- 歡迎加入Telegram群組討論美股並收取最新文章通知，一起發掘好股，圍爐取暖；註冊並追蹤方格子：美股投資十日談；或臉書粉專。
2021年3月快結束了，3月對我來說不是一個很好的月份。想起去年3月，就因為疫情發酵而觸發環球股災，投資組合資產最多曾蒸發一半，純粹因為堅信持股中的雲端科技公司能夠撐過經濟低潮（我的持股可參考這裡），故繼續滿倉持有。後來市場突然發現這些公司的業務可受惠於疫情，觸底反彈後迅即再創新高，全年回報總結超過兩倍，是我參與股市投資以來回報最好的一年。
今年開局本來也還不錯，持股延續去年氣勢，在2月13日YTD回報來到20.68%，我當時剛好也寫下投資紀錄。還記得那時我跟朋友說，畢竟去年漲那麼多，即使全年回報停在這裡，也非常非常滿意了。遺憾的是，天有不測風雲，從那時候開始市場焦點逐漸轉移為疫情結束、經濟復甦與美國十年期國債殖利率上揚，去年風頭一時無兩的成長型科技股面臨一波相當嚴峻的針對性下殺。截至目前為止，我的投資組合自歷史高點（2月13日）已往下砍了26%，以百分比看雖沒有去年3月嚴重，但以實際被蒸發的金額來說，幾乎等同去年年初投放在股市的資產總額，說不心痛自然是騙人的。
最近市場討論的焦點有二：第一，過去一個多月，成長型科技股「一沉百踩」的原因是甚麼？第二，經歷過這波驚心動魄的下殺，成長型科技股還值得投資嗎？成長型科技股「一沉百踩」的原因？
關於這點，市場意見眾說紛紜。最主流的敘事認為，隨著疫情可望受控，今年會是經濟復甦的一年。亞特蘭大聯邦儲備銀行（The Atlanta Federal Reserve）根據實時追蹤數據，指美國今年首季GDP增長率將達10%。美國銀行（BofA）則預計今年全年美國GDP增長率可達7%。
雖然現在美國通膨壓力仍然溫和，2月核心CPI同比只升1.3%，低於預期。但是強勁的GDP增長預期，已足以令投資者相信最有效率的資金配置，並非持有低風險低回報的美國國債，而是投入實體經濟產業，即股市。
因此，我們看到美國十年期國債殖利率近期觸底急遽上揚，代表的就是資金從債券市場流出，投入過去因疫情大跌而估值低殘，但預期可受惠於經濟復甦的相關類股。
美國十年期國債殖利率走勢（1985年1月1日至2021年3月29日）
舉例來說，線上旅遊公司Expedia今年以來股價走勢強勁，自去年年底迄今股價升幅已經將近四成。同期較多代表傳統產業公司的道瓊工業平均指數，表現也明顯好於較受科技公司影響的納斯達克綜合指數，而雲端科技公司ETF WCLD在過去三個月更是累跌16%，表現落後大盤，明顯被集中拋售。
2021年3月29日
雲端科技公司ETF WCLD
作為成長型科技股投資者，不禁要問，既然市場確實看好經濟前景，資金也有流入股市，為何去年獨領風騷的公司來到今年卻是斯人獨憔悴？這個板塊還值得投資嗎？
第一種解釋，是認為美國十年期國債殖利率不但代表了無風險投資回報率，它更是錨定其他金融產品定價的基石。一些公司的投資部門當看到美債殖利率上揚，就會從一些領域抽回資金，買入確定能賺取的一元回報，也不要需要冒高風險的兩元回報，造成資金在不同資產板塊的重新配置。
但等等！說到這裡，前後說法難道沒有矛盾嗎？上面一方面說投資者看好實體經濟將資金從債市抽走，導致殖利率上升；這裡又說當國債殖利率上升，資金流入債券。這好像是在自打嘴巴？
其實只要搞清楚前後時程，兩種說法並不矛盾。一個可能的劇本，就是資金先從債券市場流出，進入股市，造成今年首兩個月不管是經濟復甦類股，還是成長型科技股都有不錯漲幅的共同繁榮景象。但當美債殖利率持續上揚，無風險資產回報率來到一定程度，投資機構覺得值得配置一些，就會開始從股市抽回資金，買入債券。
當投資機構思考要賣哪些股票套現時，由於仍然看好整體經濟，故不會全面拋售股票而只會選擇性賣出。於是去年已經漲了一整年，有不錯獲利，而且估值十分高昂的成長型科技股，自然就成為率先拋售的對象，以鎖定利潤。至於估值相對低殘，而今年又有經濟復甦主題加持的相關類股，則繼續持有甚或加碼，於是就看到現在比較分化的局面。
這是一個滿有可能的劇本，而如果這個劇本成立，仍有兩個問題需要探討。第一，到底成長型科技股的估值與美國十年期國債殖利率是否存在相關性？即是否美國十年期國債殖利率愈低，而成長型科技股的估值就可以愈高；反之則是美國十年期國債殖利率愈高，而成長型科技股的估值則會被拘束在一定程度以內？即公司估值在不同殖利率的情境下可被允許的估值上限有所不同，一旦到達該情境的某個上限就會觸發拋售潮，那要問的是，不同殖利率情境下是否真存在不同的估值上限？
