巴菲特的護城河理論:如何辨別企業的競爭優勢?

2022/08/31閱讀時間約 17 分鐘
「護城河」是巴菲特在接受訪問時提出,並由 Dorsey 整理出來的心得。
巴菲特認為企業有五種護城河,另外還有三種可能會被誤認為護城河的假象,本文就會詳盡介紹護城河理論,讓新手可以知道同時瞭解巴菲特所提出的概念究竟是什麼。

企業護城河理論的起源

對於值得投資的企業,除了實際看它們的財報分析數據以外,巴菲特還有另一套分析的見解。
他在 1994 年時接受《美國新聞與世界報導》訪問時,提出了一套「護城河」理論
我所謂的「護城河」,指的是那些大眾可能會稱之為「競爭優勢」的東西--是一間企業有別於其他競爭者的地方,可能是服務差異、低成本、產品帶來的獨特感受……護城河的種類相當多元,並且隨時都在擴張或縮小。
對我來說,最重要的事情就是弄清楚一間企業的護城河有多寬!我最愛的情況,就是在一座大城堡內,有一條游著鱷魚和食人魚的大護城河。
之後,巴菲特在 2007 年的致股東信中,再次提到「護城河」概念。
後來,晨星的證券研究分析主任 Pat Dorsey,便將這套護城河理論(輔以自身經驗),寫成一系列的書籍出版
在歷史上,所謂的護城河指的是當敵人來犯時,能夠保衛城堡不受侵害的城牆。如今在企業中則被稱為「優勢」--也就是有別於其他競爭者,且難以被模仿的優勢
根據 Dorsey 整理出來的心得,企業的護城河共分五種,並且有三種可能會被誤認為護城河的假象:

五種真實的護城河

  1. 無形資產
  2. 具有轉換成本高的產品
  3. 網絡效應
  4. 成本優勢
  5. 規模經濟優勢
所謂的「護城河」,指的是那些有別於其他企業且難以模仿的優勢,因此並非具備上述特質就代表企業具有強大的護城河。
舉例來說,如果在某產業下,每間企業都能夠和供應商談好降低進貨成本,那麼「成本優勢」就不會成為這個產業底下的各家企業的護城河。
又或者,一間企業如果擁有知名品牌,但卻無法靠這個品牌吸引顧客前來消費、或者會引起消費者的負面觀感,那麼此品牌名聲也稱不上該企業的護城河。
同時要有一個認知:「企業的護城河並非堅不可催有可能今年所擁有的優勢,到了明年就會消失不見--黑天鵝事件就是原因之一,如 2020 年新冠疫情的衝擊下,就造成原本具有強大護城河的波音公司、空中巴士公司蒙受大量損失;又或者經營特許權及專利權到期,也會是護城河消失的原因之一。
因此如果你打算透過判斷護城河優勢來進行投資,那麼除了關注現今所擁有穩固的護城河以外,同時需留意這項優勢可能會消失的原因有哪些。

