
影片中提到的價值股(Value Stocks)和Value tilt(價值股投資)，與主動投資界的價值投資(Value investing)不同。Value tilt是根據風險(Risk-Based Approach)和行為財務學(Behavioral Finance)而制定的策略，也就是所謂的F

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<blockquote class="draft-block draft--blockquote">影片中提到的價值股(Value Stocks)和<span style="font-weight: bold; ">Value tilt</span>(價值股投資)，與主動投資界的價值投資(Value investing)不同。Value tilt是根據<span style="font-weight: bold; ">風險(Risk-Based Approach)</span>和行為財務學(Behavioral Finance)而制定的策略，也就是所謂的<span style="font-weight: bold; ">Fama-French HML結構</span>，是許多<span style="font-weight: bold; ">量化對沖基金</span>會採取的一種<span style="font-weight: bold; ">因子交易方式(Long short portfolio)</span>。</blockquote>
<blockquote class="draft-block draft--blockquote">美國科技股值不值得投資？我在之前的影片也有稍微提到過，一個多月前也寫過<a href="https://bit.ly/38vE6zN" target="_blank" class="draft--a">一篇文章</a>專門討論這個議題，但還是有很多觀眾在問，因此才打算做一部影片特別說明</blockquote>
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<blockquote>影片中提到的價值股(Value Stocks)和<strong>Value tilt</strong>(價值股投資)，與主動投資界的價值投資(Value investing)不同。Value tilt是根據<strong>風險(Risk-Based Approach)</strong>和行為財務學(Behavioral Finance)而制定的策略，也就是所謂的<strong>Fama-French HML結構</strong>，是許多<strong>量化對沖基金</strong>會採取的一種<strong>因子交易方式(Long short portfolio)</strong>。</blockquote>
<blockquote>美國科技股值不值得投資？我在之前的影片也有稍微提到過，一個多月前也寫過<a href="https://bit.ly/38vE6zN">一篇文章</a>專門討論這個議題，但還是有很多觀眾在問，因此才打算做一部影片特別說明</blockquote>
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影片中提到的價值股(Value Stocks)和Value tilt(價值股投資)，與主動投資界的價值投資(Value investing)不同。Value tilt是根據風險(Risk-Based Approach)和行為財務學(Behavioral Finance)而制定的策略，也就是所謂的Fama-French HML結構，是許多量化對沖基金會採取的一種因子交易方式(Long short portfolio)。

美國科技股值不值得投資？我在之前的影片也有稍微提到過，一個多月前也寫過一篇文章專門討論這個議題，但還是有很多觀眾在問，因此才打算做一部影片特別說明

清流君. 1.3K likes. 提倡長期被動投資，建立投資觀念、培養理財習慣、少走冤望路！「提升我國平均財商，以絕韭菜收割之患」 部落格文章：https://reurl.cc/q8debn

清流君

價值投資已死？美國科技股並不值得您投資！

【小型股價值股ETF】投資組合的Value Tilt，進階資產配置觀念
提醒：影片內容適合較資深的指數投資人。

到底該不該在全市場的投資組合當中，如VT和VTI等市值型ETF，另外再投資一些小型股或價值股的ETF呢？也就是將投資組合對價值因子進行額外的曝險(Value Tilt)，以提升預期報酬呢

價值股ETF，被動投資Value Tilt，提高價值因子在投資組合的曝險程度｜進階資產配置

【ETF投資、因子投資、資產配置】享受創作過程，傳遞我認同的投資理念，同時希望能幫助到更多的人。

血流成河

🔥價值股「預防熊市」系列：
https://www.youtube.com/playlist?list=PLPpynb6Pt22uMNK9goql6kqA76n7DfJRx

最近十幾年，一些世界級的超大型科技公司主導了近期的市場報酬。各位一定常常聽到「白癡才指數化投資」、「我特斯拉一個月就賺40%」、「ETF買QQQ不就好了」的這種話，這邊就不討論敢不敢把全部資金單壓，跟閒置資金造成總報酬低落的問題，純粹就這些大型科技股來探討。

💧影片內部分內容及圖片出自：PWL Capital及SSRN期刊論文
PWL Capital：https://www.pwlcapital.com/
SSRN：https://www.ssrn.com

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整個市場可以被分成九種分類：根據公司規模和相對股價高低。
公司規模根據市值大小，「大型股」即為市值越大的公司，「小型股」即為公司市值相對較小者。
公司相對股價高低可以分成價值股和成長股：判斷依據有公司股價相對於公司基本面指標，像是淨值和盈餘，即股價淨值比和本益比。
「價值股」：相對於公司淨值和盈餘有較低的股價，即風險較高的便宜股票。
「成長股」：相對於公司淨值和盈餘有較高的股價，即風險相對較低的穩健股票。
美國市值最大個五間公司 FAAMG（Facebook、Apple、Amazon、Microsoft、Google），占了整個美股市值約20% ，五間公司就20%！光Apple就占了6%。
這些本益比超高的超大市值公司，也被稱作「大型成長股」。

