Terra生態系統的興起與衰落：回顧LUNA和UST的崩盤事件

來源：ECOS

第一章：誕生與承諾（2018-2020）

2018-2019：初衷與創建

Terra 是 Do Kwon 和 Daniel Shin 為顛覆傳統金融系統而建立的，目標是打造一個去中心化、依賴算法運作的穩定幣系統，並將其與生態系統中的 LUNA 代幣聯動。UST 作為核心穩定幣，是這一願景的基石。

• UST 的意義：利用算法穩定幣機制（非資產抵押）來維持價值，避免監管風險，並提供去中心化和可編程的金融生態服務。
• 市場假設：LUNA 作為支持，應能讓 UST 通過市場信心自行穩定。

LUNA 和 UST 的穩定機制

LUNA 和 UST 採用了一種被稱為「算法穩定幣機制」的設計，核心目的是讓 UST 的價格始終接近 1 美元，而不需要像 USDT 或 USDC 這樣有實際資產（如美元）作為抵押。以下是它的運作模式：

核心機制：銷毀（Burn）與鑄造（Mint）

• UST 的價值掛鉤（Peg）：1 UST = 1 美元（目標）。
• 動態調節供需：Terra 生態系統依賴供需來穩定 UST 的價格，通過用戶交易 LUNA 和 UST 來自動調節穩定性。
• 當市場需求增加導致 UST 價格高於 1 美元：系統允許用戶使用價值 1 美元的 LUNA 換成 1 個 UST。這會增加 UST 的供應量，降低其價格，直至回到 1 美元。
• 當市場需求減少導致 UST 價格低於 1 美元：系統允許用戶將 1 個 UST 換成價值 1 美元的 LUNA。這會減少 UST 的供應量，抬高其價格，直至回到 1 美元。

關鍵假設：這個機制建立在「市場對 LUNA 和 UST 的信心足夠」的基礎上。如果用戶願意相信 1 UST 始終等於 1 美元，就會參與這種套利交易，從而維持穩定。

範例解釋：UST 的穩定過程

• UST 價格高於 1 美元（例如 $1.10）：
• • 用戶可以用價值 1 美元的 LUNA 鑄造 1 個 UST，賣出 UST 賺取 $0.10 的利潤。
  • 大量 UST 進入市場，導致供應增加、價格下降。
• UST 價格低於 1 美元（例如 $0.90）：
• • 用戶可以用 1 個 UST 換取價值 1 美元的 LUNA，賺取 $0.10 的利潤。
  • 大量 UST 被銷毀，供應減少，價格回升。

2020：開花的種子

隨著 DeFi （去中心化金融）爆炸式增長，Terra 生態系統也吸引了越來越多的投資者。特別是 Anchor Protocol，承諾對存入 UST 的用戶提供高達 20% 的年化回報，迅速吸引了大量穩定幣需求。

• 20% 回報的背景：雖然銀行存款提供的是低單位數利率，但 Anchor 以接近「保本的高回報」吸引了投資者。在 UST 的需求增長過程中，大量 LUNA 被銷毀，進一步推高了 LUNA 的價格。

Terra Anchor Protocol 介紹

Anchor Protocol 是一個去中心化金融（DeFi）平台，運行在 Terra 區塊鏈上，設計的核心目的是讓用戶將資金存入後，穩定賺取高收益（高達 20% 年化利率）。它的獨特之處在於提供「高收益、低風險」的體驗，吸引了大量投資者和 UST 持有者。

Anchor Protocol 的原理和流程

• 存款方：提供資金的人
• • 用戶將自己的 UST 穩定幣存入 Anchor Protocol 平台。
  • Anchor 保證給存款用戶接近 20% 的年化收益。
  • 如果你存入 1,000 UST，那麼一年後理論上可以拿到 1,200 UST（收益 200 UST）。
• 借款方：借錢的人（Anchor Protocol 不只是一個存款平台，也是借款平台）
• • 用戶可以借出 UST，但需要提供擔保（抵押品），抵押品一般是 PoS 公鏈上的質押代幣，例如 ETH、LUNA（或者 bETH、bLUNA 等）。
  • 借款用戶需要支付貸款利息，利息成為存款用戶收益的部分來源。
• 超額抵押與流動性保障：Anchor 要求借款人提供比所借資金更多的擔保，以防止因抵押品價格波動而導致平臺損失：
• • 超額抵押：用戶借 500 UST，可能需要抵押價值 1,000 美元的 bLUNA。
  • 抵押品清算：如果抵押品（例如 bLUNA）的價格暴跌，Anchor 系統會自動賣出抵押品，以確保存款方資金不受損失。