三種虛假的護城河

在現實中,人們往往會誤以為某些優勢是護城河,但 Dorsey 認為實則不然,並在書中列出三種容易被誤解的護城河假象:
  1. 優質產品
  2. 高市佔率
  3. 執行力高與有效的管理制度
優質產品
優秀的產品確實能幫企業帶來業績成長,但通常只能帶來短期的績效增長,理由有以下幾點:
  • 產品本身具備生命週期,因此單一商品無法讓企業保有長久的獲利
  • 競爭者會開始模仿,推出類似或更好的商品來搶佔市場
  • 優質產品仍需搭配良好的行銷宣傳手段,否則銷量也會不如人意
舉例來說,數位相機於 2003 年問世,經過 7 年後在 2010 年成為攝影市場的霸主,銷量達到 1.2 億台,
但隨著智慧型手機問世後,數位相機便開始由盛轉衰,僅短短三年銷量便減少了 50%:
再舉個台灣本土的例子,當年清玉飲料店推出「翡翠檸檬飲」時大受歡迎,許多顧客蜂擁而至只為一嚐所謂的黃金比例;但如今清玉在台灣的店面僅剩寥寥數家,完全比不上五十嵐、迷克夏等長年保持穩定的競爭者。(葡式蛋塔、HTC 手機都是一樣的例子)
由於被模仿以及汰換的可能性太高,所以優秀的商品頂多只能形成短期護城河,難以長久維持下去。
因此企業需要不斷推陳出新、研發創新,才能維持好市場上的買氣與關注度。
高市佔率
高市佔率確實是企業的優勢,很多人也認為高市佔率代表企業競爭力強,對手難以撼動其地位,
然而事實上,市佔率卻並非是企業的護城河,至今已經有許多案例證明高市佔率並不能讓企業歷久不衰。
例如知名的攝影龍頭柯達 (Kodak),直到 90 年代時都還享有 75% 以上的攝影市場佔率,但當數位相機問世後,僅在短短 20 年間,便由盛轉衰,最終在 2012 年時申請破產。
Motorola、Nokia、HTC 也都曾經是手機市場的龍頭,但現在也都已經沒落。
因此 Dorsey 指出,「高市佔率」並不是一條能讓企業高枕無憂的護城河。
在市場瞬息萬變的競爭態勢下,今天的業界龍頭很有可能就會在未來幾年後被取代。
因此對投資人來說,與其判斷企業現在是否具有「高市佔率」,不如判斷「企業是否有能夠吸引到新客群的手段」,以及「企業如何維持現有市場率的手段」,這才是真正的重點。
執行力高與有效的管理制度
優良的管理與執行力,可以讓企業在生產時更有效率,以及在面對危機時更加靈活,
但如果無法建立一套競爭者難以複製的制度流程,那麼很有可能就會被競爭者學去,導致不再具有額外優勢。
此外,很多時候優秀的執行力與管理制度都和「領導者」息息相關,因此有時候當領導者離開這間企業後,此優勢很有可能就會蕩然無存,
像是 2011 年,賈伯斯離開蘋果時便導致其股價重挫 5.3%;時至今日,依然有不少人會把賈伯斯拿來和庫克進行比較,爭論兩人身為領導者的優劣。
更直接一點,想像一下:「如果今天馬斯克突然宣布要離開特斯拉汽車?」那將會對市場有多麼大的衝擊!
因此在管理上的護城河,理論上應該要是一套可傳承、競爭者難以模仿的流程,這樣一來就算領導人卸任或內部重要人士離職,公司也能保有一定程度的競爭力。
選股投資大師彼得林區曾說過:「一間連『白癡』都能經營的公司,對他來說是絕佳的加分效果。」理由很簡單--當一間公司的制度完善到就連「白癡」都可以經營,那麼這間公司的穩定性就不言而喻。

護城河優勢 (一):無形資產

首先第一種無形資產,包含品牌、專利、特許經營權….都屬於企業的無形資產優勢。

品牌

行銷管理大師 Philip Kotler 曾說:「一個品牌象徵著企業的驕傲與優勢!」
品牌性會在消費者心中留下鮮明的印象,同時代表該企業獨特的核心價值。
舉例來說,同樣是衣服廠商,UNIQLO 和 NET 帶給消費者的印象便捷然不同:前者偏向日式平價風,後者偏向歐美休閒風,因此將吸引到不同的客群。
創造自有的品牌性,可以為企業帶來兩種優勢:
(1) 顧客願意支付更高的價格
舉例來說,蘋果手機就是最知名的案例--即使價格高昂,依舊能吸引許多「果粉」購買。
同樣道理,星巴克的咖啡比一般市售品牌的咖啡還要貴,但還是受到很多年輕人、上班族的歡迎。
精品產業更不用說,愛馬仕、香奈兒、GUCCI 所販賣的產品售價更是貴得驚人。
人類對於自己所熟悉的品牌(如「蘋果」、「星巴克」)會擁有極高的信任度,並且願意掏出更多的價錢來購買。
(2) 主動吸引顧客前往消費
消費者在購買產品時,常會以品牌作為選擇依據,
像是購買運動用品時,第一念頭想到的就是 Nike、adidas、Puma 等知名品牌,因此具有品牌優勢的企業自然能在同產業中脫穎而出。
不過對企業來說,在品牌的操作推廣上也需要小心謹慎:
1985 年時,可口可樂一度想求新求變,因此開始研發新產品,並且發放問券詢問客戶對他們新產品的口味感想如何?
當時收回的問券結果顯示,有高達 70% 的受訪者都表示新口味比舊口味好喝,因此可口可樂決定上架新產品,並且把原本的口味給換掉。
但此舉卻引來大量的批評聲浪,大多數的消費者表示新口味爛透了:「已經不像是『可口可樂』」,「可口可樂已死」……大量如雪片般的抨擊,最後嚇得可口可樂公司重新宣布原本的經典口味回歸,而新口味則永遠不再上架。
對不少人來說,「可口可樂」象徵的是一種懷舊情懷、與過往記憶有所連結的味道。因此消費者喝可口可樂,追求的不是最高品質或最佳體驗,而是追求該品牌所能帶來的感受與回憶,和過往歲月產生短暫的連結。
巴菲特護城河的無形資產優勢案例:可口可樂宣布更換新口味後,媒體所刊登的嘲諷照片

