你是否也曾有過這樣的疑問：
這幾年投資債券 ETF似乎沒賺到什麼， 與原本的期待落差不小。
明明市場上常說— 聯準會降息，對債券有利；股市下跌時，債券應該能發揮避險效果。但實際結果卻是…股市下跌時， 債券卻也同步走弱， 整個投資組合幾乎一起承壓。
如果你有這樣的投資體驗， 這並不是你的錯覺， 而是我們所處的金融環境， 已經與過去二十年有了結構性的不同，股債相關性不再是你想像的負相關。
多數投資人對「股債負相關」的認知， 其實是被 2000–2020 年這段時間所形塑。
在那個低通膨、低利率、政策穩定的年代：
股市下跌時，資金流向債券，債券價格因而上漲，成為投資組合的緩衝器。
但若將時間尺度拉長到近百年， 你會發現一個驚人的關鍵事實—
股債「負相關」所發生的時間並沒有想像中來得久。很多時候，股債其實是呈現「正相關」的。
以下我們就以學術文章及數據(註)，來探討股債相關性背後的驅動因素；以及若未來股債相關性不再回到負相關情境的話，該如何優化投資組合，讓資產配置真的達到風險分散及提升整體報酬可能性的效果。
一、決定股債相關性的關鍵變數 — 通膨水準 × 通膨不確定
學術研究與長期數據顯示，影響股債相關性的核心因素，並非市場情緒，而是「通膨結構」。
我們可以將情境簡化為兩種：
✦ 情境 A｜以負相關為主
- 此種情境通常出現在 低通膨、低利率且政策不確定性低 的宏觀環境下
- 美債成為避險資產，股市下跌時債券價格上漲
- 這類情境， 正是 2000–2020 年的典型寫照。
✦ 情境 B｜以正相關為主
- 通常出現在 高通膨、高利率或通膨不確定性上升 時期
- 此時股票與債券易受「折現率上升」影響，股票與債券容易同時受挫
- 1970 年代石油危機， 便是最具代表性的歷史案例。
二、我們正身處在哪一種情境？
若以實證指標來觀察：
以「滾動 10 年核心通膨年增率」作為通膨水準 ，並以 「核心通膨年增率的滾動 10 年標準差」作為通膨不確定性，這兩個變數對股債相關性的解釋力極高。
從近期數據來看：
·滾動10年核心通膨YoY：此數據從2025/2月開始至2025/9月就一直在3%以上，如果通膨未來呈現僵固性或僅微幅下滑，短期內恐都仍難扭轉通膨水準在3%以上的情境。
·從另一個數據-核心通膨YoY年變動率滾動10年標準差來看：通膨不確定性也是呈現上升走勢，還未見到下滑的跡象。
這意味著，市場短期內要回到穩定的股債負相關情境並不容易；甚至需要對「正相關延續數年」有所心理準備。
三、哪些力量正在拉扯通膨走向？
若從中長期角度思考， 通膨並非單一方向的線性變數。
✦ 拉低通膨的力量：AI技術快速進步帶來的生產力提升，簡化生產流程中間的許多步驟，此為減緩通膨的因素。
✦ 推升通膨的力量：
·AI 基礎建設帶來龐大電力需求
·資料中心與伺服器高度依賴銅等關鍵原料
·關稅壁壘與全球供應鏈碎片化
·全球政府大量發債，政策目的有誘因透過通膨讓債務貶值
…等因素。
整體來看， 推升通膨的結構性因素仍然偏多，也壓縮了利率大幅下行的空間。
四、在股債正相關的年代，我們可以怎麼做？
✦ 第一步，轉念：
股債負相關不再是穩定且可依賴的前提假設。
且認知到在股債正相關情境下，傳統的「股六債四」組合風險分散效果將明顯弱化。
✦ 第二步，思考：
在通膨難以下行的環境中，股票相對於名目債券，仍具備較佳的抗通膨屬性。在此環境下，股票相對債券的配置比重提高，或許值得納入策略性思考之中。
✦ 第三步，方向：
投資組合中適度引入另類資產， 有助於打破單一風險來源。
另類資產包括大宗商品（如金、銀、銅）、礦產與能源相關企業、REITs、私募股權等。
✦ 最後一步，提醒：
債券並非不能配置， 而是需要重新理解它的角色。
例如可以高品質債為主，並以穩定收息為核心目的，不再過度期待資本利得。
當你清楚每一項資產在投資組合中的「定位」， 便能在市場波動時，安心地持有此項資產且對自己建構的投資組合保有信心。
註：
參考文章：Vanguard (2021). The Stock–Bond Correlation: Increasing amid Inflation, but Not a Regime Change.
此篇文章當時的結論是股債正相關性只是暫時的，通膨短期內很難急遽高漲。時間拉到現在回頭來看，2022年雖因聯準會的鷹式升息使得股債齊跌，可是文章中的論點及所述及的影響變數仍然非常有參考價值，文章內容摘要如下：
• 歷史數據驗證：1950 年代、1970 年代和 1990 年代等高通膨時期，股債相關性呈現高度正相關；而 2000~2020 年則呈現持續的負相關。
• 通膨是主要驅動力：在Vanguard使用的機器學習模型中，十年期核心通膨率（10-year trailing core inflation）是影響股債相關性最具影響力的主要因素，佔特徵重要性的55%。
• 通膨不確定性導致相關性上升：通膨不確定性傾向導致相關性增加，因為通膨會直接提高預期的未來短期利率，這是股票和債券共有的曝險因素。高通膨會抑制名目債券價格，並降低股票的實質盈餘增長預期。
• 其他重要因素：除了十年期核心通膨外，其他主要因素依序為：通膨不確定性（25%）、股票波動性（10%）、產出缺口（6%）和十年期實質公債殖利率（4%）。
• 股債正相關發生情境：當滾動10年核心通膨年增率(通膨水準)長期平均若維持在3%以上的話，表示股債相關性很可能會處於正相關情境。
📚 投資警語
本專欄內容僅供參考與研究使用，不構成任何投資建議，文中所涉市場觀點與績效描述，均不代表未來表現。文中若有關績效描述不代表未來表現。投資有風險，投資前請審慎評估自身財務狀況與風險承受能力，入市請謹慎評估。
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— 亨利爸爸
「風險，是用不再適用的假設，面對已經改變的市場。」
