投資系列文章(3)-初級市場

前情提要：

在「投資系列文章(2)-次級市場」中，
(1)簡單描述了次級市場中包含了哪些範疇；
(2)從股票出發，將次級市場進行更深入的分類；
(3)權值股是一定會研究，因此不易具備差異性；
(4)非權值股是研究員競爭之處，各顯神通；
(5)非權值股可簡單拆分成題材、殖利率、一次性收益。

接續「投資系列文章(1)-序」將資本市場拆分成初級和次級市場2大塊
本文主要就是從初級市場進行更深入的探討。

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上一篇簡單介紹了次級市場的分類
當然不會是個放諸四海皆準的分類
但至少是我實務經驗歸納出來的一種想法
不一定100%正確, 僅供參考。
初級市場這篇文章也是類似的情況
儘管市場上逐漸有些書籍探討初級市場
但大多仍是東一塊西一塊
或許從業人員相對清楚裡面的環節
但也不是人人都在不同環節中工作過, 自然會有些差異
話不多說, 直接來探討。

談到初級市場, 就不得不先說一下所謂公開上市是什麼
wikipedia的定義是:「首次公開募股（英語：Initial Public Offerings，縮寫：IPO），又名首次公開發行、股票市場啟動，是公開上市集資的一種類型。 通過證券交易所，公司首次將它的股票賣給一般公眾（可分為個人或機構投資者，公司從機構投資人那裡接收的價格即為首次公開募股的價格）。 私人公司通過這個過程會轉化為上市公司。」
每一個國家不同的證交所的上市規則不同
以台灣為例, 上市和上櫃的條件就有部分差異
但無論如何, 只要公開發行, 公司就須依法公開其經營情況
此時所有人都能在公開管道找到該公司相關的報告
諸如初次公開發行的公開說明書, 重大訊息公布, 法說會簡報, 年報, 各季財報等都可以在上面找到
相對應的, 非公發公司, 除非自己願意透露
不然也沒有法律有強制性的要求揭露的義務
(除了公司註冊登記事項可到經濟部商業司網站上找尋)
這也揭示了初級市場蒐集公司情報的困難性
以公司內部人士的角度而言
願意將公司內部消息透露出去, 自然是希望能換得相對應的好處
例如公司有資金需求, 在向銀行融資時須提供會計師審核簽證過的財報
藉以表達公司營業情況良好穩定
若財報體質相對不健全時, 甚至需要向銀行提供擔保或質押
但事實上, 並非所有未公發公司都具備向銀行融資的實力
(行業屬性為輕資產的較容易出現此問題，例如軟體業
除非往來訂單是知名大企業、訂單無虞才較容易取得企金融資)
也不是每位經營者都有充足的家底能提供擔保或質押
更多的會希望能找到欣賞團隊的金主支持
相對應的團隊會反饋經營的成果給金主, 共享利潤
但也不是每一位經營者都願意將控制權交給金主
(正常的財務性投資人也是會怕經營者隨意交出經營權
若投前有此跡象，是個警訊)
因此各式各樣的"花招"在初級市場上就各顯神通了

若是以募資的角度進行分類(本處忽略債權市場不說, 那是另一塊市場)
可以按照公司的成長生命週期進行階段性的分類
也就是種子輪→angel/pre-A輪→A輪→B輪→C/D/E輪→pre IPO
這是比較粗略的分法, 實務上在不同階段之間有時會存在一些子階段
但先用這樣的分類進行解釋

種子輪, 是當今天公司團隊還只是非常草創的階段 (車庫時期)
只有創意發想, 有時甚至連技術都還沒開發出來
這時候為了要籌到第一筆資金進行開發
大部分的時間點都是團隊成員自掏腰包
或是求爺爺告奶奶從親戚借錢
通常種子輪是內部募資為主
當然近期也是有耳聞部分希望能更早接觸團隊的投資公司
會接觸種子輪的公司
但這在台灣並非常見的情況
絕大部分仍是從pre-A開始接觸

Angel/Pre-A輪開始, 公司就是處在有技術, 公司初步設立完成的情況
天使輪可以說商業模式有測試的初步成果但還沒有被市場驗證
Pre-A輪這階段差不多是產品已有成形，但商業模式還需要部分調整
為使產品進行認證需要花大錢做商品化的前置階段
通常天使輪跟Pre-A輪都會是孵化器與加速器開始介入的時間