專利

常常能看到各家企業為了專利問題而鬧上法庭,這是因為實用的專利能讓它們在市場上保持領先優勢,像是獨特的商品或配方都能成為制勝關鍵。
當其他企業需要使用該專利的相關技術時,就必須向擁有專利的企業支付費用,藉此獲得授權。如此一來,對於使用者來說就會增加支出成本,對於授權者來說則也能因此獲得一筆授權收入。
不過要注意的是:「專利都存在著有效期限!」
主要依照各國法規而定,像是美國跟台灣的發明類專利是 20 年有效、外觀設計類專利則是 15 年。
當專利的期限過後,各家競爭者便可以合法使用該專利,原企業的優勢也會隨之消失。
最著名的案例就是藥廠,一般市售的「學名藥」,其實就是其他廠商等原有藥品的專利到期後,再自行生產的複製藥。
這也是為什麼各家企業需要不斷追求創新,才能在市場上保有優勢地位。
不過還是有例外,部分企業為了保持優勢,會刻意不去申請專利,如此一來就不用將秘方及配方公諸於世,但缺點就是企業本身需承擔 100% 的保密責任,透過嚴謹的保護機制避免商業機密外流,否則一旦競爭對手取得相關專利,就不會有法律上的保障。
最著名的例子就是「可口可樂」的飲料配方--神秘配方 7X。傳聞中,目前世界上只有 2~3 人知道 7X 的成份是什麼,而他們被禁止同時搭乘同一個交通工具,以避免如果不小心發生意外,將會導致 7X 的配方永遠佚失。

政府核准的特許經營權

有不少事業,只能夠讓擁有特許經營權證照的企業來經營。
舉例來說,台灣的自來水公司、煉油廠、砂石場、高鐵…等等;國外的信用評等公司賭博器具生產商…等等。
換句話說,只要取得了政府所發放的特許經營權,便表示可以成為該產業的獨佔企業,不存在著競爭對手的威脅,同時廠商也能享有更高的定價自由(但會受到政府所監管限制),獲得更多的利益。
特許經營權能帶給企業以下好處:
  • 保障企業的優勢地位:經營許可需要政府核發,因此產業中的競爭者少。
  • 新廠商的進入成本大:申請經營權需要具備一定的資格、支付政府證照金額非常龐大、審查時程曠日廢時,因此進入門檻非常高。

護城河優勢 (二):具有轉換成本高的產品

所謂的「轉換成本」,指的是消費者在轉而使用其他產品時,自身所必須付出的成本。
轉換成本除了錢以外,還有使用習慣、產品性能…等等。
例如,從蘋果手機的 iOS 系統轉到 Android 系統時,就得花時間重新學習操作方式,這就是消費者所必須付出的時間與學習成本。
具有高轉換成本的產品,會讓消費者不願意轉而使用其他同類型產品,因此能抓牢顧客的心,維持企業的競爭優勢。
最知名的案例,便是微軟的 Windows 作業系統--很多公家單位及企業因為已經習慣使用 Windows 作業系統,因此當未來添購新的設備,也會以搭載 Windows 作業系統的電腦為主。(同理,Linux 作業系統愛好者,也不會輕易更換成 Windows)

護城河優勢 (三):網絡效應

當一間企業提供的服務或產品,會隨著用戶數變多而價值增加,甚至呈現乘數效果,就可以說此產品具有「網絡效應」。
著名的案例便是社交軟體--隨著社交軟體的用戶越多,這款社交軟體的價值也會跟著上升,除了吸引到更多人使用之外,也能吸引到更多的廣告商進駐。
以台灣為例,主要是 Facebook、Instagram、LINE 的使用人數最多,因此新進者當要下載社交軟體的時候,往往會先選擇這三者來使用。
日本的話則是 Twitter 的用戶較多,所以日本的新用戶自然率先註冊 Twitter。
除此之外,金融業也是受益於網絡優勢的產業--以證券開戶為例,大多數的人會諮詢身邊的人是使用哪一家銀行的證券服務,自己則較高機率也會選擇一樣的,以便日後可以和身邊的朋友討論投資交易。而對金融業者來說,當交易投資的人數越多,表示能收到的手續費佣金自然也會越高,未來將能研發更多的新服務。
其他還有像網購業、物流業、信用卡業者……也都是能受惠於網絡效應的產業。
護城河效應-網絡效應

