巴菲特的護城河理論：如何辨別企業的競爭優勢？

雷司紀的小道投資

2022/08/31閱讀時間約 17 分鐘

「護城河」是巴菲特在接受訪問時提出，並由 Dorsey 整理出來的心得。

巴菲特認為企業有五種護城河，另外還有三種可能會被誤認為護城河的假象，本文就會詳盡介紹護城河理論，讓新手可以知道同時瞭解巴菲特所提出的概念究竟是什麼。

企業護城河理論的起源

對於值得投資的企業，除了實際看它們的財報分析數據以外，巴菲特還有另一套分析的見解。

他在 1994 年時接受《美國新聞與世界報導》訪問時，提出了一套「護城河」理論：

我所謂的「護城河」，指的是那些大眾可能會稱之為「競爭優勢」的東西－－是一間企業有別於其他競爭者的地方，可能是服務差異、低成本、產品帶來的獨特感受……護城河的種類相當多元，並且隨時都在擴張或縮小。

對我來說，最重要的事情就是弄清楚一間企業的護城河有多寬！我最愛的情況，就是在一座大城堡內，有一條游著鱷魚和食人魚的大護城河。

之後，巴菲特在 2007 年的致股東信中，再次提到「護城河」概念。

後來，晨星的證券研究分析主任 Pat Dorsey，便將這套護城河理論（輔以自身經驗），寫成一系列的書籍出版。

在歷史上，所謂的護城河指的是當敵人來犯時，能夠保衛城堡不受侵害的城牆。如今在企業中則被稱為「優勢」－－也就是有別於其他競爭者，且難以被模仿的優勢。

根據 Dorsey 整理出來的心得，企業的護城河共分五種，並且有三種可能會被誤認為護城河的假象：

五種真實的護城河

無形資產
具有轉換成本高的產品
網絡效應
成本優勢
規模經濟優勢

所謂的「護城河」，指的是那些有別於其他企業且難以模仿的優勢，因此並非具備上述特質就代表企業具有強大的護城河。

舉例來說，如果在某產業下，每間企業都能夠和供應商談好降低進貨成本，那麼「成本優勢」就不會成為這個產業底下的各家企業的護城河。

又或者，一間企業如果擁有知名品牌，但卻無法靠這個品牌吸引顧客前來消費、或者會引起消費者的負面觀感，那麼此品牌名聲也稱不上該企業的護城河。

同時要有一個認知：「企業的護城河並非堅不可催！」有可能今年所擁有的優勢，到了明年就會消失不見－－黑天鵝事件就是原因之一，如 2020 年新冠疫情的衝擊下，就造成原本具有強大護城河的波音公司、空中巴士公司蒙受大量損失；又或者經營特許權及專利權到期，也會是護城河消失的原因之一。

因此如果你打算透過判斷護城河優勢來進行投資，那麼除了關注現今所擁有穩固的護城河以外，同時需留意這項優勢可能會消失的原因有哪些。

三種虛假的護城河

在現實中，人們往往會誤以為某些優勢是護城河，但 Dorsey 認為實則不然，並在書中列出三種容易被誤解的護城河假象：

優質產品
高市佔率
執行力高與有效的管理制度

優質產品

優秀的產品確實能幫企業帶來業績成長，但通常只能帶來短期的績效增長，理由有以下幾點：

產品本身具備生命週期，因此單一商品無法讓企業保有長久的獲利
競爭者會開始模仿，推出類似或更好的商品來搶佔市場
優質產品仍需搭配良好的行銷宣傳手段，否則銷量也會不如人意

舉例來說，數位相機於 2003 年問世，經過 7 年後在 2010 年成為攝影市場的霸主，銷量達到 1.2 億台，

但隨著智慧型手機問世後，數位相機便開始由盛轉衰，僅短短三年銷量便減少了 50%：

數位相機從 2010 年起，銷量一路下滑 87%

再舉個台灣本土的例子，當年清玉飲料店推出「翡翠檸檬飲」時大受歡迎，許多顧客蜂擁而至只為一嚐所謂的黃金比例；但如今清玉在台灣的店面僅剩寥寥數家，完全比不上五十嵐、迷克夏等長年保持穩定的競爭者。（葡式蛋塔、HTC 手機都是一樣的例子）

由於被模仿以及汰換的可能性太高，所以優秀的商品頂多只能形成短期護城河，難以長久維持下去。

因此企業需要不斷推陳出新、研發創新，才能維持好市場上的買氣與關注度。

高市佔率

高市佔率確實是企業的優勢，很多人也認為高市佔率代表企業競爭力強，對手難以撼動其地位，

然而事實上，市佔率卻並非是企業的護城河，至今已經有許多案例證明高市佔率並不能讓企業歷久不衰。

例如知名的攝影龍頭柯達（Kodak），直到 90 年代時都還享有 75% 以上的攝影市場佔率，但當數位相機問世後，僅在短短 20 年間，便由盛轉衰，最終在 2012 年時申請破產。

