美律實業 (2439) 股價估值分析與未來展望

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報告日期： 2025年11月8日

核心摘要

本報告旨在深入分析全球電聲元件領導廠商美律實業（股票代號：2439）的股價估值與未來營運展望。綜合近期法說會釋出的業績指引、最新財務數據及產業趨勢，我們認為美律正處於一個關鍵的成長轉折點。儘管2025年因匯損及費用增加導致獲利暫時承壓，但公司在高階耳機、醫療級助聽器、新產品線（VC、喇叭系統）及市場擴張等多重引擎驅動下，預計將於2026年重返顯著的營收與獲利成長軌道，並在2027年迎來更強勁的成長動能。

基於對未來幾年每股盈餘（EPS）的預測，並參考其歷史本益比區間，我們認為美律當前的股價（110.5元，截至2025年11月7日）存在被低估的可能性。展望2026年，我們的中性情境估值顯示其股價具備相當的成長潛力，而法人近期設定的118元目標價則相對保守。

1. 公司概況與營運現況

美律實業為全球領先的電聲產品專業製造商，主要業務為設計與製造耳機（Headset）、揚聲器（Speaker）及其他相關元件（如麥克風、電池、醫療產品等）。公司不僅是全球前十大的手機揚聲器供應商，近年更積極拓展高附加價值的產品線，尤其在電競耳機、高階頭戴式耳機，以及前景廣闊的美國OTC（非處方）助聽器市場 [1][2]。

1.1 近期財務表現回顧

回顧2024年，美律營運表現強勁，全年營收達到歷史新高的438.54億元，年增率達19.5%，帶動EPS衝上9.26元，較前一年度大幅成長約50% [3]。這一年的亮眼表現主要受惠於新客戶導入、新產品量產，以及電競耳機業務的強勁成長。毛利率從2020年的10.4%逐步提升至2024年的13.3%，顯示公司產品組合持續優化。同時，股東權益報酬率（ROE）從2020年的2.8%大幅改善至2024年的14.9%，反映公司獲利能力顯著提升。

進入2025年，雖然第二季受到匯損嚴重衝擊，單季EPS僅0.01元，但第三季迅速擺脫頹勢。受惠於客戶拉貨力道強勁及產品組合優化，第三季稅後純益達5.83億元，單季EPS回升至2.33元，表現亮眼 [2]。第三季營收達131.22億元，創下近三年同期新高，其中電競耳機年增16%，Audio耳機年增9%，助聽器等醫療產品更是年增27%，成為成長最快的產品線。

截至2025年10月，累計營收為371.66億元，年增4.34%，顯示全年營收仍維持穩健成長的態勢 [4]。10月單月營收達49.69億元，年增率高達20.72%，顯示下半年營運動能持續強勁。

1.2 產品組合與市場定位

美律的產品組合相當多元，2025年第三季的營收結構中，耳機產品佔比71%（年增3個百分點），揚聲器佔比23%（年減4個百分點），其他產品（含助聽器、麥克風等）佔比6%（年增1個百分點）。在耳機產品線中，電競耳機與Audio耳機成長強勁，分別年增16%與9%，而TWS真無線耳機則因新舊機種銜接而年減15%。

值得注意的是，美律的產品毛利率呈現明顯差異。根據法說會揭露，產品毛利率由高至低依序為：助聽器、麥克風、揚聲器、電競耳機、頭戴式耳機、TWS耳機 [5]。這意味著公司積極發展的助聽器與高階耳機產品，不僅具備成長潛力，更能為公司帶來更高的獲利貢獻。

2. 營收成長分析與歷史趨勢

2.1 過去五年營收表現

美律的營收在過去幾年呈現波動成長的趨勢。2020年全年營收為362億元，2021年持平於362億元（年增率0%），2022年因市場需求疲軟而小幅下滑至354億元（年減2.2%），2023年恢復成長至367億元（年增3.7%），並於2024年展現強勁的增長力道，營收大幅躍升至438.54億元（年增19.5%）。過去四年（2021-2024）的平均年增率約為5.2%，但若排除2024年的異常高成長，前三年的平均成長率僅約0.5%，顯示2024年是公司營運的重要轉折點。

2.2 獲利能力的演進

在獲利能力方面，美律的EPS從2020年的1.71元大幅躍升至2021年的6.81元，2022年維持在6.81元，2023年小幅回落至6.16元，2024年再創新高達9.26元。這樣的獲利波動主要受到產品組合、匯率變動及費用控管等因素影響。值得注意的是，2024年的淨利率約為2.1%（9.26元 ÷ 438.54億元），相較於同業仍有提升空間，這也意味著若公司能持續優化產品組合並改善營運效率，未來獲利成長潛力可期。