這時候會有一種願意冒很大的投資風險的投資機構, angel fund
會願意評估技術本身在其適用的產業中的未來性、團隊特質等價值點
但因其承擔的風險十分龐大
所以會在投資條件書(term sheet)中要求非常多苛刻的條件
甚至因為這個階段太早, 有時是以取得普通股形式進行
(美其名叫做合夥開公司)
但也是因為如此, 埋下了後續產生的控制權糾紛的隱患

A輪的階段通常是產品與商業模式已成形，市場拓展已小有成就
A輪之後的差異通常是在於財務情況上的差異
但有時產業特性與題材熱度較高時, 也會打破傳統的界線

從財報角度觀察，A輪是只有營收還沒有轉換成獲利, 意思是仍在虧本中
當然這裡面還有相當多的細節可以探討
一種可能性是有營收但營業成本(COGS)較高, 沒有毛利
但有Cash in flow(CIF),
隱含了公司折舊費用很高, 或是仍在開發市場, 有部分無償提供試用的情況, 甚至更嚴重者會有退貨情況
另一種可能性是有毛利但仍沒有營業淨利(operating income)
表示營業費用過高, 此時潛在的出資者會觀察是哪些營業費用過高所導致
假若是辦公室租金, 那其實有些出資者甚至能提供無償辦公場所
以節省該費用的支出
言下之意, 這個階段的公司缺乏很多資源
因此類似partner的合作模式是相對必要的
只是單純給錢也不是不行
但假若公司負責人是很有名望、或是技術能力雄厚的
通常會把只給錢的投資者放在相對後面的priority
也就是希望能找到所謂的"策略投資人"。

B輪這階段通常是已有1~2個主要國家可貢獻公司營收
而募資方處在準備大規模開拓海外市場、新應用領域、或是進一步擴張產能搶市場的階段
通常在這階段會開始進場的金主
是有意做合併營收 、產品或技術上有策略意義的投資或合作方
通常到這個階段募資方已有些信心可以和募資者談條件
這也是台灣大多創投業者(資金規模相對較小者)願意cook的案子
這時候的創業家更希望找到的資金不是只提供銀彈
更能帶來一定程度的策略協助
此時需要的策略協助不外乎是擴大市場影響力、訂單介紹、資源整併等消息
因為公司已經開始有些資源(人力物力財力等)
因此投資者會思考是否要將手上的標的進行整併
一個技術底的企業在成長過程中,
研發出看似有用但實際上卻沒在使用的專利是很正常的過程
此時創投業者會增加類似顧問的角色
協助彼此資源的更有效利用, 例如專利授權、買賣, 部門整合等行為
最終目的都是希望手上的標的價值能快速增長茁壯
這個行為並非只限於B輪
只是從B輪開始會較明顯。

實務上, 不是這麼容易區分B輪C輪以及後續的各階段
原因是通常跨一個輪，是指估值翻了一翻(至少20%以上)
市場上才會以下一個輪(例如B到C)稱呼之
經常會看到B-1輪、B-2輪、B-3輪之類的稱呼
原因是這幾輪都是用差不多的估值在募資
因此不會以C輪稱呼之

到了B輪以後就會出現不是傳統意義上的融資概念
實際上, 近代出現了很多"燒錢"的新創企業
到了B輪看似損益兩平(或是即將損益兩平)
但因為再次擴大了營業規模，導致錢繼續燒
而這種產業(例如各種平台公司、外送公司等)
因產業特性會使銀行無法明確判斷其還款能力
或許會因毛利穩定而接受其融資
但礙於銀行須對債權人負責、也受金融監督機關高度管理(金管會)
因此就算能從銀行融資, 資金也是相對受限
在經理人覺得因缺乏銀彈而無法大展長才的時候
就會思考動用C輪, 甚至D輪E輪都有可能(目前有看過到K輪的)
當然也並非所有到C輪的公司都是在燒錢
有些確實是傳統意義上的融資
也就是需要資金擴大廠房、產線、鋪通路、拓展海外市場等
這時有些是有足夠資質向銀行融到資
但會因為打算拓展海外市場、或是上下游、水平整併等積極成長理由
因此引入策略投資人共同打拼
到此通常就會有企業投資人在其中
至於企業投資人是怎麼知道有這類型的公司呢?
這就是引入創投的好處了。

上述提到的內容, 事實上仍有非常多的細節可以討論
但礙於篇幅限制, 不希望再往下挖更深的坑
會比較建議有興趣的朋友, 假若仍在學的, 可以去商學院找找相關的課程
假若已經出社會的, 可以腆著臉去串聯朋友
業務力在初級市場是很關鍵的能力
有興趣且不怕生的人, 真的可以試試看, 不用給自己限制。

