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大概從二月中開始，成長型科技股面臨一波相當急勁的調整，直到三月底才逐漸緩和下來。這一個半月異常漫長，對很多投資人來說都不好受，這期間大家也一直在討論到底是甚麼原因造成這波調整？其中一個最常被提到的理由，就是美國十年期國債殖利率自底部反轉急漲。由一月底的1%左右至最近最高已漲到1.76%。
我就這個問題思考了一段時間，也參考一些研究，希望透過這篇文章歸納和分享一下就這個問題到目前為止的思考總整理。
成長型科技股作為股市的一部分，理論上應該「受惠」才對，但反而遭到拋售，我在這篇文章提出一種解釋，這裡將要點摘取如下：
資金先從債券市場流出，進入股市，造成今年首兩個月不管是經濟復甦類股，還是成長型科技股都有不錯漲幅的共同繁榮景象。但當美債殖利率持續上揚，無風險資產回報率來到一定程度，投資機構覺得值得配置一些，就會開始從股市抽回資金，買入債券。當投資機構思考要賣哪些股票套現時，由於仍然看好整體經濟，故不會全面拋售股票而只會選擇性賣出。於是去年已經漲了一整年，有不錯獲利，而且估值十分高昂的成長型科技股，自然就成為率先拋售的對象，以鎖定利潤。至於估值相對低殘，而今年又有經濟復甦主題加持的相關類股，則繼續持有甚或加碼，於是就看到現在比較分化的局面。
我認為就短期拋售現象而言，上述解釋是一個非常有可能的劇本，我到現在也維持這個觀點。不過，這說法並沒有真正緩解成長型科技股投資人的焦慮。也就是說，我們真正的焦慮在於，假設美國十年期國債殖利率不斷上升，會否「壓制」成長型科技股的估值水平，進而限制了他們未來股價的成長空間？而不再具有投資價值？
有一種被媒體報道傳播甚廣的「現金流折現模型」，暗示上述憂慮成立，但我在前文已駁斥這說法只在理論上成立，不太具備現實參考意義，其主要功能在於用來尋找當下價值被嚴重低估，而且相對成熟的企業，但不能用來斷定某家尚在快速成長的企業價值是否被「高估」。
美國十年期國債殖利率與股票本益比關係
不過，有些人可能也會說，即使「現金流折現模型」不是一個適合解釋的路徑，但從實際歷史數據來看，十年期國債殖利率愈高，股市估值的確會受到打撃。
像是有學者就整理了1982年至1999年美國十年期國債殖利率與標準普爾500指數本益比之間的關係。該名學者發現債券殖利率與股票本益比之間存在「反向變動」的關係。換言之，當債券殖利率愈高，股價本益比愈低，即投資人認定股市的合理價值就愈低；當債券殖利率愈低，股價本益比愈高，即股市的合理價值愈高。雖說許多成長型科技股並沒有所謂「本益比」，但應該不能脫離這個框架才是。
高盛前資產管理投資長Gary Black在今年三月底，於其個人推特貼了一張圖，也是支持上述說法：
這張圖涵蓋的數據範圍就更全面了，包括從1952年到今年三月下旬的大市值股，這位高盛前資產管理投資長認為：
For those who don't believe P/Es are inversely related to 10-yr Treas yields, here's a chart back to 1952 that shows the inverse relationship.
換言之，Gary Black認為美國十年期國債殖利率與股票本益比之間，確實存在「反向關係」（inverse relationship）。
這說法引起Cathie Wood的不滿。她引述經濟學家Ed Hyman的質問，即美國十年期國債殖利率從6%跌到0.5%期間，為何標準普爾500指數本益比就此鎖在20到25倍之間的水平？隱含意思是，如果兩者確實存在「反向關係」，何以本益比在國債殖利率跌幅如此明顯之後，卻不再進一步往上攀升？
我個人也有類似觀察。如果真有絕對的「反向關係」，那很難解釋從2016年年中開始，美國十年期國債殖利率就一路反覆走揚，持續上升到2018年年底，整個上升周期持續了兩年半之久，但期間不少成長型科技股的股價表現也相當強勁。我在另一篇付費訂閱文章更仔細計算了MongoDB(MDB)在上市之後不同階段的估值情況，同樣無法證明美國十年期國債殖利率與股票估值之間存在「反向關係」。
有條件的「反向關係」
這種矛盾現象如何解讀？其中一種我認為最有可能的解釋，就是美國十年期國債殖利率與股票估值之間並不存在絕對的「反向關係」，而是有條件的「反向關係」。
甚麼叫有條件的「反向關係」？就是說，當國債殖利率愈高，股價估值與其的「反向關係」就愈敏感；而當國債殖利率愈低，股價估值與其的「反向關係」就愈不敏感。
在George Dagnino提供的圖表當中，他整理了1982年至1999年之間的數據，這段期間美國十年期國債殖利率大致都維持在5%以上，在這段時間它與標準普爾500指數本益比之間的「反向關係」還是比較明顯的。