3. 2025-2027年業績展望與指引

根據公司於2025年11月3日舉辦的法說會所釋出的訊息 [1][5]，我們對未來三年的業績做出以下預測與分析。

3.1 2025年：調整與奠基

2025年可視為美律為未來更高成長階段奠定基礎的調整期。前三季累計EPS為3.77元，較去年同期的6.57元明顯下滑，主要受到第二季匯損拖累。展望第四季，公司預期將進入耳機出貨旺季後的調整期，但Audio產品及電競耳機仍具支撐力，揚聲器業務則進入旺季，助聽器產品預計與第三季持平但較去年同期成長。

綜合考量前十月累計營收371.66億元及第四季的季節性因素，我們預估全年營收約在460億元左右，年增約4.9%。在獲利方面，由於上半年匯損影響及產線移轉至東南亞、研發人員擴充等費用增加，預估第四季EPS約在2.5至3元之間，全年EPS將自2024年的高點回落至約6.5元左右。

3.2 2026年：重返成長軌道

公司管理層明確表示，預期2026年營收與獲利將同步成長。主要成長動能包括以下幾個面向：

高階耳機市場持續擴張：高階頭戴式耳機需求成長性較大，英國新客戶及中國客戶的頭戴式耳機已順利量產並貢獻營收。電競耳機市場則相對穩定，新客戶產品進入量產帶動營收成長。相較之下，TWS市場需求較為疲弱，但影響有限。

醫療產品成為穩定動能：美國OTC助聽器市場需求持續發酵，成為公司穩定的成長貢獻來源。助聽器不僅具備高毛利率，市場需求也呈現穩定成長趨勢，將成為營收提升的主要動能之一。

新產品線開始發酵：VC（音圈馬達）與喇叭系統等新業務預計在2026年開始貢獻營收。此外，新一代Hi-Fi音響產品預計在2025年第四季進入量產，將為下半年營收注入新動能。

新客戶與市場擴張：新客戶的導入與東北亞市場的滲透將帶來增量營收。公司積極進行東北亞市場滲透，預期相關效應將在2026年開始發酵。

日本併購案挹注：預計於2026年第一季完成交割的日本併購案將開始認列營收，有助於提升日本市場滲透率並透過垂直整合改善毛利率。

產能佈局優化：公司持續將產能移轉至東南亞以分散風險並降低成本。2025年產能佈局為中國60%、越南與泰國合計40%，2026年目標是中國與東南亞各佔50%，並將依關稅政策動態調整。

在費用控管方面，公司預計2026年全年費用將與2025年約略持平，並持續推動費用節約目標以優化營運。稅率預估維持在20%至22%區間。

綜合考量上述成長動能，我們預估2026年營收將成長5%至10%，達到483億至506億元區間，中性預估為494.5億元（年增7.5%）。在營運效率提升與產品組合優化下，淨利率有望自2024年的2.1%提升至2.2%至2.4%，帶動EPS大幅回升至10.88元至11.87元，中性預估為11.37元。

3.3 2027年：迎接顯著成長

公司管理層在法說會中特別強調，在2026年各項成長策略開始發酵後，2027年將迎來「更顯著的成長力道」[1]。這意味著前述的新產品線、新客戶、市場擴張及併購整合效益將在2027年充分展現。

我們預估2027年營收成長率有望提升至8%至15%，帶動營收挑戰534億至569億元，中性預估為551.37億元（年增11.5%）。在規模經濟效益及產品組合持續優化下，淨利率有望進一步提升至2.3%至2.6%，推動EPS達到12.68元至14.34元，中性預估為13.51元，再創歷史新高。

3.4 業績預測總結

總結來看，美律的營收與獲利展望如下：2024年實際營收為438.54億元，EPS為9.26元；2025年預估營收為460億元（年增4.9%），EPS約6.52元；2026年中性預估營收為494.5億元（年增7.5%），EPS約11.37元；2027年中性預估營收為551.37億元（年增11.5%），EPS約13.51元。

4. 股價估值分析

我們採用本益比（P/E Ratio）與股價淨值比（P/B Ratio）兩種方法對美律的合理股價進行評估。

4.1 本益比估值法

本益比估值法是最常用的股票估值方法之一，其核心邏輯是將公司的每股盈餘乘以合理的本益比倍數，以得出合理股價。根據歷史數據，美律的本益比區間相當廣泛，低點約11.1倍，平均約16.0倍，高點約22.0倍 [3]。這樣的區間反映了市場對公司不同成長階段的評價差異。

