麥特週報 (2025/4/17)

【目錄】

01 麥特的話

02 下週事件

03 個股研究 (NU Holdings)

04 專題討論 (Temperature Check)

05 持股比例

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【麥特的話】

1. 因為這個禮拜還是袋鼠盤，所以決定自己出去散散心，去到了Rice Lake散步。結果各處的告示牌都在寫說這裡有熊出沒，不過這邊的加拿大人都沒在管這個，大家都顧自運動。我只好硬著頭皮也繼續走，心想我的股票已經被熊扒掉了，總不會連物理上都要把我扒掉吧。

2. 這個禮拜終於寫了NU Holding，如果大家在熊市沒有東西研究的話，可以看看這篇文章，希望對大家有幫助。

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【下週重要事件 (4/21至4/25)，如表1】

*** 我是利用軟體查詢各公司財報日期，實際還是要看公司公布日期 ***

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【NU Holdings】

這禮拜想要跟大家介紹一間來自巴西，專注於﹝數位金融服務﹞的金融科技公司，他們沒有實體的銀行，一切的業務運行都靠雲端完成。NU Holding (以下都以NU來稱呼) 目標是簡化傳統銀行的複雜流程，為用戶提供更透明且低成本的金融服務。

目前主要市場在拉丁美洲。業務最大宗就是巴西，其餘則是墨西哥跟哥倫比亞。這些傳統銀行服務昂貴且效率低下，提供了Nubank快速成長的機會。最重要的是，NU是巴西第一家提供完全零年費信用卡的公司，利用簡單且透明以及全部網上申請的方式，快速且成功地切入巴西及新興國家市場。而NU最主要賺錢的方式，就是透過零年費吸引更多用戶來辦卡，然後再透過﹝刷卡手續費﹞和﹝貸款利息﹞。

NU Holding利用獨特的商業模式，在這些市場近期有大幅的營收斬獲，現在市場都看好NU能夠複製相同的成功經驗至其他新興國家，快速的拓開市占，這是投資的主要論述。以下將是我們書寫的研究脈絡：背景介紹、商業模式、關鍵指標、上行機會與市場共識、以及研究結論。

【背景介紹】

1. 用戶規模，如圖1：

• • 目前的總客戶量是110Mu (一億一千人)，值得注意的是，年成長用戶約2070萬人，年成長率為23%。
  • 為了文章的通順程度，我把年成長用戶的詳細資料留至【上行機會】段落
  • 除此之外，NU擁有著高達84%的活躍用戶比例，而有60%的活躍客戶把Nubank作為主要使用的銀行用戶。

圖1：NU的用戶規模及成長率，以及活躍客戶比例

2. 銀行存款快速增加：越多人存款至銀行，就代表越多人信任這間公司，而銀行的總存款量越高，代表可以操作的空間就更高。截止目前為止，NU的總存款量為$28.3B，其年成長率來到了60%。其中，巴西一共有$23.5B的存款量，而墨西哥則是$3.9B，而哥倫比亞是$0.9B。註：過往數據如圖2所示。

圖2：NU銀行的存款分類 (巴西、墨西哥以及哥倫比亞)

【商業模式】

如上所述，NU的業務定位於數位金融服務，主要靠﹝信用卡﹞跟﹝貸款﹞兩項業務賺錢，以下我們將針對這兩項業務進行重點介紹，而其營收占比則如圖3所示。

一、信用卡業務，占公司七成的營收：

• • 信用卡手續費：貢獻七成總營收的66%，就算用戶都不欠錢，只要用戶有刷卡，銀行就可以從商家那邊收取手續費。
  • 分期付款：貢獻七成總營收的28%，就是用戶跟銀行借錢，需要較久的時間來償還借款。針對這個項目，我們橫向跟同業做比較，市場平均值是11%-12%。由於分期付款的利息比較高額，而且是比較穩定的金流流入，會是銀行比較喜歡的借款項目。當然我們也要考慮到用戶是否會無力償還，最後變成循環信用利息，如下。
  • 循環信用利息：貢獻七成總營收的6%，顧名思義就是用戶積欠的卡費，但是比起競爭對手們平均的10-15%，可以看到比較健康的還款現象。我想這個部分跟NU獨特的
  • ﹝壞帳提前介入﹞有關係，我們將會在【關鍵指標】這個部分進行介紹。

二、貸款業務，占公司三成的營收：

• • 目前NU的總貸款金額為$15.9B巴西幣，其中我們又可以細分成，有擔保貸款 (房貸或是車貸)，或是無擔保貸款 (個人或是企業信用貸款)。註巴西幣兌美金，大約是0.17 : 1。
  • • 無擔保貸款：目前總共借出去的金額為$13.4B巴西幣，其年成長率為39%。當然這個部分對於銀行風險比較高，因此借貸金額會比較小，但是利率比較高。
    • 有擔保貸款：目前總共借出去的金額為$2.5B巴西幣，其年成長率為233%。可以注意到這個部分的年成長率非常驚人，可以看到NU較樂意准許這類貸款，因為對銀行本身比較友善。

圖3：NU的業務占比與年成長率

【關鍵指標】

一、壞帳率

由於公司有70%的營收是來自於信用卡，相關營收則如之前提到的，手續費、分期付款以及循環利息。NU分別會在客戶欠款的不同時期就提前介入，可以給客戶一些償還選項。如 ﹝分期付款﹞ 或是﹝一次付清多少本金，就可以免除剩下利息﹞，簡單來說就是協商，提前介入讓客戶的洞不要越破越大。寧願收少一點也不要整筆都收不到。下面我們來看更具體的數據 (如圖4)。左右兩圖分別代表欠款15-90天以及超過90天的比例，在這裡可以看到兩個現象。

