麥特週報 (2024/10/24)

【目錄】

01 麥特的話

02 下週事件

03 財報更新 - TSM / TSLA

04 財報預覽 - MSFT

05 持股比例

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【麥特的話】

1. 上禮拜小孩的學校晚上有辦活動，大家可以帶家裡的毯子或是椅子一起到學校的體育館一起看電影。旁邊會有一些攤位可以買Pizza跟飲料還有洋芋片，當天就可以看到一堆小孩跟大人們鬆軟的躺在躺椅跟地上看電影，大家都是呼吸的肉塊。不過為了尊重大家的隱私，我就沒有拍照啦。
2. 本週會跟大家更新TSM與TSLA的財報跟市場預期，這次的TSLA可謂是打破大家的眼鏡，一次漲了快20%。下週美股七騎士有五間要公布財報，又有大小非農都要公布就業數據，下週估計是要大量掉髮了。由於篇幅的關係，本週只能跟大家介紹MSFT的財報預覽啦。

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【FedWatch - 降息機率與預期】

1.    2024全年共降息四碼的預期是最高的

2.    2024/09 – 已經降息兩碼，當前利率為4.75%至5%

3.    20241107 聯準會會議 – 再降息一碼 (93.1%)

4.    20241218 聯準會會議 – 再降息一碼 (69.7%)

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【下週重要事件 (10/28至11/1)，如表1】

本週不論是財報或是經濟數據都是重量級的

【下下週重要事件 (11/4至11/8) ，如表2】

本週有美國總統大選

*** 我是利用軟體查詢各公司財報日期，實際還是要看公司公布日期 ***

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【財報更新 - TSM】

﹝本季財報﹞

本季財報數字如下 (為了不讓大家看起來有混亂的感覺，以下提到的金額全數都為NTD表示，我用美金兌台幣32:1來算)

1. 營收: $759.7B，超出TSM提供的財務指引上緣 $742.4B，也擊敗了市場共識$750B。
2. 毛利率: 57.8%，大幅超出TSM提供的指引53.5%至55.5%，也大幅擊敗了市場共識。
3. EPS: 綜合第一跟第二點，TSM本季交出很好的成績，EPS為$12.54，也超出市場預期的$11.6，多出了8.1%，這真的是極好的結果。

圖1: TSM FY2024Q3 營收圖 (為App Insight團隊製作)

綜合財報跟各大券商的報告，以下是我看到的重點

1. 極高毛利率

有利因素

(a) 不論是 AAPL / QCOM / MTK 帶來的手機訂單，或者是已經處在高成長的AI ASIC & AI GPU的訂單，都讓3nm / 5nm 使用率極高，進一步提升了整體毛利率。

(b) 此外，TSM將有可能會在2025年針對先進製程進行漲價，如AI & CoWoS應用將會漲價10%，高速運算中心 (HPC)則是6%，智慧型跟消費性產品則是3%。

不利因素

(a)  台灣電費漲價，對毛利率影響大約1%。

(b)  海外晶圓廠早期低利潤率，將對毛利率影響大約2-3%。

(c)   部分5nm 產線將會轉移至3nm，這段時間的產能轉換成本。

(d)  成熟製程降價以因應中國競爭對手削價策略。

小結

綜合上述因素加起來，券商們對於TSM接下來幾年的毛利率均有高期待，如表3。

2. ASML 訂單指引

本季ASML的EUV光刻機訂單指引，從60-85台下調至50台，應該是三星跟INTC下調了需求，導致未來的N2產能擴增將有限。根據JPM的調查，INTC大幅放緩了ASML的EUV訂單，取消了20A製程，並且推遲了18A製程。而TSM將預計在2025年將N2進行量產，大幅的領先對手。如此將有利TSM在2nm的訂價權跟利潤率，支持2025年後的營收增長。

3. 3nm

該節點的主要應用為手機處理器和PC處理器，預計在2025年有更多CPU都將會轉移至N3。除此之外，TSM在3nm的節點上，擁有95%的市場份額，其良率正在不斷改善中。此外，在INTC推遲了18A製程的情況下，未來INTC極有可能需要外包更多Lunar Lake的訂單給TSM。根據JPM的調查與計算，他們認為INTC在2024年貢獻了$80B營收，並且在2025年跟2026年將會有更多的營收 (< $192B)。

4. 2nm

關於2nm，AAPL有意將最新的M5晶片投片在此節點，該M5晶片將會用在最新的Mac還有自身的資料中心當中。由於2nm本身的訂價較高，因此也有望提升整體毛利率。根據預估，到2026年年底，2nm 產出能力大約是每月八萬片、3nm則是每月四萬片，代表客戶對先進製程的興趣極高。