前幾大公司主導整個市場的情況，在過去其實更加明顯。
從圖(三)可以看出1927-1979年，全美第一大公司的市值占全美市場皆超過6%，這早就見怪不怪了，從圖中可以看出通用汽車(GM)、AT&T、IBM輪流主導了全美市場，市值占比皆為6%以上，通通都比現在Apple的6%占比高。
再來我們看圖(四)：前1大、前5大、前10大公司占全美市值，其實以前是更高的，目前的FAAMG+Tesla的市值占比和之前歷史相比其實根本就不算高。
只是在現代的網路效應、規模經濟、大數據的超強護城河下，才會讓人覺得目前美國前幾大公司似乎有種「前所未有、所向披靡」的感覺！

之後幾間具有顯著性創新的公司（Innovative companies）之所以能變成超級公司，並在全美維持主導地位多年，也是差不多的原因，像是通用汽車GM發明了電動汽車、安全氣囊、自動變速器等等...，GE奇異電子建造了無線電網絡，這些革命性的發明塑造我們現代生活的樣貌。
但是！要注意的是：上述種種原因並不構成這些「好公司」就是所謂的可以長期投資「好股票」，為什麼？

從1930-2020年的回測結果：
我們就從1930-2010年、1930-1940年、1940-1950年…..到2010-2020年，每隔10年就挑出當年市值前10大的公司，總共有9個10年（CRSP US Stock Databases之數據）。 
這些前10大公司在每個十年的年初，9個10年平均下來的市值約占全美市值的23.6%。
但是這九組最大的10間公司在接下來十年的平均年化報酬，反而是每年輸給市場1.51%的，您沒看錯就是「報酬不如整體市場」！人性本來就容易受到過去十到二十年的歷史報酬所誤導，請盡可能找到該類資產最久遠的資料。
2016年發表的《Glamour, value and anchoring on the changing P/E》也充分說明上述的回測結果，這篇研究調查了1983-2010年的美國股市，發現超級夢幻公司（Glamour shares）的股價長期表現是很差的，且落後於市場。 

重點是：為什麼這些能改變世界的超級成功公司接下來十年的報酬會輸給市場呢？

2000年科技股下跌的最大原因：
「未預期報酬」與「預期報酬」的影響
當這些高股價的公司，將來的獲利水平不能達到投資人的預期，報酬就會回到大型成長股應該有的預期水平（也就是低於整體市場報酬），此時股價就會應聲大跌。除非有「未預期報酬」的加持，高股價才能繼續維持，這樣這些公司在將來則要繼續維持高出市場預期的獲利水平或盈餘成長，在目前市場設下的高預期水平下不斷超乎預期，然後在超乎預期上又再超乎預期，這在長期根本就是惡性循環、死路一條，唯一比較好的解法就是股價緩慢修正。
因為人們總是希望這些公司能夠帶來所謂的「未預期報酬」，也就是期望將來的獲利能超過目前市場預期的獲利水平。
特斯拉就是一個最好的例子，在他還沒有正式獲利之前，為什麼就有那麼高的股價？就是因為大家想賺的是特斯拉的「未預期報酬」。
想靠「未預期報酬」賺錢，就是賭全部投資人（市場總和）預期以外的利多因素，也就是想賭博、想投機，這項賭注有時候真的可以大賺，但可惜的是，通常都會大賠錢！因為根據個股的Huge Positive Skew，這場「未預期報酬賭注」的預期報酬絕對是負的。
如果大家同意去賭「未預期報酬」是不理性的低能決定（大部分散戶都在賭未預期報酬），那我們就來看這些大型成長股的「預期報酬」有多高？（也就是低於整體市場報酬）

讓我們先想一下，股票的報酬是從哪裡來的？
有兩大因素：「預期報酬」和「未預期報酬」。
公司股價=公司的預期未來獲利/折現率。
折現率：投資人用來彌補投資股票所產生的風險，必須確保的報酬率。取決於我們認為股票有多危險，越危險我們要求的折現率也越高，股票對我們價值也就越低；讓我們感到越安全的股票，我們要求的折現率也就越低，股價就會越高。
如果你預期一間公司將來會賺錢，然後你以7%的折現率水平買下這些預期獲利，也就意味你預期投資這間公司會賺到7%的報酬。
那股票的「未預期報酬」呢? 來自先前沒有包含在股價的未知消息

