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詳談通膨破頂下的後市展望變化；軟體股板塊歷史估值變化行情表｜20220612更新

2022/06/11閱讀時間約 9 分鐘

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20220612

周五公布的通膨年增率破頂，是一個非常重要的訊號，有必要寫一篇詳細講。這到底重要到甚麼程度呢？回顧過去半年多，我只想到兩個事件堪比得上這個，分別是美聯儲主席Jerome Powell在11月30日承認通膨「非暫時性」，以及俄羅斯在2月24日全面入侵烏克蘭

股市投資，對未來經濟狀況的基本情境預設十分重要，一旦出現都可能會引發整體估值的調整。而牽涉基本情境變化的事件，一般不會常常出現，甚至幾年都不會有一次，但無奈我們現在正身處一個劇烈變化的市場，除了上面提到的，現在又遇上一次基本情境變化事件。

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第一波基本情境變化：暫時性通膨幻滅

雖然感覺上已經有點恍如隔世，但試試看回想半年多以前的美股市場，當時美國通膨數據雖然已經連續多個月走高，由長期處於2%以下，到4%、5%、6%，但即使如此，當時市場整體仍然相信一件事，即通膨走高只是「暫時性現象」，主要來自疫情解封之後，短期內供不應求的問題，通膨很快就會下來。而只要通膨下來、疫情封鎖結束，經濟將回復「常態」，迎來一波強勁的復甦周期。

基於這個基本情境假設，當時股市估值仍然處於歷史高位。以軟體股來說，當時估值最高的股票應該是NET的樣子，股價在去年11月創下217元天價，以當時市值（67.27B）換算2021年年底的預期市銷率，估值超過100倍。

好景不常，隨著Jerome Powell在去年11月30日承認通膨「非暫時性」，換言之高通膨問題將要持續一段時間，股市估值隨即迎來第一波下修。接下來便一路狂瀉到今年一月底，才暫時喘口氣。

這波估值調整，在軟體股部分，大致上是把股票估值從歷史高位，大體上拉回到疫情前的一般水平。從高位來說當然摔得很重，很多股都直接腰斬了，但以估值來說，即使跌了很多也還沒到很便宜的水平。

以NET來說，2021年11月的高位是預期市銷率100倍。到了今年1月31日，估值已一口氣往下調到27.86倍。

跌到這裡（2022年2月），市場基本上在期待一件事，即通膨年增率雖然還在持續走高，但到4月就會面臨高基期（2021年4月通膨年增率4.15%），屆時通膨年增率數據很可能會自然地放緩，美聯儲緊縮貨幣政策的壓力就得以減輕。在此情境之下，市場預期今年下半年美國經濟有機會回到正軌，股市也一度止跌回穩。

第二波基本情境變化：烏俄戰爭爆發

又是這句，好景不常。隨著俄羅斯在2月24日全面入侵烏克蘭，對我來說又是另一波牽涉基本情境變化的大事。

然而，即使烏俄戰爭爆發，一開始市場並沒有一面倒地狂瀉，特別是美聯儲在三月中首次升息後，股市迎來一波非常強勁的反彈。我當時聽一些財經節目，很多人都覺得美股調整已經結束，戰爭只是老掉牙的地緣政治問題，影響不大，接下來美股會跟2020年疫情時候一樣，伴隨著壞消息一路上漲。

但如果那陣子有看文章，就知道我非常懷疑上漲的理據，我實在不懂為甚麼當時市場一片看漲的聲音。最主要原因是隨著烏俄戰爭爆發，其實打破了上一波的基本情境預設：通膨年增率四月就會面臨高基期，隨後年增率即自然地放緩，下半年美國經濟將迅速回穩。

我當時一路堅持的看法是，隨著烏俄戰爭爆發，太多跡象顯示通膨繼續惡化的風險很高，換言之即使通膨年增率從今年四月開始就會面臨高基期，但大概還是會再衝高一波，接下來也沒那麼快顯著地降溫。而隨著高通膨問題持續，將會對美國經濟和企業造成實質性傷害，故今年大部分時間企業表現會承壓，投資者應該要做好風險控管。

在3月21日的文章，我在結論部分這樣說：

總之，我想表達的是，未來一兩年不確定性很高，不管是經濟風險還是國際政治風險，我個人現在基本上就是有現金進來就存現金，然後保持耐心、靜觀其變。

我個人基本上從那時候開始，就進入「綁手」不買的冬眠模式至今，不管財報再好或是估值再便宜誘人，都把自己調整為旁觀者的角色，一律視若無睹。

後來的局勢變化很微妙，通膨在3月創下8.5%的高位之後，4月沒有繼續創高，但也低不到哪裡去，8.3%絕對不低，尤其考慮到去年4月的基期比3月高不少的情況下更是如此。但不管怎樣，年增率好歹是沒有繼續往上走了。

在5月通膨數據發布之前，市場對於未來的基本情境預設是長這樣的：

通膨最糟糕時刻已經過去，今年通膨年增率最高的月份鎖定在3月的8.5%。烏俄戰爭確實令通膨問題惡化，但最壞時刻也已經過去。通膨壓力仍大，但也沒有進一步惡化。大部分企業預期增長將顯著放緩，但不至於衰退。因此，估值壓縮的上半場結束（通膨），等到企業在今年第二季財報反映完最糟糕的狀況，股市或許再下殺一波之後（下半場），美股可能就差不多走出困局。也就是說，屆時美股估值來到長期歷史水平的低位，經濟波動在下半年開始趨於穩定，又因為資產資格大幅下挫，對於沒有繼續走高的通膨來說，也是進一步減壓，以上所有的一切又指向相對寬鬆的貨幣政策，那麼股市就有很大機會具備形成底部的條件。