsic value」。這種價值是主觀的，無法被精確計算或由 AI 確定，並且人們對其的看法會有所不同。資產的價值源於其「fundamentals」（基本面）。
- 盈利能力是價值的核心：公司的基本面涵蓋多個方面，包括當前的收益、未來的盈利能力、管理層技能以及資產負債表的實力等。最終，所有資產的基本面共同構成了其盈利能力，這才是其價值的來源。
- 價格是投資者的共識：價格是為獲得某物而支付的具體金額。市場價格是由投資者主觀意見和態度所設定的共識性觀點。
- 市場如投票機與體重機：在短期內，市場就像一台「voting machine」（投票機），反映著資產的受歡迎程度。但從長遠來看，它就像一台「weighing machine」（體重機），會評估資產的真正價值。
- 投資者心理導致價格波動：由於投資者心理的波動性，資產價格的波動遠大於其基本價值。大多數的價格變化反映的是投資者心理的變化，而非基本價值的改變。因此，資產的價格在任何特定時間點，主要由投資者心理決定，而這可能是不理性和不可預測的。
- 價格與價值的關係：價格與價值的關係會強烈影響投資表現：估值高預示著隨後的回報會較低，反之亦然。然而，這種關係只能在長期內得到體現，短期內無法保證。
- 雖然預期價格會趨向價值是合理的，但若重倉押注它會很快發生則是不明智且潛在危險的。
3. 當前的市場狀況與投資策略
- 當前估值處於高位：標普 500 指數在 2024 年底的遠期本益比約為 23x，顯著高於歷史平均水平。到 2025 年 8 月，美國股市似乎比年初時更不具吸引力。
- 其他高估值指標：多個指標表明市場處於高位，包括：
* 標普500的 P/E ratio 偏高。
* 標普 500 中成份股 P/S 達 3.3x 以上，創歷史新高。
* Barclays 的「equity-euphoria indicator」（股票狂熱指標）已達到與資產泡沫相關的區域。
* Warren Buffett 最喜歡的指標——美國股票總市值與美國 GDP 的比率——也處於歷史高點。
- 對市場狀況的結論：雖然無法證明市場已過度高估，也沒有理由認為修正會很快到來，但作者認為，綜合所有因素，「股票市場已從『elevated』（偏高）轉向『worrisome』（令人擔憂）」。
- 投資策略建議：面對高估值，作者考慮變得更具防禦性。他建議可以採取 INVESTCON 5 的策略，即「reduce aggressive holdings and increase defensive holdings」（減少積極型持倉並增加防禦型持倉）。他認為，即使市場繼續上漲一段時間，這樣做也不會損失太多。
- 所謂的 INVESCONs (Investment Conditions) 是 Howard Marks 在市場估值高漲、投資者行為樂觀時，考慮逐步應用的防禦性策略。這些等級從5級（最不具攻擊性）到1級（最具攻擊性）依次為：
* INVESTCON 6： 停止買入
* INVESTCON 5： 減少積極型持倉並增加防禦型持倉
* INVESTCON 4： 賣掉剩餘的積極型持倉
* INVESTCON 3： 也修剪防禦型持倉
* INVESTCON 2： 賣掉所有持倉
* INVESTCON 1： 做空
- 作者在備忘錄中提到，要達到實施 INVESTCON 3、2 或 1 所需的確定性程度，幾乎是不可能的。因為「估值過高」從不等於「肯定會很快下跌」，所以採取這些極端措施很少是明智的。他個人表示從未達到過這些極端等級。
- 信貸投資作為防禦選項：信貸投資通常比股票更安全，適合在這種環境中作為防禦型持倉。雖然相較於無風險資產，當前信貸的預期回報不夠慷慨，但其絕對回報可觀，並受到發行方支付利息和償還本金的合約承諾保障。