基於2025年EPS的估值：以2025年預估EPS 6.52元計算，若採用歷史平均本益比16倍，合理股價約在104元左右，與當前股價110.5元相近，顯示市場已大致反映今年的獲利預期。若採用保守的11.1倍本益比，股價約為72元；若採用樂觀的22倍本益比，股價可達144元。

基於2026年EPS的估值：展望2026年獲利將顯著回升，以中性預估EPS 11.37元計算，若採用歷史平均本益比16倍，合理目標價約為182元，相較於當前股價110.5元具備64%的潛在漲幅。若採用保守的11.1倍本益比，目標價約為126元（潛在漲幅14%）；若採用樂觀的22倍本益比，目標價可達250元（潛在漲幅126%）。

基於2027年EPS的估值：若進一步展望2027年，以中性預估EPS 13.51元及歷史平均本益比16倍計算，目標價可達216元。若採用保守的11.1倍本益比，目標價約為150元；若採用樂觀的22倍本益比，目標價可達297元。

此結果顯示，若美律能順利達成2026年及2027年的營運目標，目前股價具備顯著的上漲空間。法人近期報告給予的118元目標價 [6]，僅反映了部分短期利多，尚未完全計入2026年的成長潛力。

4.2 股價淨值比估值法

股價淨值比（P/B Ratio）是另一種常用的估值方法，特別適用於資產密集型或獲利波動較大的公司。美律目前每股淨值為65.13元，當前股價110.5元對應的股價淨值比為1.7倍。

根據歷史數據，美律的股價淨值比區間為低點1.68倍、平均2.29倍、高點3.06倍。若採用歷史平均股價淨值比2.29倍，合理股價約為149元（65.13元 × 2.29），相較於當前股價仍有35%的上漲空間。若採用保守的1.68倍，股價約為109元，與當前股價相近；若採用樂觀的3.06倍，股價可達199元。

股價淨值比估值法的結果同樣支持了股價被低估的論點，並與本益比估值法的結論相互印證。

4.3 估值結論

綜合本益比與股價淨值比兩種估值方法，我們認為美律當前股價（110.5元）相對於其2026年的獲利潛力而言，存在明顯的低估。基於中性情境的EPS預測及歷史平均本益比，我們設定的12至18個月合理目標價為182元，此價格對應約16倍的2026年預估本益比，與其歷史平均水平相符。若公司能超越預期達成樂觀情境的獲利目標，股價更有機會挑戰250元以上的水平

5. 投資風險與考量因素

儘管美律的基本面展望正向，投資者仍需留意以下風險因素：

匯率波動風險：美律的營收以美元計價為主，但成本端則涉及多國貨幣，匯率波動可能對毛利率造成顯著影響。2025年第二季的匯損即為明顯案例。

產能移轉成本：公司正積極將產能移轉至東南亞，短期內將產生較高的移轉費用及學習曲線成本，可能壓縮短期獲利。

市場需求不確定性：TWS市場需求疲弱，若其他產品線（如高階耳機或助聽器）的成長不如預期，可能影響整體營收表現。

競爭加劇：電聲產業競爭激烈，若競爭對手推出更具競爭力的產品或價格策略，可能影響美律的市占率與毛利率。

併購整合風險：日本併購案的整合效益能否如預期實現，仍需觀察

籌碼面壓力：截至2025年11月初，技術面顯示股價位於季線下方，月KD與日KD均呈死叉，三大法人近期呈現賣超，短期籌碼面偏弱 [6]。

6. 結論與投資建議

總體而言，美律實業的基本面正向，公司透過產品多元化與市場擴張策略，為未來2至3年的成長奠定了穩固基礎。雖然短期內股價可能受到市場情緒及籌碼面因素影響而波動，但從中長期的角度來看，目前的價值水平提供了具吸引力的風險報酬比。

我們認為，投資者可將目光聚焦於2026年的成長潛力。基於本益比估值模型，我們設定的12至18個月合理目標價為182元，此價格對應約16倍的2026年預估本益比，與其歷史平均水平相符，相較於當前股價110.5元具備約64%的潛在漲幅。建議投資者可將當前股價的任何回檔視為建立中長期部位的機會，並密切關注公司每季的營運表現及法說會指引，以適時調整投資策略。

對於風險承受度較低的投資者，建議等待技術面轉強（如站上季線、KD指標黃金交叉）或籌碼面改善（如法人轉為買超）後再行進場。對於長期投資者而言，當前價位提供了不錯的進場時機，可分批布局並持有至2026年下半年以享受成長果實。