Anchor 的高收益從何而來？

要理解 Anchor Protocol 高達 20% 的利率來源，我們需要拆分三個部分：

• 借款人的利息
• • 借款人支付一定比例的利息給系統，這是存款收益的來源之一。
• 抵押品的質押收益（Staking Rewards）
• • 借款人使用的抵押品（例如 bLUNA）會參與 PoS 共識機制，可以獲得質押收益（Staking Rewards）。
  • Anchor 會將這部分收益分給存款人，補充存款利率。
• 協議的資金池補貼（補貼機制）
• • 當借款利息和質押收益不足以覆蓋 20% 利率時，Anchor 的資金儲備（Protocol Reserve）用來補充差額。這部分資金主要來源於早期的項目投資及團隊補貼。

問題：這是一種不可持續的機制，當資金儲備耗盡時，系統會出現危機。

Anchor 的整體流程解釋

我們可以用簡化的模型來描述 Anchor 的運作過程：

1. 存款用戶：A 存入 10,000 UST，Anchor 承諾 20% 的回報，預期一年後可以拿到 12,000 UST。
2. 借款用戶：B 抵押 20,000 美元的 bLUNA，借出 10,000 UST，並支付借款利息（假設年化利率為 5%）。
3. 抵押品產生的質押收益：Anchor 利用 B 的抵押品，獲取每年額外的質押收益（例如 8% 的年化收益）。
4. 補貼機制：如果借款利息和抵押收益不足以支持 20%，Anchor 利用協議資金池填補差額。

高回報的可持續性依賴於以下三點：
1. 借款人的數量是否足夠。
2. 抵押品的價值是否穩定並且提供足夠高的質押收益。
3. 協議補貼資金是否充足。

Anchor 背後的含義與挑戰

• 對穩定幣需求的驅動作用
• • Anchor 的 20% 回報吸引了大量 UST 的需求，導致 UST 在市場中的廣泛流通和增值。Anchor 可以說是 Terra 生態系統發展的關鍵引擎。
• 過度依賴補貼的隱患
• • 這樣的高收益實際上無法長期維持。當借款人減少、抵押品收益降低或協議資金池耗盡時，Anchor 面臨資金鏈斷裂的風險。這類設計的高回報本質上是一種市場營銷策略，而非可持續商業模式。
• 連鎖風險的影響
• • 當 Anchor 無法支撐高利率時，用戶可能開始撤出存款，大量拋售 UST 將導致其價格與美元脫鉤（depeg），引發更大規模的市場拋售，進而導致 LUNA 價值崩塌。
• 擠兌的風險
• • Anchor 的設計類似於一個去中心化的銀行，但當資金需求過高（存戶想要提取資金時）而借款人不足或擔保品價值降低時，資金鏈會瞬間崩潰，進而影響整個生態。

把 Anchor 想像成一個銀行：

• 你（存款人）把錢存入這個銀行，銀行承諾每年給你 20% 的利息。
• 另一個人（借款人）向銀行借錢，抵押自己的黃金（抵押品）作為擔保，並支付銀行利息。
• 同時，銀行將這些黃金放進其他投資中，產生額外收入，補充你獲得的利息。

問題：如果借款人減少、黃金貶值，或是其他投資失敗，那麼銀行可能無法再支付高利息，甚至無法保住你的存款。這就是 Anchor 的風險所在。

第二章：高峰與隱憂（2021 年）

2021 年初：進入黃金時期

LUNA 價格隨著 DeFi 的發展節節攀升，從 1 美元增長到年底超過 100 美元。同時，UST 的市值也從不足 10 億美元迅速成長至 180 億美元，成為僅次於 USDT 和 USDC 的第三大穩定幣。