現在，讓我們直接進展到和次級市場連結度最高的: Pre-IPO

這個階段事實上非常的有趣
幾乎所有初級市場的投資人, 會希望旗下的標的公司能成長到能IPO
為什麼呢?
因為當標的公司掛牌上市之後
先前已取得股份的投資人, 就可以輕鬆的在股票市場上面賣出
不用像在初級市場中還要協助找到接手的人(或是接刀的人)
在初級市場最常遇到的情況是
投資後, 標的公司反而不如原先判斷的這麼好, 甚至急速變差
這時候假若投資合約中有簽售回條款
那創投業者巴不得把持股賣回給新創團隊
但只要這樣執行了, 未來這個新創團隊就跟該創投交惡
因此在華人社會中, 通常也是會持續協助新創團隊轉好
或是另一個操作, 把持股賣給其他人接手(這次就真的是接刀了)
通常發生這樣的情況, 接刀者會用盡吃奶的力氣去殺價
最後若真的成功成交了
對原持有者而言, 績效肯定不佳
透過上述的舉例, 應該不難看出,
參與初級市場的投資人多渴望持股IPO了吧
只是, pre-IPO雖說是一個階段
但實際上在台灣也是可以拆成2個, 甚至3個階段來看
因台灣的法令規定, 初次公發一定要去新櫃關個6個月
才能再往下掛牌上市/櫃(F股不用, 可以直接申請上市)
在這樣的安排下, 假若公司真的不錯, 那被關6個月是也無所謂
甚至可以透過2階段的IPO, 讓公司知名度擴大
有趣的是, 因台灣上市櫃規定, 不得有股權過於集中的現象
過於集中是指泛集團持股比例達70%以上者就算
70%乍看不易達成
但在台灣普遍是家族企業互相交叉持股下
70%還真的很容易達到
此時需要找尋一定數量的投資人進行股權分散
這也是為什麼有些投資人(無論是機構投資人或是專業投資人(professional investor, 能提供3,000萬元以上的財力證明者))
專門以pre-IPO為投資標的
一來供給方需要達到法定的股權分散比例
二來需求方需要安全無虞的投資管道
如此一拍即合

到這邊應該有些讀者已經產生疑惑了
如果pre-IPO這麼保證賺錢
那不就每個投資人都去做pre-IPO就好了
何必花心思去做這麼多的功夫參與pre-IPO之前的階段呢?

事實上, 在pre-IPO階段, 仍是有風險的
風險主要是存在於：
1. 成功掛上興櫃, 但無法再往上掛上市櫃
2. 成功掛上市櫃, 但市場熱度不夠, 掛牌日起5日的成交量與金額低迷
3. 成功掛上市櫃, 但被急於退場的既有投資人打亂籌碼
基於上述的原因
有意參與pre-IPO階段的投資人
需要研究的事情也是非常的多
1. 包含公司是否有亮點(財報是否亮眼、產業未來增長性)
2. 市場參與者是否感興趣(產業平均PE倍數)
3. 股東結構(既有投資人有哪些、是否有過去惡劣名聲的投資人)
通常前兩點可以透過競拍結果找到跡象
例如得標加權平均價格和承銷價格差距不大
在競拍之前已經在裡面、或是知道之前為達分散所做的募資的價格的人
多少能判斷可能IPO參與的熱度不佳
這時已經在裡面的可能不會考慮抱太久
可能的操作會是在掛牌第一盤就殺出
也就產生了第3點風險-打亂籌碼
此後該股票的價格走勢就相對低迷不振
若此時輔導券商也不協助護盤 (過額配售, 是政府立法給予主辦券商有護盤的權利)
那股價可能就應聲倒地一蹶不振了。

透過前面各階段的介紹
希望能給讀者您一個相對完整的全面觀
資本市場並非只有很狹隘的銀行(間接融資)和次級市場而已
在裡面的參與者, 也都有因各自在資本市場中的位置, 而有不同的操作方式
其複雜程度, 遠超過一般人的想像
本篇內容僅是就初級市場做一個簡單的概述
實際上
在初級市場, 因為風險相對次級市場來的大
因此透過法律、合約等約束的效力越大
也因為公司不同成長階段, 特定資產占公司整體價值的比重也不同
例如專利可能在angel或是A輪的價值比重, 比B輪以上高上許多
而專利屬於智財四法之一
本身也具備相當程度的專業性與複雜性
加上近年國際智財訴訟越來越興盛
無論是蘋果的ipad、siri、汽車的AM零組件、營業秘密侵害等
都是會影響投資的價值
未來有機會, 再透過專章, 好好地分享給大家。