上半年回顧：高通膨時代再臨，全面反思「資產配置」，成長股何去何從？

光陰飛逝，2022年竟已過去一半（不敢相信！），也到了該反思與檢討時候。

本周暫時不寫財報，也不談當前面對的宏觀經濟狀況（反正就那個樣子），想花多點筆墨，用更廣闊而具歷史縱深的視野，詳細談談「資產配置」的問題。我最近看了Barton Biggs寫的《財富、戰爭與智慧》一書，他是從投資觀點回顧二戰時候的歷史，看看在極端動盪環境下，不同資產類別的長期表現會是如何。這本書的內容，在今天政經環境下讀完特別有感觸，就來寫一寫感想吧。

但先聲明一點是，接下來文章描述的情境並不是我對將來的預測，而且到目前為止也沒有什麼充分證據支持，很多想法純屬臆測。因此，充其量只能說是「最壞打算」，以及將未來各種可能性都想一遍之後的沙盤推演。我衷心希望最差情境不會發生。

當然，「資產配置」本身就是建基於「未來不可預測」這個前提而存在，但即使未來不可預測，想想各種可能性還是可以的，以便回過頭來反思自己目前的資產配置是否能夠應對大部分的變數，和具足夠的抗風險性。

作為投資者，身處現在的股票市場，必須要有一個自覺，就是我們很有機會正置身幾十年一遇的大變局當中，或更直白地說，當前這一刻就是「歷史時刻」。

現在股市面對的挑戰，不是2000年的科網泡沫爆破，論性質，那充其量只是市場特定產業板塊過度炒作而導致的估值回歸而已。也不是2008年的金融海嘯，金融海嘯的成因是太多償債能力不足者持有房產，在利率上升環境下不堪重負，房貸違約率飆高，相關放款金融業者因不堪虧損而倒閉，造成骨牌效應，許多重量級知名企業紛紛倒閉（如雷曼兄弟、華盛頓互惠），致市場一片風聲鶴唳，金融機構放款意願低落，企業銀根被緊縮，市場普遍面臨流動性不足的危機。

從2020年到2022年，如果只看成長股板塊發生的事，那情況確實有點像科網泡沫爆破。如果這兩年持有成長股的話，印象很深刻是有段時間大盤都是一片歌舞昇平，只有成長股板塊上演股災。但今天的成長股跟2000年科網股比起來，財報又沒有那麼「虛」，很多公司業績確實有在成長，但股價還是大起大落，主要是受到疫情因素干擾，讓產業景氣在短時間內由過熱（爆發性增長）到放緩（基期過高難以為繼），而反映在股價上。

如果有訂閱一段時間的讀者，會知道我在2021年把美股投資組合的持股調整了非常多，主要方向就是避掉那些業績過份受疫情刺激的公司（主要是B2C），而把錢轉投到B2B公司和雲端軟體股，就是分析過後認為該類公司的業績較穩定，沒有大起大落的問題。在2021年，這個策略算是成功，很多成長股投資者在2021年都虧損嚴重，但我到年底結帳時候，算算「本年回報」還是有微薄的利潤。

但當時萬萬沒想到的是，2021年只是前菜而已，真正精彩還在2022年。到2022年之後，市場對於通膨的預期急遽升溫。有看文章就知道，通膨升溫往往預示緊縮的貨幣政策，而且被通膨壓迫之下，美聯儲的政策彈性會變低，這對於市場而言就是「雙殺」，即通膨已經會打撃民間消費，而緊縮貨幣政策又代表會減少市場上的流動性，對企業來說就是異常艱難的局面，所有股票的估值都要下調。

在這個階段，我勸女友賣掉當時手上絕大部分的持股，因市場風險明顯升高，她當時放在市場上的錢，都是多年工作辛苦賺得，就沒必要冒這個險。

我個人接下來的動作也是以「去風險」為主。包括很多人都知道，我在疫情低點時候收集了很多TQQQ，後面也一直持有，獲利頗豐，但也在1月時候選擇全部出清並換成QQQ，2月再增加QQQ的比例到20%，同時增加巨型股如TSLA的比例。這樣一輪調整下來，我的投資組合由原本幾乎100%成長股，調成25%大盤和巨型股，以及75%成長股。半年下來，因為成長股跑輸大盤和巨型股，故現在最新的比例已經是30%大盤和巨型股，以及70%成長股。