• • 15-90天的壞帳率持續在被壓制著，利用不斷提前介入的方式，有效的控制其壞帳率。
  • 但是超過90天的壞帳率有逐漸提高的趨勢。

圖4：過往的壞帳率表現

除此之外，我也有去查巴西三大銀行大於90天的壞帳率，因為有一些財報沒放15 - 90天的數據。由於NU放款的金額持續升高，因此也會讓超過90天的壞帳率提高。這現象蠻正常的，因為隨著借出去的錢變多，壞帳率增加的比例也就越多。但是最重要的是，整體借出去的錢變多，可以回收的利息就越高 (這邊指的是小於15天的以及介於15跟90天之間的壞帳率)。

表一：NU + 巴西三大銀行的90+ Days壞帳率

我也有讓GPT整理從FY2021Q1至FY2024Q4的銀行基礎利率，我覺得這麼高的利率之下，如果壞帳率達到90天，基本上就是無力償還了。我的理解是因為三大銀行本身就會一直東扣西扣客戶的信用卡費用再外加上年費，因此能夠負擔信用卡的人數並不多，壞帳率相對低，所以導致NU一開始推出以後就獲得好評 (實際的信用卡申請數不斷上升)。

圖5：巴西銀行2021 – 2024 的基礎利率

二、Efficiency Ratio 效率比例

Efficiency Ratio = Cost / (NII + F&C)，這個數據就是要看銀行的賺錢效率。從FY2024Q3可以看到，雖然壞帳率持續提高，但是銀行的Efficiency Ratio持續在下降，代表我們目前不需要那麼擔心壞帳率的升高。借出去的錢越多，壞帳率自然就會提高。但是我們可以看到Efficiency Ratio持續走低，就是很好的營運跡象。

• • NII + F&C = 淨利息收入 + 服務收入
  • Cost (員工薪水 / 雲平台費用)
  • Efficiency Ratio這個數值越小，代表銀行就越有效率，善用成本存款。

圖6：NU銀行的Efficiency Ratio

【上行機會】

寫到這邊，目前市場比較多的論述都在注意壞帳率跟Efficiency Ratio，但是NU什麼時候去新的國家推廣是很重要的關鍵。因此我針對了客戶人數進行了拆解。我們先總和最新資料，再進一步分析。註：總人口客戶跟成年人比例的資料我是問GPT的，它的資料出處是UN World Population / World Bank Population。

表2：NU截至 FY2024Q4的總客戶數

如果我們希望公司按照現在的客戶增長速度或是進一步增長，就要先看那些國家還沒有足夠的人口可以成長。因此我拿還沒有辦卡的人數去處以每季增加的客戶數，發現用這樣的速度增長，巴西的市場潛力大約五年後會耗盡。而且也不可能巴西每個人都會申辦NU的信用卡，因此墨西哥跟哥倫比亞接下來的成長速度需要負擔巴西的成長降速。

NU除了必須維持低成本高效率 (Efficiency Ratio) 的方法在現有發展國家以外，NU還必須要複製這樣的商業模式至其餘國家，不然NU沒辦法維持20%的年成長率。因此 GS 利用了以下的篩選機制，來預先判斷NU的下一步將會拓展至哪些市場。

1.    信用卡持有率最高50%；

2.    成年人口至少3000萬；

3.    中低收入國家；

4.    經濟自由度得分至少50.0；

利用這個方式篩選出來的國家一共有八個 (印尼 / 菲律賓 / 印度 / 越南 / 泰國 / 南非 / 奈及利亞 / 土耳其)

圖7：GS利用自己的篩選機制，篩出來的國家

【市場共識 & 結論】

如同上述提到的，目前券商的論述仍是維持在NU是否能在巴西市場得到更多的市場份額，這也是合理的。因為NU還有兩個市場待快速發展，如墨西哥跟哥倫比亞。但如果NU能繼續維持低成本且透明的信用卡發放方式去到一些新興國家，複製之前的成功經驗，就會產生市場的共識差。有鑑於此，我相信管理層的能力以及NU未來的發展，我選擇持有3%的NU份額。

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【飲料追蹤】

資料來源：MS – Temperature Check

報告發布時間：2025/04/16

【關鍵數字 – 總銷售額】

雖然我們追蹤的是CELH + Alani，但是為了更全面的了解整個飲料市場的狀況，我們也需要一併確認Monster跟Red Bull的成績。而從這次的資料更新當中，我們可以看到Monster (+9.6%) / Red Bull (+11.5%) / CELH (+1.6%) / Alani (+94.3%) 的成績都不錯，代表整體飲料市場是增長的。

【關鍵數字 – 市場份額】

本次CELH + Alani的市場份額沒有任何變動，是中性的結果。

【其餘重要指標】

1.    TDP (Total Distribution Points)，產品曝光率，在零售店的覆蓋程度

• • 一樣，Monster / Red Bull / CELH的曝光年成長率逐漸變少，幾乎就是到一個值以後就沒有什麼變動了)，透露著可能已經逐漸趨於飽和的現象。
  • 而Alani Nu則還處於在快速成長的階段，特別想說的是，現在Alani Nu還沒有加入百事可樂的分銷網路中，對於這點將會持續追蹤，看後續的成長速度變化如何。

2.    Velocity (銷售速度)，產品銷售速度有多快

• • 本次銷售速度跟銷售總金額的趨勢相呼應，Monster / CELH / Alani都是溫和的正增長。
  • 而Alani Nu則可以看到銷售速度越來越快，代表受到消費者的歡迎，有越來越好的跡象。

【後續重點追蹤事項】

1.    整體的運動飲料表現狀況是否轉好。

2.    Alani的TDP是否有因為進入百事可樂的分銷網路而大幅提升。

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【持股比例更新】