護城河優勢 (四):成本優勢

具有成本優勢的公司,自然能有更高的獲利。
不過一般降低成本的做法,往往容易被競爭者效仿,因此「難以模仿的成本優勢」才能算是公司真正的護城河
主要的方法有以下幾種:
  • 獨特的管理 / 生產方式:透過發展出不同於他人的管理與生產方式,將能有效降低成本。例如:豐田汽車的即時生產(Just In Time)方式。不過這類型的護城河被模仿的風險高,因此可能只在短期內有效。
  • 獨特的天然資源:例如:擁有石油、礦物、林木等獨特資源。
  • 距離優勢:擁有距離優勢,可以有效降低原物料及產品的運輸成本。
  • 議價優勢:如果有固定合作的廠商,或一次的進貨量龐大的話,便能壓低進貨成本。美國零售商沃爾瑪由於每次的進貨量龐大,因此可以和供應商談到較低的價格,所以也能用較便宜的售價作為競爭優勢。台灣的 7-11 也是同樣的案例。
上述所提到四種優勢,其中又以「獨特的天然資源」和「距離優勢」最難被模仿,對企業來說會是更大、更深的護城河。

護城河優勢 (五):規模經濟優勢

「規模經濟」指的是:當企業的規模發展到一定程度後,每單位的平均生產成本會開始下降。
一般來說,生產成本又分為「固定成本」與「變動成本」:
產品的生產成本 = 固定成本 + 變動成本
  • 固定成本:指的是廠房的機器、設備、人員薪資等等,不會因為產量變化而變動。
  • 變動成本:指的是生產時所需的材料費、製造費等等,會隨著生產數量增加而變多。
當企業規模變大時,由於可以開始生產較多的商品,因此固定成本會被逐漸攤銷,使得每單位的平均生產成本下降:
  • 例如生產 A 產品時的固定成本是 10,000 元,而變動成本是 100 元。
  • 生產 100 個 A 產品時,總成本是 10,000 + 100 × 100 = 20,000,每單位的平均生產成本為 200 元
  • 生產 1,000個 A 產品時,總成本是 10,000 + 100 × 1000 = 110,000,每單位的平均生產成本只剩 110 元
不過當規模超過一定程度時候,邊際效益同時也會開始遞減,形成規模不經濟的狀況--主要原因會是內部的管理效率下降、整體經營成本上升…等等。
規模經濟曲線,綠線以前為規模經濟的情況,綠線以後則為規模不經濟的情況

規模經濟帶來的優勢

  1. 一次性購買大量生產原料能使每單位的購買成本下降
  2. 能讓生產規格的統一與標準化,降低管理成本
  3. 開始能專業化分工,在規模小的時候,員工往往得身兼數職,但當規模發展起來後,便能讓員工專注在自己的專長領域盡情發揮
  4. 企業競爭力較強,能降低在競爭方面的額外支出
  5. 規模龐大便意味著有足夠的能力去研發創新
在談論規模經濟優勢時,主要關注的並非是企業的「絕對規模」,而是相較於競爭者的「相對規模」,如此才能看出該企業是否在產業中佔有優勢。
因此即便是「絕對規模小」的企業,也能因為「相對規模大於競爭對手」而形成穩固的護城河。

結語

這篇文章主要根據巴菲特的「護城河理論」所整理而出,書籍的作者是 Pat Dorsey,講述了五種護城河優勢,以及三種虛假的護城河假象
對於投資者來說,「護城河」是能幫助用來判斷投資的利器,投資人可以藉此來識別一間企業是否具有良好的經營體質,並觀察出企業真正的價值所在。
因此除了閱讀企業的財報資訊以外,看看該企業是否具有穩固的護城河也是不錯的方式。
投資並不是一條簡單的道路,需要參考多方層面的資訊,才能篩選出真正具有投資價值的優良標的。
以下整理數篇還不錯的投資心法,這些策略都師承全球知名的投資大師,有興趣的可以參考:
【免責聲明】 本文僅為護城河觀念的內容分享,無任何投資建議。所有投資交易皆存在風險。本文不構成任何開戶建議,請謹慎選擇具有安全監管保障的投資平台。
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雷司紀的小道投資
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