除此之外，根據UBS的調查，TSM在今年九月收到了高數值孔徑 (high-NA) 極紫外光刻機 (EUV)，供應商為ASML。這台機器賣價為$13.7B，非常昂貴。其目的是支持未來先進製程的開發，減少功耗跟光罩數量，提高產能和良率，挑戰2nm以下的可能。目前的low-NA EUV 已經具有競爭力的良率生產A14，但是TSMC打算在2028年實現更高節點的大規模量產。

5. CoWoS

本季TSM雖然沒有提到明年的資本支出金額，但是有確實提到產能將會大幅增加 (如圖2)，但是面對客戶需求，管理層仍認為新增的產能仍供不應求，最主要還是來自於NVDA / AMD跟AI ASIC的大單 (如圖3)。

﹝麥特評論﹞

1. 經由上述的介紹，相信大家可以了解到TSM的毛利率提升原因，而根據調查，TSM將有可能會在2025年針對先進製程進行漲價。除此之外，不論是3nm / 5nm 節點，均有強勁的營收動能 (HPC / AI GPU / AI ASIC)。而CoWoS封裝的產能雖然將大幅擴增，但仍供不應求，因此我們可以期待在短期營收維持高動能。而以更遠的角度來看，TSM在2nm節點上，其進度跟競爭能力也明顯超過INTC跟三星。
2. 因此，在本季財報公布後，我追蹤的五大券商紛紛出報告上修毛利率跟營收，連帶使得EPS跟目標價也隨之上升 (如表3)。綜合以上幾點來看，擁有TSM將是非常好的選擇，我也將繼續持有7%的TSM份額。但我覺得現在追進去不是明智的決定，需要多點耐心等到回檔再進行佈局。

﹝市場共識，如表4﹞

1. 以下提到的金額全部都是新台幣
2. TSM的下季營收指引為$835B - $861B，毛利率指引為57%至59%

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【財報更新 - TSLA】

﹝本季財報﹞

在本季財報發布以後，TSLA在盤後漲了快15%，而在開盤後繼續往上進攻，十分強勁。接下來我們將好好檢視為什麼市場願意把大筆資金買入TSLA，最後提供我自己的想法跟做法。本季財報數字如下，如圖4。

1. 但是我覺得大家單純看營收圖可能沒有什麼感覺，因此我把特斯拉本季的成績跟市場共識進行了比較，相信大家明顯就可以看出差異，如下表5。這次TSLA繳出超高的EPS = $0.72，大幅擊敗了市場預期的$0.6。
2. 但其實如同我們之前週報提到的，本季TSLA的交車輛並沒有給予市場驚喜，跟市場預期的相去不遠。EPS上升最主要的原因是在於汽車業務non-GAAP GM (不含監管補助) 從上季的14.6% 上升到Q3 17.1%，毛利率的提升，使得EPS大幅增加。管理層提到，他們本季有效地將車子成本的降低，使得COGS (Cost of Good Sell, 成本) 也創了新低，可以說是本季財報的救星。

3. 交車展望：管理層預計今年汽車銷量能夠小幅成長，這意味著Q4的交車輛將要達到550ku以上，這將會是今年最高的交車量 (Q1至Q3一共是1.29Mu)。至於明年的交車展望，管理層給予的目標是年成長率20-30%，關於詳細的想法我留到麥特評論。
4. 低成本新車：管理層則是將會在FY2025H1，開始進行生產新低成本車型 (CyberCab)，並且如同在Robotaxi大會中提到的一樣，這種車型是專門設計給無人計程車隊，上面不會有方向盤跟油門。
5. Cybertruck ：經過了一段時間的努力，TSLA在這台車的開發上終於實現正毛利率。

﹝麥特評論﹞

1. 毛利率：在財報發布以後，這次的毛利率表現可謂是超強，如同我們在上週週報提到的，TSLA能否走出復甦，就要看毛利率是否已經開始觸底反彈。而從這次的數字來看，的確已經走向復甦的這條路。在多次檢查電話會議跟財報後，管理層並沒有特別提供車子能夠有效降地成本的原因，之後可能會看券商們報告是否有提到，或是利用Channel check的方式確認。
2. 交車展望：本季管理層有提供明年的交車展望，希望可以做到年成長率20% -30%，這大概是什麼概念的數字呢。先提供一下大家歷史資料，TSLA前三年交車的成長率分別是37% / 44.7% / 88%。對比以前的數據，雖然沒有那麼強勁，但是這是復甦的正向訊號。除此之外，基於週報第四頁的FedWatch結果，緩步式降息已確定進入定局，這將有效地刺激車市。
3. 無人車隊：如同我們之前提到的，由於Cybercab上面沒有方向盤跟油門，因此需要受到更嚴格的監管還有地方政府的許可。管理層提到他們目前還處於申請的階段，適逢選舉階段，如果川普上任有高機率會開綠燈給TSLA放行。
4. 結論：由於本次TSLA的OPM有效改善，並且整體經濟正處於降息階段，非常有利於車市。因此在產量提升的情況下，OPM將有望進一步提升。電動車很有可能將要在此時走出黑暗，進入復甦階段，因此我也決定買入TSLL (兩倍作多TSLA)，並且給予10%的份額。