Motorola、Nokia、HTC 也都曾經是手機市場的龍頭，但現在也都已經沒落。

因此 Dorsey 指出，「高市佔率」並不是一條能讓企業高枕無憂的護城河。

在市場瞬息萬變的競爭態勢下，今天的業界龍頭很有可能就會在未來幾年後被取代。

因此對投資人來說，與其判斷企業現在是否具有「高市佔率」，不如判斷「企業是否有能夠吸引到新客群的手段」，以及「企業如何維持現有市場率的手段」，這才是真正的重點。

執行力高與有效的管理制度

優良的管理與執行力，可以讓企業在生產時更有效率，以及在面對危機時更加靈活，

但如果無法建立一套競爭者難以複製的制度流程，那麼很有可能就會被競爭者學去，導致不再具有額外優勢。

此外，很多時候優秀的執行力與管理制度都和「領導者」息息相關，因此有時候當領導者離開這間企業後，此優勢很有可能就會蕩然無存，

像是 2011 年，賈伯斯離開蘋果時便導致其股價重挫 5.3%；時至今日，依然有不少人會把賈伯斯拿來和庫克進行比較，爭論兩人身為領導者的優劣。

更直接一點，想像一下：「如果今天馬斯克突然宣布要離開特斯拉汽車？」那將會對市場有多麼大的衝擊！

因此在管理上的護城河，理論上應該要是一套可傳承、競爭者難以模仿的流程，這樣一來就算領導人卸任或內部重要人士離職，公司也能保有一定程度的競爭力。

選股投資大師彼得林區曾說過：「一間連『白癡』都能經營的公司，對他來說是絕佳的加分效果。」理由很簡單－－當一間公司的制度完善到就連「白癡」都可以經營，那麼這間公司的穩定性就不言而喻。

護城河優勢 (一)：無形資產

首先第一種無形資產，包含品牌、專利、特許經營權….都屬於企業的無形資產優勢。

品牌

行銷管理大師 Philip Kotler 曾說：「一個品牌象徵著企業的驕傲與優勢！」

品牌性會在消費者心中留下鮮明的印象，同時代表該企業獨特的核心價值。

舉例來說，同樣是衣服廠商，UNIQLO 和 NET 帶給消費者的印象便捷然不同：前者偏向日式平價風，後者偏向歐美休閒風，因此將吸引到不同的客群。

創造自有的品牌性，可以為企業帶來兩種優勢：

(1) 顧客願意支付更高的價格

舉例來說，蘋果手機就是最知名的案例－－即使價格高昂，依舊能吸引許多「果粉」購買。

同樣道理，星巴克的咖啡比一般市售品牌的咖啡還要貴，但還是受到很多年輕人、上班族的歡迎。

精品產業更不用說，愛馬仕、香奈兒、GUCCI 所販賣的產品售價更是貴得驚人。

人類對於自己所熟悉的品牌（如「蘋果」、「星巴克」）會擁有極高的信任度，並且願意掏出更多的價錢來購買。

(2) 主動吸引顧客前往消費

消費者在購買產品時，常會以品牌作為選擇依據，

像是購買運動用品時，第一念頭想到的就是 Nike、adidas、Puma 等知名品牌，因此具有品牌優勢的企業自然能在同產業中脫穎而出。

不過對企業來說，在品牌的操作推廣上也需要小心謹慎：

1985 年時，可口可樂一度想求新求變，因此開始研發新產品，並且發放問券詢問客戶對他們新產品的口味感想如何？

當時收回的問券結果顯示，有高達 70% 的受訪者都表示新口味比舊口味好喝，因此可口可樂決定上架新產品，並且把原本的口味給換掉。

但此舉卻引來大量的批評聲浪，大多數的消費者表示新口味爛透了：「已經不像是『可口可樂』」，「可口可樂已死」……大量如雪片般的抨擊，最後嚇得可口可樂公司重新宣布原本的經典口味回歸，而新口味則永遠不再上架。

對不少人來說，「可口可樂」象徵的是一種懷舊情懷、與過往記憶有所連結的味道。因此消費者喝可口可樂，追求的不是最高品質或最佳體驗，而是追求該品牌所能帶來的感受與回憶，和過往歲月產生短暫的連結。

巴菲特護城河的無形資產優勢案例：可口可樂宣布更換新口味後，媒體所刊登的嘲諷照片

專利

常常能看到各家企業為了專利問題而鬧上法庭，這是因為實用的專利能讓它們在市場上保持領先優勢，像是獨特的商品或配方都能成為制勝關鍵。

當其他企業需要使用該專利的相關技術時，就必須向擁有專利的企業支付費用，藉此獲得授權。如此一來，對於使用者來說就會增加支出成本，對於授權者來說則也能因此獲得一筆授權收入。