不過，到了Gary Black整理的1952年到2021年間的數據，其實情況就不同了。雖然他希望拿數據證明兩者之間存在「反向關係」（inverse relationship），而確實如果我們很籠統地把數據拉得很長線地看，這種關係的確存在。但是，若我們更仔細地觀察Gary Black提供的圖，其點狀分布在國債殖利率愈高時候愈集中，換言之股票估值被「壓制」的情況就愈明顯。相反，當國債殖利率愈低，點狀分布就愈發散，從很貴到很便宜都有，被「壓制」的情況消失了，而這個臨界點就是在5%上下。
我們現在事後來看，為甚麼5%這個臨界點這麼關鍵呢？根據George Dagnino的研究，他觀察美國從1955年起到2000年前後，美國平均短期利率約5%至6%，當利率走勢在此一水準之上，經濟及金融問題便百病叢生，而且利率愈高就愈嚴重，像是隨著通貨膨漲不斷走高，對企業投資、融資和獲利表現都構成嚴重打擊，失業率也會不斷攀升，股市表現自然不會好到哪裡去。
科技股與國債殖利率的真正關係
對於十年期國債殖利率上升與科技股股價的關係來說，一般論述只會談到無風險利率上升，理論上會導致借貸成本上升，不利企業營運；又或是無風險回報上升，其回報率成為錨定其他金融產品定價的基石，從而減弱高風險回報資產的吸引力，機構寧可要無風險的低回報也不要高風險的高回報，故不利於成長型科技股的股價表現。
這兩種說法不能說不對，但給人一種騷不著癢處之感。首先，目前市場整體利率之低已經跑到說甚麼「殭屍企業」也可以存活的地步，然後你跟我說企業借貸成本上升不利一向業績表現良好的科技公司營運，是否有點太「先天下之憂而憂」？
至於第二種說法，正如上文所說，短期影響是有的，尤其如果成長型科技股估值相當高的話，無疑會成為機構獲利鎖定利潤的對象，從而影響到股價短期表現。但如果你說無風險利率上升個一個百分點，就會削弱成長型科技股長期投資價值，那麼恐怕也是杞人憂天。會選擇投資成長型科技股的投資人，心理預期都是有上下好幾成的股價波幅範圍，無風險回報不過多個一個百分點，然後大家突然就覺得債券好捧捧？然後將資金都丟去買債券？這說法根本不合理。頂多只能說成長型科技股估值高了，大家覺得債息上升是一個不錯的「藉口」來獲利，然後將資金暫時取出拿去停泊罷了。
然而，這種說法若成立，就又會衍生另一個問題，即為甚麼要拿十年期國債殖利率上升來作為「藉口」，而非其他？
簡單來說，成長型科技股的真正敵人是通貨膨漲，而非國債殖利率。在傳統上，利率就是衡量一個經濟體的溫度計，當國債殖利率走高，代表投資人預期經濟升溫，失業率降低、通膨走高，然後美聯儲很可能就會啟動升息和收緊量化寬鬆。
上面這個故事大家聽過無數次，為甚麼還再說一次？因為關鍵在於市場認為國債利率上升是通膨的先行指標，而通膨卻是科技股的天敵。
為甚麼說通膨是科技股的天敵，而非整體股市？如果我們回顧歷史，科技類股並非有股市以來就表現好的，像是在一九七○年代，科技股毫不起眼，就正正是因為當時通膨高漲，最高甚至去到15%左右，對於一般企業來說只要提高產品售價就可以增加公司獲利，不需要大費周章進行科技投資。科技股的榮景是自一九八○年代中期開始一路漲到現在，這期間通膨一路下滑，過去五年美國核心CPI最高也只有2.4%左右。
說到底，甚麼是科技股？最典型的科技公司，就是在通膨甚低，企業很難透過漲價來增加公司獲利的時候，透過科技產品與服務來改善經營效率和獲利能力，這是科技公司最根本利益所在。換言之，科技公司是透過產品與服務來改善產品與服務，而非直接提供產品與服務。近年很紅的「XaaS」（一切皆服務）公司，比如說我曾經寫文章深入探討過的Snowflake，便也不脫這種架構。
最近市場又在吹「通膨」之風，但事實上美國通膨「只聞樓梯響，不見人下來」已經持續很多年。在特朗普執政年代，美國失業率極低，很難說當時經濟不好，但通膨就是一直上不來，與教科書的說法大相逕庭。很多人嘗試解釋這種現象，像是中美緊密結合的經濟體，使美方享受中方大量廉價產品與服務，從而壓低通膨；又或是科技本身的發展就會壓低產品價格。最近Cathie Wood也持類似觀點。她認為短期內美國通膨有可能會反彈到3%至4%，但長期而言通縮的力量將大於通膨。
換言之，隨著科技發展，科技公司本身已經有能力直接向「天敵」發動制衡，而不是只能任其宰割。在此情況下，國債利率上升是否還是通膨的先行指標，便非絕對。而即使通膨上升，在未來的環境，我也不認為企業能輕視科技投資。從這麼一個宏觀的角度俯瞰，近期市場熱議的十年期國債殖利率，其實不過是「茶壺裡的風暴」而已。
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