2021 年中：算法穩定幣的風險開始暴露

批評者逐步提出以下問題：

• UST 的穩定性依賴市場信心，缺乏實際資產支撐。
• Anchor 的高回報如何能持續？依賴補貼的機制並非長久之計。
• 極度依賴流動性池（例如 Curve 中的 3pool），一旦流動性薄弱，可能無法應對拋售壓力。

這些隱患在當時並未受到重視，但它們為崩盤埋下了伏筆。

第三章：崩盤的起點—流動性轉移和大額拋售（2022 年 5 月 7 日）

2022 年初：4pool 計劃的出台

Terra 團隊與其他協作方計劃在 Curve 中創建名為 4pool 的新穩定幣池，該池由 UST、FRAX、USDT 和 USDC 組成，旨在成為市場中最大的穩定幣流動性池。目標如下：

• 擴大 UST 的使用場景與需求。
• 挑戰 DAI 的市場地位（DAI 被排除於 4pool）。
• 將更多流動性集中在 UST 上，強化對它的市場支持。

3pool 的縮減與流動性問題

在 4pool 未正式啟動之前，Terra 團隊開始從原本依賴的 3pool（DAI/USDC/USDT）的流動性中撤資，準備將資金轉移至 4pool。然而，由於撤資速度過快，Curve 中 3pool 的 UST 流動性顯著減少，這使得 UST 對市場交易的承受能力變得非常薄弱。

5 月 7 日：攻擊開始

• 3 億美元的拋售
• • 一位未知的大型投資者開始拋售 UST，首先是在 3pool 進行超大額的交易，迅速消耗流動性，導致 UST 短暫脫離價值錨定，跌至 $0.99。
• 市場恐慌加劇
• • 隨後，更多套利者加入，使得 UST 再次承壓，價格迅速下滑。同時，在鏈上合約執行中，需要銷毀更多 UST 並釋放 LUNA，而 LUNA 的價格也隨著市場恐慌開始回落。

攻擊成功的核心原因

• 由於 4pool 尚未建立，Terra 團隊的流動性轉移留下了真空。UST 缺乏深度支持，任何大額交易都能輕易操控市場價格。
• 攻擊者清楚市場信心的重要性。一旦 UST 失去穩定性，會引發投資者連鎖反應式的恐慌拋售。

第四章：全面崩盤（2022 年 5 月 9-11 日）

5 月 9 日：惡性循環開始

• UST 價格快速下跌
• • 隨著恐慌蔓延，大量持幣者開始將手中的 UST 兌換為 LUNA，同時大量 UST 被銷毀以減少供應。然而，這一過程釋放了大量新生成的 LUNA，導致 LUNA 供應量飆升、價格雪崩。
  • LUNA 的價格開始從 60 美元迅速跌至 1 美元以下。
• 投資者信心徹底崩潰
• • UST 最終價格跌至 $0.30 以下，失去了價值錨定。大量 UST 和 LUNA 投資者損失慘重，已無法挽回局面。

5 月 11 日：系統性崩壞

• LUNA 的價格已無限接近於零，供應量達到天文數字，任何抵抗手段都無濟於事
• Anchor Protocol 出現擠兌，整個 Terra 生態系統走向崩盤。

第五章：災後重建與全球影響（2022 年後）

後續影響

• 對加密貨幣的影響
• • 算法穩定幣遭遇信任危機，其他項目紛紛縮減規模或停止運作。
  • 監管機構加強了對穩定幣的關注，要求提高透明度和資產支撐比例。
• 投資者損失慘重
• • 許多散戶將全部積蓄投入 LUNA 或 UST，高利率的誘惑讓他們忽視了風險，最終血本無歸。

Do Kwon 的下場

Do Kwon 作為事件的核心人物被全球通緝，並面臨多項法律訴訟。他的「算法穩定幣革命」雖一度影響深遠，但也被證明是危機的種子。

總結：失敗的流動性策略與市場信心的脆弱性

LUNA 和 UST 的死亡螺旋：

• 在過渡時期（從 3pool 到 4pool）的流動性脆弱可能成為攻擊者的突破口。
• 依賴市場信心的經濟模型本質上存在風險，缺乏資產支撐的算法穩定幣尤其如此。
• 高收益承諾與激進的策略可能會激勵投資者入場，但也為危機埋下隱患。