舉個例子比較好懂：一間公司公布財報後，結果盈餘比市場預期的來得好，就會造成股價上升，因為這樣才能反應目前市場對於將來獲利的更高預期水平，像是如果是未預期的疫情爆發或是未預期財務數據不佳則有相反效果。
只要是長期投資，是不可能去預測所謂「未預期報酬」的這部分，所以只要是聰明的理性投資人都應該著重在「預期報酬」的這一部分。
當這些超級夢幻的高股價公司，將來的獲利水平不能達到投資人的預期，報酬就會回到大型成長股應該有的預期水平（也就是低於整體市場報酬），此時股價就會應聲大跌。除非有「未預期報酬」的加持，高股價才能繼續維持。
以下針對大型成長股應該有的「預期報酬」（也就是低於整體市場報酬）和「未預期報酬」兩大方面加以分析。

從將近50年的歷史來看，這些大型成長股的報酬都遠低於小型價值股，不管是在美國、歐洲、新興市場都是如此，這個結果早被學術研究證實：諾貝爾經濟學獎得主Fama和French在1992年發表的《The Cross‐Section of Expected Stock Returns》。
我們可以從兩個方面來想，為什麼超長期的歷史期間這些大型成長股報酬遠低於整體股市？
（1）如果市場是理性的：
投資人對股票都有正確的定價，對未來預期報酬都有合理的判斷，那們股票間的預期報酬差異就是由風險來決定。
股價=公司的預期未來獲利/折現率
成長股相對於價值股是比較安全的投資選擇，但一間公司越安全，風險越小（折現率低），當前股價也就會越貴，即分母越小。
上述推論可從2005年發表的《The Value Premium》證實：在經濟不景氣時，價值型股票比成長型股票風險更大，但在經濟發展良好時，價值型股票風險卻只比成長型股票低一點點，即所謂的「風險不對稱性」。這也和2006年發表的研究《A Consumption-Based Explanation of Expected Stock Returns》、2009年《The Value Premium and Economic Activity：Long-run Evidence from the United States》、2014年的《Value Premium and Default Risk》得出的結論一致。
總而言之，為什麼成長股的報酬會比較低？用風險的基礎來解釋相對符合邏輯。
（2）那如果市場是非理性的呢？
投資人對於這些公司的未來有著非理性的超級樂觀，造成這些大型成長股的股價才會這麼貴（相對於公司基本面），只要當股價被修正到正常水平，投資人就會有大幅虧損。 
上述推論可以從1993年發表的《Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk》證實：投資者對於成長型公司的前景會過於樂觀，對價值型公司反而過度悲觀，最後當大眾預期無法被滿足時，股價的修正就會發生。 
投資人常常把熟悉當作安全，因為熱門的成長型股票更被大家所熟悉，像是如今的FAAMG等大型成長公司，因此這些股票的股價更可能被高估。
在2012年一篇研究《Identifying Expectation Errors in Value/Glamour Strategies: A Fundamental Analysis Approach》也說明了這個現象。價值型股票相對於成長型股票出現訂價錯誤的原因，來自投資人的行為錯誤，像是過於樂觀、對目前本益比與盈餘成長的錨定、認知偏誤，導致投資人低估或忽略不利訊息。所以對於企業成長前景樂觀，投資這些超級夢幻公司的人，很可能不願意接受與自己觀點不一致，或是反映業績最終會均值回歸（Mean reversion）的資訊。

所有投資錯覺中最危險的就是：「好公司代表好股票」 
大家總是想擁有最流行的事物，每個人都想要有夢幻成長潛力的公司 ，所以才會被好公司就是好股票的這個幻覺所迷惑。
像是當我們看到一間好公司本益比50倍時，我們可能會覺得，其他投資人應該掌握了很多已知或未知的訊息，他們都不覺得貴了，這肯定是一間有價值、高成長的公司，才能配上如此的股價與本益比，這就是所謂的對本益比的錨定現象。
當大家都覺得買這些公司沒什麼風險，但是風險一低，折現率也跟著降低，目前股價就被會拉高，未來報酬必定減少。
簡單說就是，當大量資金都湧入這些股票，股價自然被推升，未來報酬相對就會下降。
更恐怖的是，如果價格繼續被推高，形成泡沫，然後又沒有其他人肯繼續為這些股票再出更高的價格，沒有後續的買進部隊時，危險的事情就會發生了。
在1970年代跟2000年科技泡沫就發生過了，這些公司的股價衝破大氣層 ，飛得越高也就摔得越重，一旦泡沫破滅，當時一堆人破產自殺，那個畫面難以想像啊！像是 QQQ在2000年就大跌8成，想像一下每1000萬不見800萬的那種感覺。
部分資料出自Larry Swedroe和PWL Capital Ben Felix。



影片中相關研究連結：《The Value Premium》
https://bit.ly/38iCeKz
https://bit.ly/2JIggGy
https://bit.ly/3525KSw
https://bit.ly/2U2KW77

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