第二，如果美國十年期國債殖利率持續上揚，成長型科技股的表現會一直很慘嗎？
上述第一個問題比較複雜，我接下來的工作會嘗試挑選一些上市時間較久的成長型科技股，在整理財報與計算估值後，再與當時候的美國十年期國債殖利率進行仔細比對與分析，結果會發表在美股投資十日談「企業估值」的分頁。
第二個問題就比較簡單了，我們可以看看過去五年的美國十年期國債殖利率走勢：
過去五年美國十年期國債殖利率走勢
從上圖可以看到，從2016年年中開始，美國十年期國債殖利率就一路反覆走揚，持續上升到2018年年底，整個上升周期持續了兩年半之久。大約由1.37漲到3.22，漲幅超過1.3倍。但以MDB和COUP為例，在這期間股價表現也毫不遜色。
MDB上市至今的表現
COUP上市至今的表現
MDB在2017年上市，股價由當時30塊，在2018年年底漲到90塊。而COUP則是剛好在2016年上市，股價也是由30塊左右漲到2018年年底的60塊。
要知道，現在的國債殖利率就算漲了很多，也不過只是1.7%左右，比2018年年底的超過3%還是低了不少，不至於嚴重打撃公司的資金運用效率，像是借貸成本。
現金流折現模型
不過，市場上還有第二種解釋，就是認為成長型科技股之所以被集中拋售，是因為有些對企業的估值模型會將美國十年期國債殖利率納入計算公式當中，像是著名的「現金流折現模型」（Discounted Cashflow Model, DCF）。簡單講，這個模型的精神就是巴菲特所說的：「上市公司的內在價值就是該企業在其未來生涯中所能產生的現金流量的折現值。」所謂「折現值」，就是指將來資產折算到現在的價值，像是假設銀行年利率2%，我希望十年後有10萬元，現在要存入的錢便是現值。
對企業進行估值時候，就不是用銀行利率作為「折現率」，而通常是用十年期國債利率作為基準，再加上風險溢價，折現計算當下企業的內在價值。因此當折現率數字愈大，企業當下的內在價值就會縮水，顯得估值高。故當國債利率上揚，高估值而且還沒賺大錢的成長型科技股就必須要被「殺估值」。
這個說法看似在邏輯上十分通順，但實際上沒有太大參考價值。很多人已經指出「現金流折現模型」只在理論上成立，但在現實上如果要用來估值，你要如何評估一家公司能存活多少年？未來成長率多少？最終能產生多少自由現金流？估未來一年都已經很難了，更何況未來十年？二十年？對於成長型科技股來說更是如此。在這個估值模型中，任何一個小小的參數變化都影響甚鉅，不太有現實參考意義，通常只適合用來尋找當下價值被嚴重低估，而且相對成熟的企業，但不能用來斷定某家尚在快速成長的企業價值是否被「高估」。
而且，如果這個說法成立，那麼從2016年年中到2018年年底之間，成長型科技股應該要非常慘才對，但事實上也並非如此。
因此，我並不認為美國十年期國債殖利率與成長型科技股有很強的內在因果關係，但關聯性是可能存在的。像是當無風險利率漲到一個點，而成長型科技股的自身歷史估值也高到某程度，就會率先成為投資機構的獲利對象，以進行資產重新配置。但具體狀況還需要進一步研究分析，有興趣的讀者可持續追蹤「美股投資十日談」。
最後，成長型科技股還值得投資嗎？
我認為答案毫無疑問是值得的，今年我會繼續持有成長型科技股。只要企業繼續交出令人滿意的業績，估值隨著時間過去自然就會變得便宜，同時再加上今年以來股價的調整幅度已經可以說是非常大，也不覺得應該在這時候沽出持股。當然，到底甚麼時候市場才會覺得估值便宜得可以接受了，沒有人知道，我個人是已經有心理準備今年可能全年都無法突破二月的高點。在沉潛期間，打算就專注研讀、整理財報數據與分析持股的商業模式，為下一輪的行情做好準備。
- 【立即訂閱｜美股投資十日談】：每月更新四篇付費會員限定文章，包含產業背景與營利模式深度剖析，以及根據「歷史縱向估值法」進行的財報數據整理與分析，還有許多專屬福利，幫助你更好地駕馭高波動、高估值的市場環境。
- 歡迎加入Telegram群組討論美股並收取最新文章通知，一起發掘好股，圍爐取暖；註冊並追蹤方格子：美股投資十日談；或臉書粉專。