不過要注意的是：「專利都存在著有效期限！」

主要依照各國法規而定，像是美國跟台灣的發明類專利是 20 年有效、外觀設計類專利則是 15 年。

台灣專利 Q&A

當專利的期限過後，各家競爭者便可以合法使用該專利，原企業的優勢也會隨之消失。

最著名的案例就是藥廠，一般市售的「學名藥」，其實就是其他廠商等原有藥品的專利到期後，再自行生產的複製藥。

這也是為什麼各家企業需要不斷追求創新，才能在市場上保有優勢地位。

不過還是有例外，部分企業為了保持優勢，會刻意不去申請專利，如此一來就不用將秘方及配方公諸於世，但缺點就是企業本身需承擔 100% 的保密責任，透過嚴謹的保護機制避免商業機密外流，否則一旦競爭對手取得相關專利，就不會有法律上的保障。

最著名的例子就是「可口可樂」的飲料配方－－神秘配方 7X。傳聞中，目前世界上只有 2~3 人知道 7X 的成份是什麼，而他們被禁止同時搭乘同一個交通工具，以避免如果不小心發生意外，將會導致 7X 的配方永遠佚失。

為什麼可口可樂配方 130 年都無人能破解？保密方法讓人叫絕！

政府核准的特許經營權

有不少事業，只能夠讓擁有特許經營權證照的企業來經營。

舉例來說，台灣的自來水公司、煉油廠、砂石場、高鐵…等等；國外的信用評等公司、賭博器具生產商…等等。

換句話說，只要取得了政府所發放的特許經營權，便表示可以成為該產業的獨佔企業，不存在著競爭對手的威脅，同時廠商也能享有更高的定價自由（但會受到政府所監管限制），獲得更多的利益。

特許經營權能帶給企業以下好處：

保障企業的優勢地位：經營許可需要政府核發，因此產業中的競爭者少。
新廠商的進入成本大：申請經營權需要具備一定的資格、支付政府證照金額非常龐大、審查時程曠日廢時，因此進入門檻非常高。

護城河優勢 (二)：具有轉換成本高的產品

所謂的「轉換成本」，指的是消費者在轉而使用其他產品時，自身所必須付出的成本。

轉換成本除了錢以外，還有使用習慣、產品性能…等等。

例如，從蘋果手機的 iOS 系統轉到 Android 系統時，就得花時間重新學習操作方式，這就是消費者所必須付出的時間與學習成本。

具有高轉換成本的產品，會讓消費者不願意轉而使用其他同類型產品，因此能抓牢顧客的心，維持企業的競爭優勢。

最知名的案例，便是微軟的 Windows 作業系統－－很多公家單位及企業因為已經習慣使用 Windows 作業系統，因此當未來添購新的設備，也會以搭載 Windows 作業系統的電腦為主。（同理，Linux 作業系統愛好者，也不會輕易更換成 Windows）

護城河優勢 (三)：網絡效應

當一間企業提供的服務或產品，會隨著用戶數變多而價值增加，甚至呈現乘數效果，就可以說此產品具有「網絡效應」。

著名的案例便是社交軟體－－隨著社交軟體的用戶越多，這款社交軟體的價值也會跟著上升，除了吸引到更多人使用之外，也能吸引到更多的廣告商進駐。

以台灣為例，主要是 Facebook、Instagram、LINE 的使用人數最多，因此新進者當要下載社交軟體的時候，往往會先選擇這三者來使用。

日本的話則是 Twitter 的用戶較多，所以日本的新用戶自然率先註冊 Twitter。

除此之外，金融業也是受益於網絡優勢的產業－－以證券開戶為例，大多數的人會諮詢身邊的人是使用哪一家銀行的證券服務，自己則較高機率也會選擇一樣的，以便日後可以和身邊的朋友討論投資交易。而對金融業者來說，當交易投資的人數越多，表示能收到的手續費佣金自然也會越高，未來將能研發更多的新服務。

其他還有像網購業、物流業、信用卡業者……也都是能受惠於網絡效應的產業。

護城河效應－網絡效應

護城河優勢 (四)：成本優勢

具有成本優勢的公司，自然能有更高的獲利。

不過一般降低成本的做法，往往容易被競爭者效仿，因此「難以模仿的成本優勢」才能算是公司真正的護城河。

主要的方法有以下幾種：

獨特的管理 / 生產方式：透過發展出不同於他人的管理與生產方式，將能有效降低成本。例如：豐田汽車的即時生產（Just In Time）方式。不過這類型的護城河被模仿的風險高，因此可能只在短期內有效。
獨特的天然資源：例如：擁有石油、礦物、林木等獨特資源。
距離優勢：擁有距離優勢，可以有效降低原物料及產品的運輸成本。
議價優勢：如果有固定合作的廠商，或一次的進貨量龐大的話，便能壓低進貨成本。美國零售商沃爾瑪由於每次的進貨量龐大，因此可以和供應商談到較低的價格，所以也能用較便宜的售價作為競爭優勢。台灣的 7-11 也是同樣的案例。

上述所提到四種優勢，其中又以「獨特的天然資源」和「距離優勢」最難被模仿，對企業來說會是更大、更深的護城河。