早期新創估值如何計算?優劣如何?

早期投資估值仍未有一錘定音都可接受估價模式與方法，天使投資最重要的那句話：「早期投資就是投資人與團隊。」早期投資最主要還是看創業家、新創團隊以及過去可追索track record為主。不過，不同估值方法仍應有較多了解，但估值法可能有上百種，但因沒有「公允價值」標準，最終估值的確定仍決定在投資人與新創「雙方同意」為主。

無論何種方法終究仍以市場為依歸，包括「市場大小」(Market Size)及「市佔率」(Market Share)，三種常見天使投資估值法主要是「歷史價格法」、「類似交易比較法」、「市場價值推算法(P/S)。」^[1]以下僅就三種較為天使投資人所接受估值法做扼要說明：

首先，「歷史價值法」是參照過往同產業、同賽道、同領域等成功募資為重要指標，並因價格有公開資訊較為人接受，但歷史價值法通常指某賽道或領域拔尖創業家及新創公司，所以對專注早期的天使投資人來說，純粹是表達「我知道」這賽道有多大潛力。也是天使投資人面對估值時，較為不會與新創各置一詞的估值法。

只是對天使投資人來說，由於承擔早期投資鉅大風險，創業家牛鬼蛇神百百款，選擇初出矛蘆創業家風險更大，加上投資期少說長達五到七年，光是創業家「誠信」風險就難以預料。因此採此估值法通常只是標出「估值上限」或天花板。

與歷史比較法接近的「類似交易比較法」，是拿成功案例企業特性或商業模式等定錨以求彌合估值爭議，只是類似交易比較法與歷史價格比較法時常相反，多半是定出「估值下線」作為對標。實務上天使投資人會以此法「再打對折」看待。

雖天使投資少不得情懷，但投資終得風險第一，估值愈低回報愈大，這很容易引發創業者不快，創業家少不得將項目視如已出總覺得千載難逢的否則也不會壓上身家搏命打拼，只是專業的投資人一年看200個以上項目是常態就難免有不同的見解。所以對天使投資人來說人同此心，在創業家表達不滿時也不需爭執。畢竟天使投資最終目的是投到一流項目，一起創造最大的價值才是早期投資成功的關鍵。

此外專業鑑價機構對新創估值與鑑價時，由於台灣創投較少投資互聯網領域項目所以不易採信，但A輪後機構投資人由於投資額大，進行DD程序與鑑價報告都會列為必要流程。無論採用何種估值法最終還是以兩方都可接受為原則。雖然早期投資是投人與團隊，但「市場大小」及「市場份額」在估值中仍有舉足輕重。無論估值高低天使投資人與新創認知是否契合才是最終歸宿^[2]。

公允價值方面對於市場價值推算主要有三種，市營率(P/E)，市淨率(P/B),市銷率(P/S)，多數互聯網新創多仍處虧損只能採「市銷率」(P/S)估值法，而這也是許多IPO巨頭被公開市場投資機構以「公允價值」評價的方法，原則上介於0.75~1.5間的市銷率都會視為安全的投資標的，也就是P/S愈小愈值得投資。其計算公式是：

總市值/營收

或 公司估值= 主營業務 X 市銷率

或 市值營收比(市銷率)＝(股價 X 總股數)／每股營收

實務上早期新創在A輪前通常即使是採市銷率估值仍然難精準評價，因Web2.0移動互聯網多半屬「先大後賺商模」 ，只有衝過12~15%引爆點才有機會成功。所以即使用P/S法，對市場潛力仍常見瞎子捉象。因此要看市場潛力及合理估值，仍不脫早期投資就是「投人與團隊」，只有將人的「質化乘數」或「團隊變量」考量進去才是天使投資的門道，而天使投資---最難也難在人與團隊這變數上。例如一個新創公司的估值加乘上了像是蘋果賈伯斯或亞馬遜貝佐斯的CEO，那推算就會差之千里了。

因此，以Web1到Web3早期新創來說^[3]，無論估值高低對天使投資人只有「創業家與團隊是否值得投資」的核心問題!估值在已經確定真想出手前再進行商議即可，且談判也不見得天使投資人得親自出馬，若投資額度大時也可請專業朋友、律師或會計師協助。最後值得一提Airbnb創辦人，曾公佈拒絕投資的機構投資人，其中最令人扼腕的是某創投最後因不到一千萬美金估值認知落差，錯過創投史上回報倍數堪稱經典項目。

所以天使投資重點應放在創人與團隊「是否值得投資」，上面那間創投因為畫錯重點而錯過史上最大的一隻獨角獸值得所有投資人銘記。

此外考量估值時還有「外部因素」，諸如「國際政經風險」、「經濟景氣循環」、「重大政策轉變」等，特別是一流機構投資人對「賽道競爭程度」的判斷，都會影響估值。比如中國大陸幾乎年年都有「新風口」，從Web1.0到Web3.0中國大陸都有機會成為領頭羊，但對岸許多政策會衝擊到整個「賽車場」，如2021年中國大陸對線上教育產業「雙減政策」、「整改與共同富裕」及對互聯網產業下重手，還有較早先時對加密貨幣全面封殺都直接衝擊新創估值。

更重要是，大環境與政策必然影響全球創投的頭部機構資本流向，全球Covid-19大流行後對於全球新創旅遊賽道重創也曾人膽顫心驚，在納斯達克掛牌的Airbnb就筆直的從最高219塊下探到最低的89塊。

但在風口上總是有人搶就有好價格，不過天使投資還是看創業家與團隊，所以無論什麼東南西北風，老天開了多大風口，選擇「對的創業家及團隊」才是要害。Web3.0的新創領域中有句很好的金句：「以運氣賺到的錢，會憑實力輸回去!」

此外新創「內部因素」是否會影響估值也值得注意，例如新創有無不利於「下輪進場」或「投資人出場」等因素?!特別是像表外債務、股權結構、法律糾紛等問題都得逐一清查。最常見麻煩是「股權結構」，像是一位股東在新創公司擁有否決權，或超過33%以上股權，以及創辦人外的股東擁有多位董事席次都是天使投資的一些警訊需要特別關切。

[1] 市場價值推算法主要有三種，P/E， P/B, P/S，另外亦有三種比較偏向機構投資人財務性估值評估做法可以再自行尋找專業機構深入理解：「現金流折現法」、「重置成本法」、「加總估價法」。

[2] 過去我投資的一個項目就有這樣子的經驗，特別值得天使投資人與創業家都好好思考，就是在我領投的一個項目進入到簽約階段時，居然才出現創業家認為是以「投前估值」(Pre-Money)做為天使輪投資的價格，但投資實務界多半還是以「投後估值」(Post-Money)做為談判依據。不過，實際上天使輪投前與投後估值並不會差距太大，但這位創業家卻在簽約前展現了寧為玉碎不為瓦全堅持緇珠必較的態度。事後個人不想投資，因為其利用資訊落差想佔便宜小聰明心態，及「創業家態度」完全不考量領投資人在天使輪募資過程中給予的支持協助，令人對這位創業家成熟度與待人處事態度產生很疑慮。但我卻由於其它人表明仍有意投資情況下，做為領投資人被迫仍完成投資。這是我個人在天使投資中犯下的一天大錯誤!

[3] 天使輪後機構投資人較常採用的估值法：P/E,P/S，P/B等乘數的財務預估法等，請參閱：第九章估值與股權設計。