當然，現在回頭去看，與其搞那麼多，真的還不如學我女友把成長股賣光（當時還是我勸她賣的），現在就輕鬆愉快多了。不過，我自己還是更希望將股票當作資產配置的一部分，在風險可控前提下盡量持有，而不是進進出出的交易標的。

今年美股面對的問題，你可以說比2008年好，也可以說比2008年差。好的地方是現在的金融系統比當年穩健、監管也嚴格得多，不容易出現系統性風險，像當年那樣推骨牌倒一片的狀況不容易出現。但壞的地方卻是，金融海嘯的過程說起來很複雜，但反正到最後市場面臨的問題無非「流動性不足」五個字，各國政府真要應對，方向可以十分簡單明確，講白了就是央行採取寬鬆的貨幣政策，同時政府擴大財政支出，持續向市場灌注流動性而已。

而現在比2008年麻煩的地方是多了「高通膨」問題。論病因，以前的文章分析了很多，實在非常複雜難解，包括全球供應鏈重組（過去中國扮演世界工廠長期幫助美國壓低通膨，有本書《一美元的全球經濟之旅》滿好看的可參考）、過去十多年長期寬鬆貨幣政策遺留的火種、疫情期間鉅額紓困措施、供應鏈斷裂、烏俄戰爭、疫情解封需求爆發、勞動力市場緊缺、中國「清零」政策、以至綠色通膨等等。上面有些因素是短期、有些是長期，但全部糾纏在一起，一口氣爆發，在過去歷史上實在找不到類似的案例。

跟金融海嘯時候比起來，當年的企業可以坐等政府紓困，休養生息。但今天的局面就不同了，通膨本身就會破壞經濟，而政府為了打撃通膨，貨幣政策卻必須要往緊縮方向走。且今天通膨的病因又糾纏了「需求面通膨」和「供應面通膨」兩組面向，升息效果沒有那麼立竿見影，很可能要透過打撃經濟的方式來緩解「供應面通膨」，令接下來企業的經營環境是趨於艱難，而非休養生息的局面。

現在活躍在市場上的投資者，幾乎沒幾個人在投資生涯上真正經歷過長期高通膨的年代，我自己以前也是只停留在書本上的知識。打開圖表來看的話，上次美國面臨同等程度的通膨，是1970年代到1980年代初期，石油危機爆發，中東地區的阿拉伯國家為報復西方國家支持以色列，針對美國、英國、加拿大和日本在內的經濟大國實施石油禁運，全球油價以倍數急漲，導致通膨一度超過10%，並且幾乎整個1970年代都反覆地困擾美國經濟，直到1983年才明顯降下來。

美國前財政部長Lawrence Summers在一篇論文，認為表面上的CPI年增率，還不足以反映現在通膨的嚴重程度。他們另外設計了一種據稱可更準確、更貼近當代消費模式的模型來分析通貨膨脹，據該模型顯示，美國通膨實況可能比官方數據顯示的更糟，他們發現目前的通膨水準比CPI所暗示的更接近過去的峰值。

簡單來說，Lawrence Summers團隊認為，在1983年之前，CPI並沒有正確計算消費者的住房支出，高估了通膨程度。如按照新模型調整，1980年官方通膨率的13.6%，應該被修正為9.1%。換言之，與最近5月公布的8.6%相差無幾，也代表目前美國面對的通膨問題，就年增率的嚴重性來說，已堪比1970年代，現在問題只剩下美國到底要花多少時間才可以把這波通膨壓下來而已。

如果按照Lawrence Summers的預期，美國需要連續五年失業率高於6%才能遏制通貨膨脹，不然就是兩年高於7.5%，或是一年高於10%。如果他的預期繼續準確的話，代表接下來我們正面對一個四十年來從來沒有見過的投資環境。