奢侈品產業的投資邏輯、投資歷程

2024.10, #TPR #CPRI #PPRUY

前言

2022年開始對奢侈品公司的商業模式感興趣後，家庭基金的投資組合中便一路持有一定比例的奢侈品公司。這個產業的龍頭無疑是LVMH，網路上已有很多關於阿爾諾(LVMH的CEO)如何一手打造這個奢侈品帝國的故事，這邊就不再贅述，只能說他在我眼中就是這世代的商業天才之一，一件素T恤印上品牌名字就能賣到破萬的價格，這可不是請名人打打廣告就能達到的事。一個人一生中偶爾會處在想要得到某個奢侈品的時候，而我敢打賭，那個奢侈品八成會是LVMH旗下的一項產品。然而如此優秀的公司，在投資界也如同奢侈品一般要價不菲，好公司在價格高於內在價值太多時也會變成不好的投資。不過在這個充滿投資魅力的產業中，我還是陸續找到了三家價格合理的奢侈品公司。

投資邏輯

由於大家對這三家公司的產品都不陌生，這邊主要就針對奢侈品產業的投資邏輯來說明。第一，奢侈品一旦建立了高端的品牌印象，適度地調漲產品價格也不會造成銷量下滑，反而是降價才可能導致品牌失去奢侈的屬性而流失部分客戶，使得這個產業天然地避開了削價競爭的惡性循環。第二，Hermes、LV、Chanel這些品牌的崇高地位，是在它們創立後的百年間，不間斷地傳頌豐富的品牌故事所形成的，一個新興的流行品牌因為沒有足夠的歷史和故事，很難取代現有奢侈品牌在人們心中高端、雋永的印象，因此，流行品牌和奢侈品牌的可取代性完全無法比。舉例來說，不同世代的年輕人所追求的流行品牌可能差異很大，但不管在哪個世代，口袋有點深度的人所追求的奢侈品牌可能都是一樣的。第三，雖然時尚產業給人一種需要不停跟隨趨勢的印象，但其實這個產業從上到下的設計、製造、行銷、銷售等環節都遵循著一套既定的模板來進行(可以參考電影The Devil Wears Prada的”Stuff”片段，裡頭Miranda說的就是這件事)。Hermes的柏金包僅需換個顏色就能漲價了，與晶片公司需要請一票頂尖人才，開發全新的理論或架構，年年設計出算力最強的產品相比，奢侈品產業更適合用一成不變來形容。但是站在投資的角度，一個一成不變的產業卻能做到每年漲價，代表公司不需要額外投入過多的資金也能提升獲利，這便確保了不俗的資本報酬率(ROIC, R提升但IC不變)。為公司估值本質上就是在預測公司的未來表現，科技創新雖然推動了文明發展，但往往也添增了未來的不確定性，這種不確定性無疑會增加估值的難度，因此奢侈品產業一成不變的特性，更有利進行公司估值(有印度巴菲特之稱的Mohnish Pabrai也認為，在50年後LVMH可能還是屹立不搖，但Apple也許早已被取代)。以上是我認為奢侈品產業適合投資的三個主要原因，但這並不代表每家奢侈品公司都能高枕無憂，曾經Prada也長期處在事業低谷，當前的Gucci也有跌落神壇的跡象，然而只要公司的價格低於合理的內在價值，把奢侈品公司納入投資組合依然是不錯的選擇，而且別忘了奢侈品除了服飾外，它的概念還能延伸到珠寶、配飾、化妝品、保養品、家具、汽車等領域。

投資歷程

這邊就分享截至2024年10月為止，家庭基金有關奢侈品公司的相關操作。

1. 剛開始接觸這個產業，因為價格合理，開倉了TPR。
2. 追蹤的過程發現同行CPRI，因為剛好經歷了大跌，判斷價格合理也就開倉了。
3. 這時有趣的事發生了，TPR宣布要收購CPRI，CPRI跳漲到收購價後我便順勢清倉，不過當時市場大概認為TPR取得收購用的借款會讓財務吃緊，價格反而跌回到我認為的合理價，於是便加碼了TPR，這是第一次遇到手上持股要收購另一家持股的情況。
4. TPR價格繼續跌，我認為用收購CPRI後的TPR的內在價值來看，當時的價格相當便宜，便一路加碼到TPR到投資組合的8%。
5. 宣布收購不久後，CPRI的價格逐漸脫離收購價，也許市場開始嗅到破局的可能性。當時我參考了LVMH的收購歷史和那陣子Microsoft收購Activision Blizzard的過程，認為這筆收購應該不會失敗，而且當時CPRI的價格和收購價之間還有套利的空間，於是便重新小幅開倉了(當時其實想買call來放大收益，但最後評估風險和收益後作罷)。
6. 這時美國FTC突然用反壟斷起訴這筆收購，當時市場幾乎放棄了成交的可能性，但其他國家其實都有同意，而且LVMH和Microsoft都被曾起訴，最後也都順利過關了。當時我依然相信TPR會完成這筆收購，於是便逢低加碼了CPRI，但我深知這筆交易的性質屬於套利而非投資，所以它在投資組合中的佔比一直沒有很大。

時至今日，美國FTC已經勝訴，收購破局當天CPRI價格幾乎腰斬，而TPR也許是因為擺脫財務吃緊的危機反倒上漲了，而我也沒有再進一步交易。關於TPR和CPRI的操作，雖然目前在收購的結果上押錯邊，但整體來說基金的未實現收益其實增加了不少，我認為關鍵還是在於每個當下都有盡可能做出最好的判斷和行動(沒行動也是一種行動)，在成功率高的地方下重注，在不確定性高的地方控制風險(參考凱利公式)。不過下一個案例可就沒那麼美好了……

PPRUY身為前三大奢侈品集團(雖然市值和LVMH差了將近十倍)，旗下擁有不少知名品牌，因為疫情後表現不如預期而下跌了一段時間。即使我的估值方式比較保守，還是高估了後續的營收和獲利，公司公布財報後不停地讓市場失望，因此自買入後還是處在一定程度未實現虧損的狀態，目前也沒打算再繼續交易。不過要提醒的是，最近一次減碼不是因為放棄對這家公司的投資(否則應開直接清倉)，而是因為當時要投資另一家公司，但又不想消耗過多現金所做的換股操作(YUMC，以後有機會再提)。