﹝市場共識，如表6﹞

1. 皆是2024/10/24的資料
2. Auto margin那行，指的是扣掉碳權後的毛利，有一些券商沒有提供。

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【財報預覽 - MSFT】

﹝本季財報預覽﹞

在8/21的時候，MSFT管理層發布了事業群組織將重組的消息。藉此，我想要先花點篇幅跟大家回顧MSFT的三大事業群，再說明變動及影響，最後再附上最重要的市場共識。但是，由於MSFT是一間超級龐大的公司，業務眾多，我就把各事業群最主要的營收動能寫出來，其餘就不多贅述。

1. PBP (Productivity and Business Processes)

(a) 主要業務: Office (企業+ 民眾 / 買斷 + 訂閱) + Copilot + Linkedln + Dynamic

(b) 重點說明: 只要是Office相關的營收 (不論是訂閱或是買斷，企業版本或是一般版本)，全部都算到這個事業群。但是MSFT很少公布買斷的具體用戶數，不論是企業或是一般版本都是。在公開的資訊當中，MSFT有提到當前的Office企業訂閱數，一共有四億名商業用戶數。因為如果企業用戶使用盜版軟體被抓到，將要付相當高昂的罰金。而買斷的機制不僅需要比較大的金流，且不會有後續更新，因此企業用戶多半會選擇訂閱制，就變成該事業群裡最穩定的收入來源。除此之外，大家很看重的Copilot訂閱收入也在這個事業群裡面。 但是MSFT並沒有公佈Copilot的訂閱人數，但根據高盛的推估，當前訂閱企業用戶量大約為4.2億，也就是$7.5B的營收。

2. IC (Intelligent Cloud)

(a) 主要業務: Azure + Windows (Server Only)

(b) 重點說明: 企業使用的雲平台服務Azure是這個事業群最主要的收入，根據上週我們週報中提到的，目前企業的CIO對於Azure的評價非常高。有69% 全球2000強企業CIO正在用Azure來運行AI 工作負載，而尚未使用雲平台的公司，則有74% 全球2000強企業CIO會選用Azure來運行AI 工作負載。因此，Azure現在有供不應求的情況，需要更多的GPU跟AI ASIC來增加算力。隨著NVDA Blackwell + Hopper放量的情況下，有望可讓此限制變小。除此之外，MSFT也正在跟Oracle還有Coreweave租借算力來應付廣大的需求。

3. MPC (More Personal Computing)

(a) 主要業務: Windows (企業 + 民眾) + 硬體設備 (Surface Book) + 遊戲

(b) 重點說明: Windows的授權費用主要是算在這個事業群。除此之外還有賣硬體周邊跟遊戲的收入，但這邊不是市場的焦點，就不多花篇幅介紹。

﹝組織變動及用意﹞

管理層這次主要是把Azure裡面的移動式業務 (Enterprise Mobility + Security) 跟Power BI抽出來，重組至PBP 事業群裡。因此，EMS跟Power BI的營收將會移至PBP事業群，所以Intelligent Cloud的營收基底會變少。最主要的目的就是可以讓Azure的營收能夠更純，可以讓市場更清楚的比對Azure跟競爭對手 AMZN AWS的成長率。管理層在宣布組織重組後，也提供了本季財報的Azure成長率指引，從原先的28% - 29%，變動成34%。大家可以只記得這個數字，因為市場上的分析師們把最主要的目光放在Azure的成長率 (如圖5)。

然而，PBP事業群的營收基底會跟著上升大約$4.5B至$5B。如此關於Office訂閱版 (M365) 跟Copilot的成長率被稀釋。看來管理層是希望市場更清楚的了解Azure的成長軌跡，也要讓M365跟Copilot有更多的時間發展。

﹝市場共識，如表7﹞

GS / MS / UBS 在九月跟十月陸續都有更新模型，而JPM跟BofA則比較舊 (七月)

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【持股比例更新】

由於TSLA利好的消息，基於時間成本，我決定停損EPAM (4%)，再降低GOOG (1%)  / NVDL (2%) / AVGO (1%) / ANET (2%) 的份額，一共給予TSLL (兩倍作多TSLA) 10% 份額。